券商股异动，重视资管业务占比高且注册地在上海的资管证券母公司

　　红周刊 特约 | 陈建德

　　近期，券商股频繁异动，6月4日午间，一则关于印花税下调的消息引爆券商板块，相关个股直线拉升。不过，据有关部门回应，此次印花税法草案修改，不涉及降低证券交易印花税税率问题。截至当天收盘，西南证券涨停，财达证券、国盛金控等涨幅居前。

　　事实上，这已不是券商股最近第一次突然表现。此前的5月28日，券商板块就临时“突击”了一波。当天，券商板块里资产管理业务收入占比较高的兴业证券、东方证券、广发证券等涨幅居前。主要原因则是上海市发布了《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》的通知，其中有一条意义重大，就是支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市。

　　公募及私募基金公司

　　有望享受成长性估值溢价

　　如果资管公司能够上市，除了对券商构成重大利好，也有助于对这些证券公司的资产业务部分进行定价。目前，A股除了九鼎投资主营业务为私募股权投资，并没有公募或私募证券基金公司上市。不过，港股里有一家标准的私募证券基金公司惠理集团，新三板里则有一家中邮基金可以参照。因此，可以参照香港市场和新三板市场的两个案例，进行分析。

　　首先以从事资产管理业务的惠理集团为例，公司总股本是18.55亿股，2021年4月9日的收盘股价是5.38港元，总市值为99.80亿港元。该公司2010年底的总股本是17.51亿股，过去十年股本增长了1亿股，基本没有大变化，增长的1亿股都是高管和核心层行使股份期权而增长。

　　惠理集团近十年股份变动情况

　　私募证券基金管理公司的收入其实很简单，即认购费收入，根据客户的申购认购金额来收取，一般收到1%；管理费收入，根据管理的净资产来收取，目前国内普遍在1.5%左右，香港市场在1%-1.5%之间左右；后端业绩报酬（香港称为表现费，一般按投资收益的20%左右收取）。

　　其中，管理费和管理的净资产线性相关；业绩报酬也与管理的规模线性相关，所以，按管理规模可大概估算这家公司的年收入水平，同时也可根据管理规模来测算这家公司的估值。

　　上图是惠理集团2019年的收入结构，其中管理费是13.62亿港元，（业绩报酬）表现费是0.55亿港元，认购费是1.86亿港元。

　　上图则是惠理集团2020年的收入结构，其中管理费是10.13亿港元，（业绩报酬）表现费是14.68亿港元，认购费是0.80亿港元。

　　根据公告，惠理集团2020年底管理资产总值为142亿美元。笔者查了近10年的管理规模，惠理集团的管理净值一直稳定在150亿美元左右。从2019年和2020年，惠理集团的收入来看，其管理费收入是10.13亿港元和13.62亿港元，总体保持比较稳定。

　　上图为惠理集团自2011年以来的月K线图，从上图可以看出，其最低股价是2.68港元，最高股价是18.10港元，10年均价是6.94港元。若按6.94港元计算，假设按18亿股本计算，其平均市值为125亿港元。

　　接下来可对估值进行计算，首先，可用市值/管理净资产规模来计算，可以看出，惠理集团在过去最高市值约是18.10港元*18亿股=325亿港元，即市值/管理资产约为325/1100*100%=29.5%；最低市值约是2.69港元*18亿股=48.42亿港元，即市值/管理资产约为48.42/1100*100%=4.4%；平均市值约为125亿港元。即市值/管理资产约为125亿/1100亿*100%=11.36%。

　　其次，可用市销率，即管理市值/营业收入来计算，前面说到，管理资产规模决定营业收入。

　　上图为惠理集团自2015年开始的营收情况，其营收最低是2016年14.2亿港元，最高是2017年41.63亿港元，过去六年收入总和为133.8亿港元，年均收入是22.3亿港元。如果按平均市值125亿港元计算，其市值/收入最高年份是2016年，为125亿/14.2亿=8.8倍。其市值/收入最低年份是2017年，为125亿/41.63=3倍。其市值/收入均值为125亿/22.3亿=5.6倍。

　　另一个案例则是中邮基金，这是我国内地一家公募基金，公司没有业绩报酬收入，仅有管理费收入。首先来看中邮基金的股价。

　　上图为中邮基金自2017年底在新三板挂牌后的价格，最高价29.50元人民币，最低价5.05元，平均价9.49元。接下来看看中邮基金的股本、市值及收入等等。

　　可以看出，中邮基金总股本为3.04亿股，即其在过去三年半里，最高市值为29.5*3.04=86.68元；最低市值为5.05*3.04=15.35元，平均市值为9.49*3.04=28.85亿元。

　　上述显示，中邮基金从2018年到2020年三年的营业总收入分别为7.20亿、5.26亿、5.40亿元，平均为5.95亿元。

　　市值收入比：按平均营收5.95亿元计算，中邮基金最高市值收入比是86.68亿/5.95亿=14.56，最低市值收入比是15.35/5.95=2.58，平均市值收入比是28.85/5.95=4.85。

　　综上，以惠理集团为例，私募证券基金的市值大约是其管理资产的4.4%到29.5%，平均值是11.36%；私募证券基金的市值大约是其收入的3倍到8.8倍，平均值是5.6倍。惠理集团是稳定的管理规模，而如果是对于快速发展的内地公募和私募基金公司进行估值，理应给予一定的成长性的估值溢价。

　　以中邮基金为例，公募基金的市值收入比最高是14.56倍，最低是2.58倍，平均是4.85倍。

　　也就是说，不论公募还是私募，不论是在香港主板上市，还是在新三板上市，平均的市值收入比大约是5倍。

　　资管行业马太效应加大

　　头部机构集中趋势明显

　　接下来，笔者将对国内公募基金和券商资管情况进行分析。截至2021年3月31日，非货币式基金管理规模排名前100的公募基金及其管理规模、增长规模如下：

　　而截至2020年12月31日，国内各家券商主动管理规模排名前20名的名单则如下：

　　从上面两个表格可以看出，国内公募基金和券商主动资管规模差距比较大，如果对比这几年的公募和券商资管，还可以发现，行业的马太效应越来越大，行业规模向头部机构集中的趋势很明显。

　　后期如果资管公司上市，那么，影响力较大的、政策可能会重点鼓励排名靠前的优先挂牌上市，因此，可重点关注前20强公募基金和前20强券商资管。

　　以广发证券为例分析，截至2020年底，公募基金的非货币管理规模排名前十名下，如上面的公募基金排名表，第一名为易方达基金9343亿，第二名是广发基金5813亿，第三名是汇添富基金5749亿。

　　广发证券是排名第一位的易方达基金的并列第一大股东，持股22.65%，同时，广发证券还是排名第三名的广发基金的控股股东，持股54.53%。广发资管2020年4季度末管理规模为2306亿，位列券商资管第6名。

　　上图为广发证券2020年年报公布的各个主要子公司和参股公司的主要数据，从图中可以看出，广发信德、广发发乾和、广发资管、广发合信、广发基金、易方达基金这六家都是证券或股东的公募、私募管理公司即资管公司。根据工商注册信息查询了解到，广发证券对广发信德、广发乾和、广发资管、广发合信四家公司是100%持股，广发证券对广发基金和易方达基金分别持股54.53%和22.65%。

　　统计一下各家公司的主营业务收入：

　　从上表可以看出，广发证券旗下的六家公司其合计的权益净资产是245亿，贡献的权益营业收入是96亿，贡献的权益净资润是40亿，权益净资产收益率为16.5%。

　　假设按照上述平均5倍的市值营收比算，这些资产的市值是96.3*5=481.5亿。考虑到中国大陆的证券市场快速发展、资管市场蓬勃发展、且A股的流动性水平、估值水平比港股市场及新三板市场要更高，广发旗下的这些资产管理公司比中邮基金整体实力更为优秀，如果给广发证券的这些资管资产给予8.5倍的市值营收比估值，则广发证券的资管业务的估值水平为96.3*8.5=818.5亿元。818.5亿相对于40.4亿净利润，大约是20.3倍市盈率水平，此估值水平应该还是比较保守的。按818.5亿估值，则广发证券旗下资管的市净率为818.5/245=3.34倍。

　　如若以20倍对比广发旗下资管估值，那对广发证券的总体估值提升有多少呢？

　　截至2021年5月28日，广发证券收盘价为16.16元，其市净率为1.23元，即如果完全按此估值，广发证券的整体估值将提升：245亿净资产*（3.34倍合理市净率估值-1.23目前市净率估值）=516.95亿元，相对于广发证券5月28日的总市值1232亿提升516.95/1232*100%=42%。

　　所以，以广发证券为例，如若资管公司能够上市，对市值有很大的驱动作用。

　　资管业务占比高且注册地在上海

　　此类资管公司的证券母公司值得重视

　　那么，如果资管公司上市，对哪些券商影响会比较大呢？如果资管公司上市能够得到政策支持，想必很多公募基金公司和券商资管公司会有想上市的想法，毕竟资管行业，是重人力资本的行业，上市有助于更好地吸引优秀的行业顶尖人才。近年来，为了减缓优秀公募基金经理奔私的压力，像广发基金、中欧基金等都已开始实行员工持股计划。

　　为了分析资管公司上市对哪些券商影响比较大，笔者汇总了主要券商2020年资管业务收入、资管业务收入占总收入的比例，以及资管业务净利润占公司总的净利润的比例的数据，如下表：

　　注：按收入排名

　　上表按资管业务收入占总收入的比重排名，通过排名，可以看到，资管业务收入占公司总收入20%以上的共有广发证券、兴业证券、财通证券，以及华泰证券四家。如果按资管净利润占公司净利润水平排名，则可如下：

　　注：按资管在公司净利润占比排名

　　从上表可以看出，东方证券、广发证券、华泰证券、兴业证券四家券商其资管占净利润的占比超过30%，其中东方证券最高，但是东方证券2020年的数据有一些特殊之处，其2019年资管业务收入是29.07亿元，营业收入占比是14.48%，净利润占比是42.77%。

　　通过上面关于收入占比和利润占比的分析可以看到，如果资管公司能够上市，那么对东方证券、广发证券、华泰证券、兴业证券四家证券公司的驱动影响较大。

　　如果再从地域上分析，东方证券的东方资管、汇添富基金注册地都在上海；兴业证券的兴全基金，华泰证券的华泰瑞柏注册地也是在上海，因此它们更可能受益于上海的全球资管中心定位。可惜的是，不论是业务收入还是净利润占比都排前列的广发证券旗下的易方达基金和南方基金，其注册地都在广东而不在上海。

　　事实上， 资产管理和财富管理是相辅相成的两个业务。财富管理主要是从事资金的募集，募集资金后交由资管公司投资管理。资产管理和财富管理是可以分离的，在市场竞争环境下，好的资产管理公司，会有各个银行、证券、三方公司等竞相代理销售其优质产品。

　　但是，如果说一家证券公司其资产管理做的非常好，同时财富管理业务也做得非常好，那将是一个更好的业务搭配，财富管理和资产管理可以互相促进。行业里比较典型的是兴业证券和兴全基金。兴业证券在过去十几年的时间里，非常重视财富管理业务，大力销售兴全基金，积累了大批量忠实客户的认同。同样还有东方证券的东方资产管理公司。兴业证券和东方证券的财富管理业务应该是很大地得益于有兴全基金和东方红系列产品的加持。

　　在可以预期的未来，我国的股权市场、资产管理市场、财富管理市场大概率维持中高速增长，当上海提出建设全球资管中心后，国内的资管行业有望得到更快发展。国内的权益资管行业的头部公募基金公司其股东由券商占大多数，国内券商资管业务也发展迅速。未来，可以重点关注资管业务占比高，特别是注册地在上海的资管公司的证券公司母公司。

　　（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）