杠杆收购（LBO）概述及估值

一、杠杆收购概述

1、杠杆收购的定义

杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）又称融资并购、举债经营收购，是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保举债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。通常收购方的收购资金来源于负债的占比在60%以上（主要有银行借款和高收益债券等），即利用融资杠杆收购方只要付出整个交易20%-40%的价格就能够买到目标公司，完成“蛇吞象”。

国内典型杠杆收购案例列举

2、杠杆收购的优点

杠杆收购的两个重要优点是：（1）较低的初始股本投资；（2）利用利息支出的税前扣除效应产生高收益率。在杠杆收购中，一般用内部收益率（IRR）衡量投资人股权投资的收益率，20%通常是LBO投资人可接受的IRR门槛。

假设退出时的企业价值不变，融资结构中采用较高债务时收益率较高，下面我们对比30%债务（情形一）和70%债务（情形二）进行融资的LBO收益率来演示说明。

情形一：30%债务融资+70%股本投资，IRR16.5%

假设：投资人以10亿美元（3亿美元债务+7亿美元股本）收购目标公司，5年后，目标公司以15亿美元出售（企业价值增长5亿美元）；目标公司在5年投资期内在支付利息费用后产生年自由现金流0.6亿美元，用来偿还债务。

计算结果：5年投资期结束时，资本结构中无剩余债务，投资人的初始7亿美元的股本价值15亿美元，计算IRR为16.5%。

表1：30%债务融资+70%股本投资LBO计算IRR为16.5%

情形二：70%债务融资+30%股本投资，IRR27.1%

假设：投资人以10亿美元（7亿美元债务+3亿美元股本）收购目标公司，5年后，目标公司还是以15亿美元出售；8%的债务成本和40%边际税率。

计算结果：相较于情形一，年自由现金流因增加了4亿美元的债务所产生的利息费用而减少，5年投资期结束时，投资人初始3亿美元股本的价值为9.9亿美元。由于较低的初始股本投资和增加利息支出的税前扣除效应，计算的 IRR增长至27.1%。

表2：70%债务融资+30%股本投资LBO计算IRR为27.1%

从上面情形一和情形二的对比可以看出，初期低股本投资，而债务融资占比较高的LBO因增加的利息费用具有节税效应其IRR较高；同时现金流稳定，同时拥有大量资产的公司更容易成为杠杆收购的目标对象，因为充裕的现金流能够支撑实现阶段性利息偿付，而强有力的资产基础能够获得低成本的银行融资。

二、杠杆收购估值

LBO估值步骤可粗略简化为三步：1、预测退出时目标公司的EBITDA水平再乘以相应的倍数乘数（如10倍）可计算出目标公司退出时的企业价值；2、预测剩余的债务总额，将预计退出时的企业价值扣除剩余债务总额，可得到退出时的股权估值；3、根据收购方要求的最低IRR收益率，将退出时的股权估值进行折现，可算出收购方愿意支付的收购价格的最大值。

第一步： 预测退出时目标公司的EBITDA和企业价值

根据目标公司的历史三张财务报表，预测未来销售收入增长率、成本费用占销售收入比率、固定资产折旧与无形资产摊销等计算出EBITDA。假设退出时EBITDA倍数取10X，可计算出退出时的企业价值。

EBITDA预测示例表

第二步： 预测退出时目标公司剩余的债务总额和股权价值

先预测可用于偿还债务的自由现金流，如下表预测示例：

根据债务结构和可用于归还债务的现金计算债务融资余额和股权价值，如下表示例：

第三步：根据最低IRR收益率要求，将退出时的股权估值进行折现

假设最低IRR20%，将股权价值折现所得即为收购方能接受的最大收购价格，如下表示例：

以上估值为粗略估值演示，实际估值中还要考虑债务融资与股本投资的占比、债务融资具体结构（如银行借款和高收益债券占比）、咨询费用和融资费用占比等。