聚焦IPO | 中亿基业严重依赖合作项目，销售额权益占比大幅下滑

红周刊 记者 | 熊颖

中亿基业在2020年无论是营收净利，还是销售额都增长迅速。然而在其背后，中亿基业的高增长或难持续，权益占比下滑、拿地价格激增等多方因素均可能导致其净利润的下滑。

近期，中亿基业在港递交招股书。距今，中亿基业成立刚刚半年时间，2020年11月5日中亿基业注册成立，随后将宁夏中房实业重组注入公司。中亿基业的实际IPO主体也正是宁夏中房实业。

宁夏中房实业，是一家深耕银川、西宁等西北城市的中小房企。2018年、2019年，宁夏中房合约销售额在71.3亿元以下，无缘克而瑞房企销售排行榜TOP200。而到了2020年，公司以143.7亿元的全口径销售额冲到行业排名第147位，销售额同比增速在100%以上。

势头正猛的中亿基业在2021年赴港上市。不过《红周刊》记者发现，中亿基业业绩增长并不稳定，销售额中的权益占比呈下滑趋势，未来业绩可能出现“增收不增利”现象。

营收高增长背后：

“增收不增利”初现端倪

作为一家房地产开发商，中亿基业的营业收入主要来自于物业开发与销售。近三年来，物业开发与销售贡献公司营收在98%左右。2018年、2019年、2020年，中亿基业的物业开发与销售业务分别贡献营收24.79亿元、20.74亿元、55.39亿元。

中亿基业的物业销售营收情况和物业交付情况直接挂钩。招股书指出，2019年，由于无交付新的大型物业项目，已交付物业建筑面积从2018年的36.87万平方米减少到2019年的29.59万平方米，2019年物业销售营收也由此“缩水”16.3%。2020年，中亿基业又因为交付五个大型物业项目，对应已交付物业建筑面积79.52万平方米，同比增长168.74%，助推其2020年物业销售营收大涨167.07%。

一方面，中亿基业的营业收入并不稳定；另一方面中亿基业2020年的营收高增长暗藏“水分”。

2020年，中亿基业新交付东方悦、东方韵园、蓝岸、万科·初昕苑、万科·城市之光等五大项目，其中，前三大项由中亿基业100%持股，后两大项目来自中房万科实业，中亿基业持股万科·初昕苑28%、持股万科·城市之光40%。

2017年，宁夏中房联手万科成立战略合作平台中房万科实业，宁夏中房对其持股40%。一般来说，非控股子公司并不纳入母公司的合并财务报表，但由于中亿基业有权行使中房万科实业60%的表决权，故中房万科实业和其持有的物业项目公司均作为中亿基业的附属公司入账。

这一并表动作，为中亿基业带来较大业绩影响。虽然中亿基业对与万科合作的项目持股不高，却为其带来了五分之一的营业收入。招股书介绍，宁夏正辉是万科·城市之光的项目公司，宁夏悦家是万科·初昕苑的项目公司。2020年，来自宁夏正辉、宁夏悦家两家项目公司的往绩记录期间总营收12.9亿元，占中亿基业总营收的21.5%。

在业内人士看来，权益占比过低，往往意味着房企更依赖合作开发进行规模扩张，可能会带来“增收不增利”情况。这一现象已在中亿基业业绩表现中初现端倪。2020年，公司实现净利润8.42亿元，同比增长63.5%，虽增速较快，但明显低于营收的同比高增速165.22%。

严重依赖合作项目

权益占比下滑

招股书显示，截至2020年12月31日，中亿基业合计持有30个开发物业项目，其中超3成为宁夏中房与万科的合作项目，中亿基业对上述项目的持股比例均在20%～40%之间。

值得一提的是，在中亿基业100%自持的14个开发项目中，除花语轩、西悦府两个未开发项目外，大多项目已预售的可出售总建筑面积百分比在89%～96%之间，接近清盘阶段。而反观中亿基业与万科的合作项目，如万科·大都会、万科·城市之光、万科·初听苑、万科·公园里的已预售可出售总建筑面积百分比分别为50%、61%、20%、17%、43%，可售空间较为充足。

也就是说，在后续的一段时间内，相比中亿基业的自持项目，其与万科的合作项目更有可能成为未来公司的业绩贡献“主力军”。

虽然中亿基业并未披露详细的2021年一季度业绩情况，但其表示，根据未经审核管理账目，公司2021年一季度收益较去年同期有所增加，主要由于2020年一季度内交付若干万科·城市之光的物业。由此可见，和2020年自持物业为主、合作物业为辅的营收构成不同，2021年与万科的紧密合作对中亿基业的业绩贡献很大。

中亿基业认为，公司与万科的业务伙伴关系将继续在其未来发展中发挥宝贵作用。但业绩过于依赖万科，对中亿基业来说真的是好事吗？中亿基业在和万科的合作项目中权益占比均处于较低水平。也就是说，越依赖万科，中亿基业未来的权益销售额也就越低，也将进一步影响房企后续的实际利润水平。

此外，2021年一季度，中亿基业销售权益占比迅速下滑。《红周刊》记者根据克而瑞数据计算得出，宁夏中房在2020年的权益销售占比为63.09%，而到了2021年一季度，这一数值降至50.36%，锐减近13个百分点。虽然从销售额转换成结算收入仍需要一定时间，但可以得知，公司权益销售占比的明显下滑，或进一步加重后续“增收不增利”的现象。

拿地成本激增 毛利率下滑

虽然2020年疫情对房企冲击力度不小，但对于宁夏中房来说，2020年更是冲刺的绝佳时期。2019年，宁夏中房合约销售额还在71.3亿元以下，无缘克而瑞房企销售排行榜TOP200榜单，而到了2020年，宁夏中房以143.7亿元的全口径销售额位列第147位，销售额增速在100%以上。

中亿基业所持有的30个开发物业中，有一半均位于银川。而宁夏中房在2020年的销售“加速度”，也和其重仓的银川房价迅速上涨关系密切。胡润2020年度全球房价指数数据显示，2020年银川房价涨幅为14.2%，不光位居中国房价涨幅第一，还是惟一进入全球前十的中国城市。

不过值得一提的是，这一成功经历或再难复制。2020年9月底，银川发布“银八条”，提出楼市“限价”、“限购”、“限贷”等相关规定；2021年以来，银川多次对商品住房项目“一房一价”房源信息进行公示。

而相比宁夏中房2020年销售增长的突飞猛进，2021年一季度，宁夏中房销售排名也出现明显下滑。2021年前三月，宁夏中房实现合约销售额27.4亿元，排名第160位，较2020年下降13个名次；实现权益销售额13.8亿元，排名第191位，较2020年下降24个名次。

不光销售增速面临放缓的可能，中亿基业还面临着拿地成本激增、盈利空间被“蚕食”的风险。

中亿基业拿地成本的激增，受到其重仓城市银川土地市场热度不断上涨的影响。Wind数据显示，自2010年以来，宁夏中房在银川斩获14宗地块。一般来说，房企竞争越激烈的地块，溢价率越高。2018年之后，中亿基业斩获地块溢价率明显走高，和以往的底价成交不同，2018年之后，中亿基业所拿地块溢价率多在50%～85%之间。

高溢价率，又进一步助推了宁夏中房在银拿地成本的走高。2018年之前，宁夏中房在银川拿地成本较低，楼面价在1000元/平方米左右；而自2018年开始，宁夏中房拿地成本增长迅速，多在3000元/平方米以上。

其中不乏多块高价地。比如，在2020年银川成交宅地楼面价TOP10中，宁夏中房分别占据第二、第三、第五三大席位，依次为，金凤22号地块的楼面价6568元/平方米；金凤区18号地块的楼面6040元/平方米；金凤28号地块的楼面价3396元/平方米。其中，金凤22号地块、金凤区18号地块更是打破了2019年银川城北地王59号地块4718元/平方米的楼面价纪录。

值得一提的是，中亿基业的毛利率已经开始呈下滑趋势，2019年物业住宅开发与销售的毛利率为34%；2020年该毛利率降至28.4%，下降5.6个百分比。中亿基业表示，该毛利率的下滑主要由于公司2020年新项目交付大部分为优质室内装修工程，开发成本增加。

此外《红周刊》记者梳理发现，中亿基业于2020年交付的五大物业项目拿地时间多在2018年以前，土地成本并不算太高。而后续如果其所拿高价地进入结转阶段，中亿基业的毛利率还有可能再度下跌。

（本文已刊发于5月22日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）