铜冠铜箔分拆上市：独立性被质疑，冲击创业板且行且珍惜

——安徽国企混改上市模式解析

作者：朱昌明 吴铮远

导读：

2021年3月，铜陵有色金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）发布公告，铜陵有色所属控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）于2020年12月29日收到深交所出具的《关于安徽铜冠铜箔集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函》（以下简称“《审核问询函》”）。《审核问询函》针对铜冠铜箔同业竞争、关联交易及独立性方面进行了高度关注。铜冠铜箔作为入选国务院国资委国企改革“双百行动”企业，在深化企业综合性改革并推动分拆上市工作中一直走在前列，具体有何经验可借鉴？今天，阳光所国企混改研究中心负责人、国企改革专家明律师给大家解析铜冠铜箔的混改上市模式。

一、基本情况

铜冠铜箔成立于2010年10月18日，注册资本超过6.2亿元，是铜陵有色在池州开发区投资组建的一家现代化高新技术企业，主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造、经营和服务。目前，铜冠铜箔下属池州、合肥、铜陵三个生产基地，具有年产4.5万吨高性能电子铜箔的产业规模，是国内陆资规模最大的电子铜箔生产企业，产品广泛应用于新型电子信息（PCB）产业和新能源(锂离子电池)行业领域。电子铜箔产品生产线引进国际最先进的技术工艺装备，可生产4.5～210μm各种高精度电子铜箔，制造技术及产品品质处于国内领先、国际先进水平。

铜冠铜箔在标准铜箔和锂电铜箔领域均与业内知名企业建立了长期合作关系，取得了该等企业的供应商认证，发行人在标准铜箔领域的客户包括生益科技、台耀科技、华正新材、金安国纪等，在锂电铜箔领域客户包括比亚迪、国轩高科、宁德时代等。

二、混合所有制改革及分拆上市

铜冠铜箔的混合所有制改革和分拆上市工作，可以总结为四个阶段，具体流程如下：

（一）资产重组

为强化专业化管理，推进技术、管理创新，放大整体优势，加快铜箔产业发展，铜冠铜箔分别受让铜陵有色铜冠铜箔有限公司（以下简称“铜陵铜冠”）100%股权、合肥铜冠电子铜箔有限公司（以下简称“合肥铜冠”）88.75%股权。

2018年12月3日，铜陵有色八届十次董事会会议审议通过了《关于将全资子公司铜陵铜箔100%股权及控股子公司合肥铜冠88.75%股权划转至全资子公司铜冠铜箔的议案》，并授权经理层办理相关股权变更事宜。铜陵有色将其持有的铜陵铜冠100%股权、合肥铜冠88.75%股权划转至铜冠铜箔，实现铜箔板块专业化整合，也使得铜冠铜箔的核心业务与铜陵有色形成了一定的独立性。

本次划转完成后，发行人直接持有铜陵铜冠和合肥铜冠100%及88.75%股权，铜陵铜冠成为铜冠铜箔之全资子公司，合肥铜冠成为铜冠铜箔之控股子公司。

（二）引入战略投资人，实施混合所有制改革

经铜陵有色于2019年11月12日召开的八届十八次董事会审议通过及铜陵有色金属集团控股有限公司（以下简称“有色集团”）下发的《关于对安徽铜冠铜箔有限公司增资扩股事宜的批复》同意，铜冠铜箔拟增资扩股引入一名战略投资者，新增战略投资者占铜冠铜箔增资后的股权比例为3.50%，铜陵有色放弃对本次增资的优先认购权。

2019年12年10日，铜冠铜箔唯一股东铜陵有色作出股东决定，同意铜冠铜箔增资扩股，新增注册资本由投资方以现金或非货币资产(仅限于股权、知识产权、土地使用权)出资。

2019年12月11日，本次增资事项在长江产交所公开挂牌，本次增资后铜冠铜箔注册资本将增至62,176.1658万元，新增注册资本由新增股东以现金或非货币资产（仅限于股权、知识产权、土地使用权）出资，增资总额不低于10,287.00万元。

挂牌期满，经铜冠铜箔及长江产交所对意向投资者资格审查，最终确定合肥国轩高科动力能源有限公司（以下简称“合肥国轩”）为本次增资的战略投资者。

2020年3月5日，合肥国轩与铜陵有色、铜冠铜箔共同签署了《增资协议》及相关配套文件，约定本次增资认购价款为10,287.00万元。其中，合肥国轩其持有的合肥铜冠11.25%的股权，以《资产评估报告》为基础，作价9,607.50万元，以及现金679.50万元，认购铜冠铜箔新增注册资本2,176.1658万元，认购价款超过新增注册资本的部分计入资本公积。本次增资完成后，合肥国轩将持有铜冠铜箔3.50%股权。

2020年3月20日，经铜冠铜箔股东决定，同意增加合肥国轩为新股东，铜冠铜箔注册资本增至62,176.1658万元，新增注册资本由新股东合肥国轩出资认购。本次增资现金价款已支付至铜冠铜箔账户、合肥铜冠股权已办理过户登记手续。

2020年4月26日，铜冠铜箔就上述增资事项完成了相应的工商变更登记手续。

本次变更后，铜冠铜箔股东及股权结构如下表所示：

（三）股份制改制

2020年5月28日，铜冠铜箔召开股东会，通过有限公司整体变更为股份有限公司的决议。铜冠铜箔股东铜陵有色和合肥国轩一致同意，根据容诚会计师于2020年5月25日出具的《审计报告》（容诚审字[2020]230Z3216号），以截至2020年4月30日经审计净资产165,494.69万元折合股本总额为62,176.1658万股，超过总额部分计入资本公积，以整体变更方式设立股份有限公司。同日，铜陵有色与合肥国轩签署发起人协议。

2020年6月3日，有色集团召开总经理办公会，同意发行人股份改制相关方案。

2020年6月19日，铜冠铜箔召开创立大会暨第一次股东大会，作出设立铜冠铜箔的决议。

2020年6月19日，容诚会计师出具《验资报告》（容诚验字[2020]230Z0099号），经审验，截止2020年6月19日，本次出资足额到位。

2020年6月22日，铜冠铜箔取得了池州市市场监督管理局核发的股份公司营业执照，铜冠铜箔成立。

本次股份改制完成后，铜冠铜箔股东及持股情况如下：

（四）分拆至创业板上市

2020年6月，铜陵有色发布了《关于分拆所属子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司至创业板上市的预案》，推动铜冠铜箔分拆上市。

2020年9月，铜陵有色发布了《关于分拆所属子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司至创业板上市的预案（修订稿）》，对预案进行修订更新。

2020年12月，铜冠铜箔创业板IPO申请已经获深交所受理，项目拟募资约11.97亿元，用于年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）、高性能电子铜箔技术中心项目和补充流动资金。

2020年12月29日，铜冠铜箔收到深交所出具的《关于安徽铜冠铜箔集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函》。

2021年3月，铜冠铜箔会同各中介机构对问询函所列问题进行了逐项落实、核查，并向深交所报送审核问询函之回复报告。

（五）公司治理结构

截至目前，铜冠铜箔治理结构如下：

1.股东大会：公司最高权力机构，由所有股东组成；

2.董事会：董事会成员共9名，其中：铜陵有色提名4名，合肥国轩提名1名，职工代表董事1名，独立董事3名；

3.监事会：监事会成员共3名，其中：铜陵有色提名2名，职工监事1名；

4.高级管理人员：设总经理1名，副总经理3名，财务负责人兼董事会秘书1名。

三、明律师点评

（一）分拆上市意义重大

1.符合国家发展战略和政策规定

铜冠铜箔系安徽省五家入选“国企改革双百行动”的企业之一，本次分拆上市，是贯彻落实国企深化改革的战略要求，有利于充分发挥铜冠铜箔作为“双百企业”的示范效应，进一步深化国有企业改革，提高国有资本配置和运营效率，优化国有经济布局，促进国有产业结构调整，推动国有资本做强、做优、做大。

此外，根据中国证监会2019年12月发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《分拆规定》”），重点在于鼓励上市公司通过分拆优化资本市场资源配置，进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。《分拆规定》的出台，为铜陵有色分拆所属子公司铜冠铜箔境内上市提供了政策支持。

2.增强控股股东综合竞争力

从铜陵有色业务范围方面分析，通过本次分拆，铜陵有色将更加专注于铜采选、冶炼、加工、贸易业务。铜冠铜箔将成为铜陵有色旗下独立的电子铜箔业务平台。本次分拆，铜陵有色未对现有业务进行任何调整，公司分拆铜冠铜箔至深交所创业板上市不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成实质性影响。

从铜陵有色盈利能力方面分析，本次分拆完成后，铜陵有色仍将控股铜冠铜箔，铜冠铜箔的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。尽管本次分拆将导致铜陵有色持有铜冠铜箔的权益被摊薄，但是通过本次分拆，铜冠铜箔的投融资能力及市场竞争力将得到显著提升，资本实力得到增强，财务成本将进一步下降。铜冠铜箔可以通过资本市场做大做强，发展与创新将进一步提速，进而有助于提升铜陵有色未来的整体盈利水平。

从铜陵有色股权结构影响分析，本次分拆不涉及上市公司发行股份，不影响上市公司股权结构，仍拥有对铜冠铜箔的控股权。本次分拆完成后，安徽省人民政府国有资产监督管理委员会仍为上市公司实际控制人。

3.有利于维护上市公司股东权益

本次分拆上市后，铜陵有色及所控制的其他企业（除铜冠铜箔外）将继续集中发展除高精度电子铜箔的研发、制造和销售之外的业务，突出铜陵有色主要业务优势。因此，本次分拆不会对铜陵有色其他业务产生实质影响。同时，本次分拆本身不会影响铜陵有色对铜冠铜箔的控股关系，铜冠铜箔的整体经营情况、财务及盈利状况均将在上市公司合并报表中予以反映。如本次分拆上市成功后，铜冠铜箔将进一步明确定位，成为独立于铜陵有色的上市公司，能够更加清晰、完整地向市场投资者展现其业务经营发展情况，有助于资本市场对其进行专业分析，赋予其合理、客观的市场价值，维护全体股东的利益，并实现国有资产的保值、增值。

4.刺激铜冠铜箔高速发展

如本次分拆上市成功后，铜冠铜箔将成为生产经营独立的上市公司，实现与资本市场的直接对接，发挥资本市场直接融资的功能和优势，拓宽融资渠道、提高融资灵活性、提升融资效率，从而有效降低资金成本，为铜冠铜箔的业务发展提供充足的资金保障；此外，铜冠铜箔的品牌知名度及社会影响力有望进一步提升，有利于优化铜冠铜箔的管理体制、经营机制，提升其公司管理水平，吸引人才，并加大对铜冠铜箔核心及前沿技术的进一步投入与开发，保持铜箔相关业务的创新活力，增强核心技术实力，实现铜箔业务的做大做强，增强铜冠铜箔的盈利能力、市场竞争力与综合优势。

（二）分拆上市审核过程中被重点关注的法律事项

一般来说，很多国企的下属公司的成立目的就是为集团公司内部服务，其业务来源、公司名称及品牌、甚至办公地点、OA、ERP都属于集团公司。随着集团内部市场化、国有资产保值增值及考核等多方面的因素，也出现不少外部业务比重超过集团业务，并且成为行业内知名企业。但是即便成为了知名企业，下属公司还是在内部资源上与集团公司难以分割，这种资源难以分割导致的独立性及同业竞争将对公司未来的发展产生重要影响，也肯定是被问询的重点。

铜冠铜箔因具有上述国企常规特征，因此其独立性在《审核问询函》中被高度关注，其冲击创业板胜算几何，有待进一步的挖掘。

1.同业竞争

《审核问询函》提及，结合发行人关联方实际从事的业务情况及其与发行人实际从事业务的关系，铜冠新技术、铜冠电工等关联公司实际从事的业务与发行人是否属于同类业务及发生关联交易的原因，披露发行人是否存在同业竞争，相关产品是否存在用途、客户相同的情形，发行人关联方与发行人是否可共用生产设备、工艺是否存在明显差异，认定不存在同业竞争的理由是否充分。

针对本轮关于同业竞争的解释，保荐机构及发行人律师认为，1、发行人控股股东铜陵有色是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。2、铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔，子公司合肥铜冠从事少量铜扁线相关产品(纸包铜扁线、漆包铜扁线、换位导线等)的生产和销售，独立开展铜陵有色业务中的铜箔业务板块。3、整体而言，铜冠新技术、铜冠电工等关联公司实际从事的业务与发行人业务存在显著差异，相关产品不存在用途、主要客户相同的情形，公司关联方与发行人生产工艺存在明显差异，不存在可共用生产设备的情形。因此，控股股东没有通过其直接或间接控制的企业直接或间接从事与铜冠铜箔相竞争的业务，铜冠铜箔不存在同业竞争情形。

2.关联交易

对于铜冠铜箔而言，本次分拆上市后铜陵有色仍为其控股股东，铜冠铜箔和铜陵有色发生的关联交易仍将计入铜冠铜箔每年关联交易发生额。

报告期内，铜冠铜箔向间接控股股东有色集团及其子公司采购的金额分别为159,297.02万元、175,977.20万元、174,632.30万元、76,614.94万元，占采购总额的比例分别为78.03%、78.84%、77.98%、79.73%。同时，铜冠铜箔对关联方存在废彩箔、溢料等关联销售及存贷款资金往来、建筑服务、运输服务、供电服务、设备采购、关联方代收代付等其他关联交易。

尽管保荐机构、发行人律师对铜冠铜箔的关联交易占比过大的问题，作出了交易必要性，价格合理性及程序合规性等专业意见，由于对母公司依赖严重，从审委人员角度会产生一定的抵触心理。

另一方面，值得关注的关联交易反映在公司的关联方应收款项上，铜冠铜箔关联方应收账款主要来自于国轩高科股份有限公司（以下简称“国轩高科”，系铜冠铜箔之直接股东合肥国轩之直接股东）及其子公司，国轩高科及其子公司的锂电铜箔均是从铜冠铜箔处采购。据天眼查显示，铜冠铜箔董事李晨持有国轩高科2.22%股权。应收账款大客户为战略投资者这一错综复杂的上下游关系，将会对铜冠铜箔增加一定的审核要求。

3.独立性

除上述因关联交易及同业竞争引起交易所对铜冠铜箔独立性关注以外，交易所发现，铜冠铜箔无偿使用控股股东的“铜冠牌”注册商标、ERP及相关系统、控股股东子公司的OA系统及相关系统，铜冠铜箔董事长、核心技术人员等曾在集团公司任职等情况，要求发行人解释其形成背景及必要性，并多次问及铜冠铜箔业务、资产、人员、财务等各方面是否能够独立，是否符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》关于独立性不存在重大缺陷的规定。