三个眼科企业估值的分析与思考

　　作者：吉普赛007

　　来源：雪球

　　惧怕高估值的朋友可以绕道 ， 就让持有这三个票的人亏钱 ， 别为他们所担心 。

　　欧普康视和爱博医疗是有做过相对细致的功课 ， 爱尔眼科我是一直没有相对深入的研究 。 我知道欧普康视和爱博的股东有时候也撕得厉害 ， 就连现在欧普康视和爱尔之间也在撕 ， 还有眼药水的低浓度阿托品之间涉及的公司 ， 也相互撕来撕去 。

　　关于互撕 ， 个人建议多看一手资料 ， 多想想现在发展增速不同背后的原因 ， 未来竞争态势的演变 ， 少听死忠粉 、 黑粉之间 ， 没有数据或者材料支撑的争论 。

　　
一.收入和利润全貌

　　
二.商业模式 这三家的商业模式上有不小的差别 。

　　爱尔眼科主要是医疗服务收入为主 ， 就是医院和诊所 ， 卖服务 ， 然后通过连锁不断做大 。 在做这些之外 ， 爱尔在服务线以外 ， 也开始通过收购或者参股的方式 ， 向产品端延伸 。

　　欧普康视原来主要卖ok镜 ， 以经销商为主 ， 后面一方面自建渠道和视光中心 ， 一边进行收购 ， 这样可以获取相当部分出厂价和终端差价 ， 还可以拓展不少的配镜业务和洗眼液的收入等 ， 现在还有医疗服务的收入 。 2020年新增并表的企业有90多家 。

　　爱博原来主业是晶状体 ， 2019年3月拿到ok镜批文 ， 现在主要是晶状体占大头 ， 其次是ok镜 ， 也开始拓展隐形眼镜 （ 重点为美瞳 ） 的业务 。 由于体量小 ， 爱博现在经销模式仍然是经销商占绝对主导 ， 未来产品的技术迭代肯定是必须要做 ， 会不会学习欧普康视的模式还有待观察 。

　　三.收入构成情况 3.1.爱尔眼科 先来看爱尔眼科吧

　　可以看出收入占比最大的是屈光项目收入43.48亿 ， 占比36.5% ， 增速为23% 。 这也就是我们常说的近视激光手术 （ 现在爱尔还有部分ICL的手术 ） 。 全飞秒和ICL量价齐升 ， 这部分主要是针对青壮年 。

　　第二大的是视光服务项目24.54亿 ， 占比20.6% ， 增速27.2% 。 是所有收入细分里面最高的 。 这部分和欧普康视有重合

　　第三大就是白内障手术 ， 收入19.6亿 ， 占比16.5% 。 主要是针对中老年 ， 现在渗透率只有发达国家的1/4 ， 印度的1/2 。 2020年增速出现相对屈光和视光要慢一些 。

　　后面第4-6基本就是眼前段手术12亿 、 其他项目11.1亿 ， 眼后段手术8.17亿 。 眼前段增速为8.4% ， 其他和眼后段增速为17% 。 眼前段手术指涉及眼球前段结构 ， 如角膜 、 虹膜 、 睫状体 、 晶状体等疾病所施行的手术 ； 眼后段手术指涉及眼球后段结构如玻璃体 、 视网膜等等部位疾病所进行的手术 ” 。

　　然后我们来看一下公司2020年外延并购所做的事情

　　可以看出2020年重大并购花了20.49亿 ， 并入后净利润1.161亿 ， 这个并购真的够便宜的 ， 这个里面按理是并表日期起 ， 当期产生的利润 。

　　然后我们在简单看一下利润构成情况

　　可以看出屈光手术是公司毛利润绝对大头占比41.7% ， 其次是占比第二的视光23% ， 再次是白内障手术12.3% 。 这里面还可以看出一个特点 ， 就是收入占比大的 ， 利润占比更大 （ 说明收入占比大的毛利率更高 ） ， 另外收入占比大的收入增速更快 。

　　扫了一眼 ， 爱尔的投资业务也赚了1个多亿 。 规模大了就有这个好处 ， 融资不断往下推进 。

　　3.2.欧普康视

　　继续照猫画虎来看欧普康视的情况

　　先来看OK镜占比情况

　　可以看出OK镜产品收入仍然是公司收入大主力军 ， 但是占比一直都有下滑 ， 从2015年的占比75% ， 下滑到了2020年的60% 。 虽然占比有所下滑 ， 但是OK镜收入增速仍然是可以 ， 2020年仍然有19.3%的增速 。 再来看下利润占比情况

　　可以看出 ， ok镜毛利率比平均毛利率要高 ， 所以毛利润占比2/3 ， 比如收入占比要大 ， 同时我们观察到护理产品 、 普通框架眼镜等毛利率提升很快 ， 护理液毛利率提升11% ， 框架眼镜提高了15% 。 2020年多了一项医疗服务收入 ， 根据我的测算 ， 毛利率高达71% ， 未来预计增速可能比其他的几个细项更快 。

　　从增速角度来看 ， ok镜是19% ， 其他细项均比OK镜要快 ， 整体收入增速为34.6% 。

　　简单扫一下2021年欧普康视的经营计划 ：

　　1 、 加快推进在研项目

　　（ 1 ） 完成镜片替代材料的研发项目 ；
（ 2 ） 完成硬镜润滑液的临床试验并提交注册审批 ；
（ 3 ） 完成超高透氧角膜塑形镜临床试验的全部样本入组和部分临床观察 ；
（ 4 ） 完成巩膜镜的注册检验 、 进入临床试验 ；
（ 5 ） 完成减少周边远视离焦用软镜的产品试制和注册检验 ；
（ 6 ） 完成阿托品滴眼剂的院内制剂申报及药品注册用临床试验前的准备 ；
（ 7 ） 完成智能超声硬镜清洗仪II的开发并投放市场 ；
（ 8 ） 完成哺光护眼仪和智能弱视眼罩的产品试制 ；
（ 9 ） 完成镜片分拣等智能制造系统 。

　　2 、 启动新基建工程 ， 进一步扩大产能

　　为满足产能需求的问题 ， 同时还有新产品投产的问题 ， 因此 ， 今年将启动新基建工程 。 计划在合肥高新区再购买40-50亩土地 ， 建造约3.5万平方米生产用房和约1.5万平方米研发用房 ， 二年建成 。

　　3 、 保持主营业务业绩的稳定增长
（ 2 ） 通过学术推广 、 技术扶持等方式 ， 拓展不低于150家新合作终端 ；

　　（ 2020年新拓展近200家终端 ）
（ 3 ） 通过自建和投资入股等方式 ， 拓展不低于70家自营 （ 包括子 、 孙公司经营 ） 视光终端 ； （ 2020年新增70家 ， 包括眼科医院 、 门诊部 、 诊所 、 视光中心 ）

　　4 、 推进投资新产品和其它健康服务产业

　　欧普康视未来发展路径基本很确定了 ， 以ok镜为矛 ， 继续拓展终端 ， 并在产品上适当丰富 。

　　3.3.爱博医疗

　　爱博是一个容易测算出底部估值的公司 ， 按我之前的估算 ， 晶状体估值不低于50亿 ， ok镜和其他估值不低于100亿 ， 总市值不低于150亿 。 晶状体是一个非常适合集采的产品 ， 他对应了爱尔眼科中的白内障手术 。 OK镜则是近12年唯一获批的国产ok镜 （ 国产第二家 ， 第一家欧普康视 ） 。

　　爱博医疗的收入构成非常清晰 ， 人工晶状体收入2.23亿 ， 占比为81.9% ， 2020年增速为24.7% ， 还是很快的 。 毛利率为87.29% ， 在集采的情况下 ， 略有下降 ， 但是还是很高的 。 根据出厂价情况 ， 毛利率出现大幅下跌可能小比较小 。 毛利润占比为85.1% ， 比收入占比稍高 。

　　另外一块就是ok镜 ， 收入为4126万 ， 占比15.1% 。 由于产品是2019年3月获批的 ， 看收入增速意义不大 。 2020年销售片数达到了10万片含试戴片 ， 单价都快和晶状体差不多了 ， 毛利率比晶状体还要低 。

　　其他部分收入占比还不大 ， 来简单看一下公司股权激励的业绩标准线

　　触发值确实是比较低 ， 目标值还能将就 。

　　四.市场空间

　　这张表来自一个买方的分享 ， 供参考了 ， 可以找一下这三家对应的收入分配情况 。 看看谁踩在增速较快的细分赛道 ， 综合测算下来 ， 大概能做到心中有数 。

　　这个是估值的情况 。

　　巴菲特股东大会到底多疯狂？

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