三巽控股今起招股，2021年首家成功IPO的房企会上市破发吗？

出品｜公司研究室地产组

文｜曲奇

四次递表，三次失效，6月23日，等了两年的三巽控股，终于通过了联交所聆讯，6月30日，三巽控股发布全球发售公告，拟全球发售1.65亿股，并预计7月19日在联交所上市。三巽控股即将成为2021年第一家在港上市的内地房企。

百亿规模的区域性中小房企

2004年，钱堃在安徽成立了三巽控股。钱堃，与“乾坤”同音，乾和坤都是易经八卦的卦象。爱研究国学的钱堃，给公司起的名“巽”，也来自易经八卦。

钱堃曾解释过，巽是中国的传统文字，代表风，代表速度和能量，是一种积极向上的精神；巽还指东南方，是一个上风的位置，做房地产面朝这个方向采光好；“三巽”两个字在象形文字中，看起来就和建造的房子一样很稳当。

不过，直到2011年，随着首个地产项目滁州左岸香颂落地，三巽控股才正式披上“开发商”外衣。

三巽控股发展中的另一个重要节点是2018年。2018年初，钱堃提出，公司2018年要实现120亿销售额，2019年突破300亿，成为百强房企之一，5年时间实现千亿销售额，进入一线房企的阵营。2018年下半年，三巽控股将总部从安徽迁至上海，打算在长三角地区发展，从区域性房企向全国性房企转型。

那年，钱堃接受媒体采访时说，“人总要有点梦想的，制定了目标才有奋斗的方向。”目标和方向都有了，三巽控股的发展却远远低于钱堃的预期。

三巽控股在房企排行榜上如同其名字一样，不太常见。根据克而瑞数据，2020年，三巽控股全口径销售额仅102.3亿，排名第173位；权益销售额70.8亿，排名第189位。从销售额的角度看，三巽控股是一家规模百亿的中小房企，并且连2018年的销售目标都没能完成。

从区域布局的角度看，截至2021年4月末，三巽总土地储备429万平方米，其中有353万平方米，超80%的土地位于安徽省内。成立17年的三巽控股，仍然是一家典型的区域性房企。

去年陷入增收不增利困境

2019年10月、2020年4月、2020年10月、2021年4月，三巽控股共向港交所递表4次，前3次招股书失效，或许与其不稳定的业绩有关。2016年到2018年，三巽控股收入分别为5.41亿、2.63亿、7.24亿，归母净利润分别为0.39亿、-0.06亿、0.58亿。

2019年，三巽控股收入突然跨越到30亿水平，净利润也达到4.42亿，但2020年却陷入了“增收不增利”的窘境。2020年，三巽控股收入39.46亿，同比增长26.96%；归母净利润3.67亿，同比下降16.97%。

导致三巽控股“增收不增利”的原因主要有两点，一是毛利率下滑，2020年，三巽控股毛利率27.0%，较2019年下降4.5个百分点。三巽控股在招股书中详细的解释了一下，毛利率下降主要由于滁州三悦澜山(琅琊府)、亳州亳公馆、明光壹号院、利辛铂悦府及利辛文州府等项目的毛利率相对较低。

二是营销费用和管理费用的大幅增长，2020年，三巽控股营销费用从1.44亿增长至2.00亿，同比增长38.89%；管理费用从1.04亿增长至1.89亿，同比增长81.73%，均远高于收入增速。2020年，三巽控股加大市场推广投入预算，导致营销及广告成本、销售佣金增加，为了向其他地区扩张，导致员工成本、差旅费等开支增加。

信托融资为主短期偿债压力大

像三巽控股这类的中小房企，与万科、碧桂园等头部房企比，或者与保利、华润等央企比，融资端存在明显的劣势。融资渠道少，融资利率高，是三巽控股这类房企的通病。

截至2021年4月末，三巽控股总有息负债23.81亿，其中信托融资10.14亿，占比42.6%，是公司最大的融资渠道。不过，也能看出2018年以来，三巽控股在努力改善融资结构，银行借款占比在增长，信托融资和其他借款占比下降。这也帮助三巽控股的融资成本从2018年的14.0%，降至2020年的9.4%。

与银行借款相比，信托融资的年限通常为2到3年，利率高且难续贷，对房地产公司来讲，有点“短债长投”的意味，如果项目进展不利，就容易导致期限错配，带来短期的流动性危机。

截至2021年4月末，三巽控股23.80亿有息负债中，有14.21亿需要在一年内偿还，公司短期有息负债占比接近60%，有息负债结构亟需优化。

尽管2020年末，三巽控股剔除预收款后负债率79.4%，净负债率-9.4%，现金短债比2.1，按监管的“三道红线”的要求，只踩中一道红线，但公司短期现金流颇为紧张。2020年末，三巽控股22.41亿货币资金中，非受限资金只有4.57亿，完全不足以覆盖10.65亿的短期有息负债。

在香港上市，不仅可以帮三巽控股提高品牌形象，公开上市融资还可以缓解其债务压力，但无论是香港还是内地，2021年以来房企的股价普遍跌跌不休，即将上市的三巽控股恐怕要面临不小的破发压力。