王晋斌：适度分离管理好流动性和利率或是美联储未来货币政策取向

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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自2020年3月全球金融大动荡以来，我们观察到美联储以及欧洲央行等发达经济体货币政策中一个重要的特征是，流动性工具与政策利率工具是分离的。按照传统的货币政策观点，在零利率条件下，存在流动性陷阱。事实是：在零利率条件下，美联储等通过持续大规模释放流动性，金融市场率先快速取得了修复，出现了疫情金融与疫情经济的大脱离。随着几轮大规模的财政救助和刺激政策的实施，美联储持续向市场提供流动性，在保证市场始终处于流动性充裕的条件下，美国经济中的就业和增长取得了相当不错的修复。截至目前，美国经济中大约还有700万左右的失业人口，全年预期GDP增长达到7%。因此，可以认为，美联储大概率摆脱了传统货币政策中的流动性陷阱问题。

如果美国经济摆脱了传统货币政策中的零利率下的流动性陷阱，那么至少可以说明：利率和流动性在某种程度上是完全可以分离管理的，而且这种分离管理是有效的。这就为疫情后美联储货币政策的改变对金融市场造成的估值性调整提供了可以想象的空间。

美国经济目前面临的问题是较高的通胀数据，但美联储坚信通胀是暂时的。依据美国劳工部公布的数据，6月份美国经济中CPI同比高达5.3%，PPI同比7.3%，核心PPI同比也高达5.6%。相比较2%的长期通胀率来说，物价是明显阶段性“超调”的。

美国经济中面临的另一个问题就是就业问题。依据美联储圣路易斯分行的数据，2021年6月美国经济中失业率为5.9%，失业人数大约仍有700万人左右。从美国经济中劳动力市场就业条件来看，2021年4月份开始，就业条件指数连续3个月为正值，且呈现出上升态势，说明美国经济中劳动力市场就业状况在持续改善；另一方面，从就业动能趋势来看，连续4个月出现了下降，说明就业状况改善的边际动力是递减的。

图1、美国经济中劳动力市场条件指数

数据来源：Kansas City Fed, Labor Market Conditions Indicators (LMCI).

对如此阶段性的较高通胀率，美国金融市场是如何反应的？7月14日道琼斯指数上涨0.13%、纳斯达克指数跌0.22%、标普500指数涨0.12%。美国金融市场对美国经济较高的通胀率的反应相当平淡。

对如此阶段性的较高通胀率，一些财经著名人士是如何反应的？依据彭博环球财经的报道，美国前财长姆努钦称美联储应当立即消减资产购买计划，谨防通胀失控；贝莱德CEO也认为美国处于历史高位的通胀率不会是暂时现象。

对如此阶段性的较高通胀率，鲍威尔是如何反应的？鲍威尔表示经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度，未来几个月通胀率可能保持较高水平，然后回落。

尽管有美联储部分官员也认为应该讨论削减资产购买规模，但鲍威尔领衔的美联储至今坚持认为通胀的暂时性。这说明金融市场上关于当前通胀的持续性以及是否需要考虑缩减资产购买规模存在明显的分歧。不同观点明显的分歧也说明了当前国际金融市场仍处于正常运行的区间，因为尚没有达成一致性的看法，市场也不会走出持续的单边行情。

从美国金融市场的估值来看，目前的盈利估值是要远高于2015-2019年均值的。截至2021年7月14日，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的PE（TTM）分别为32.3、29.3和49.3倍。相比2020年持续上演的疫情金融与疫情经济大脱离背景下的估值，当前的盈利估值状况有一定的改善，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的盈利估值分别下降了12.7%、3.2%和26.0%。

图2、美国股市三大股指的盈利股指（P/E,TTM）

数据来源：WIND。

一方面我们看到美国股市盈利估值虽相比2020年有一定程度的改善，但我们也看到了目前比较高的P/E。问题是，美国股市有泡沫吗？这其实是一个难以回答的问题。因为任何估值的高低都需要参照市场利率水平和投资者风险偏好的溢价或者贴水。

2015-2019年美联储的政策性利率水平维持在0.125%-2.375%的区间，月度均值为1.10%。过去1年多以及未来一段时间美联储的政策性利率应该维持在0.125%的水平。从10年期美国国债收益率来看，2015-2019年的日均收益率为2.27%，2020年全年日均收益率为0.89%，2021年年初至7月14日的日均收益率为1.46%。粗略的估算，2015-2019年的标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的风险溢价分别为2.21、2.73和0.72个百分点。2020年的标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的风险溢价分别为1.81、2.41和0.61个百分点。截至目前2021年的标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的风险溢价分别为1.55、1.95和0.57个百分点。

上述粗略的计算应该可以传递出这样的信息：美国股市风险溢价补偿在下降，背后就是美国金融市场投资者的风险厌恶程度下降了。

为什么美国金融市场投资者风险厌恶程度下降了？这主要是美联储不断允许通胀持续“超调”，坚持认为通胀是暂时的，通过每月1200亿美元的稳定规模持续向市场投放流动性，一再推迟投资者关于美联储Taper的预期的结果。

美国金融市场要不出现不合意的调整，其基本条件是金融市场投资者风险厌恶程度不能出现较大幅度的逆转。在未来一段时间，美联储坚持就业优先的货币政策应该不太会引发这种较大幅度的逆转，市场动荡或许可以避免。问题在于：在利率与流动性可以采取分离管理的条件下，如何在未来流动性收缩的背景下，降低金融市场利率上扬的压力就成为美联储未来货币政策需要考虑的重点。唯有在流动性适度收缩，但金融市场利率不太上涨的条件下，美国金融市场才可能不会出现不合意的调整，才能有助于保持全球金融市场的相对稳定性。美联储能否有能力做到这一点，值得我们深入观察和研究。