这家怎么样｜资本结构复杂的“君实生物”亏损为什么持续扩大？

撰写｜王志 编辑｜LZ

没有意外！君实生物登陆科创板后首个财年亏损在持续扩大。2020年实现归属于母公司所有者的净利润-16.69亿元，相较2019年增加了9.22亿元的亏损，按年下降123.25%。

实际上君实生物2012年12月成立至今就在持续的亏损中。公开资料显示，2013年-2019年，公司的净利分别是-0.01亿元、-0.23亿元、-0.58亿元、-1.35亿元、-3.17亿元、-7.23亿元和-7.47亿元。其中，2016年-2018年跌幅为133.43%、134.51%和127.8%。

“公司营收尚不能完全覆盖持续加大的对在研项目及储备研发项目的研发投入”，君实生物解释亏损事项时说。不仅如此，它还表示“公司储备了多项处于早期临床前研究阶段的在研项目，未来仍将持续较大规模的研发投入用于在研项目完成临床前研究、临床试验及新药上市前准备等产品管线研发业务，且新药上市申请、新药市场推广等方面亦将带来高额费用，均可能导致亏损进一步扩大。”

复杂股权及资本结构

亏损的持续扩大，这不妨碍它在二级市场中受到资本的青睐。据wind数据，2020年共有85家机构225只基金持仓君实生物1743.39万股，占流通A股25.51%。截至2021年4月27日，君实生物总市值736亿元，位列当前A股市场195位。

君实生物是一家非常复杂的公司，亏损与二级市场资本的青睐仅是它复杂的表层。如若往前追溯会很惊讶于它惊人的融资能力，而这也是其复杂利益结构中的一环。

它曾于2015年8月在新三板挂牌上市。在股转系统暂停转让前（2019年9月），君实生物进行过6次定增，不乏明星资本参与。现今上市公司第6大股东珠海高瓴（持股2.89%）、第3大股东上海檀英（持股8.78%）就分别于第二次定增和第五次定增时进入。通过定增，君实生物共计募得资金16.18亿元。

这还不够。在第1款产品用于二线治疗黑色瘤的特瑞普利单抗获批上市前夕，君实生物启动H股IPO。2018年12月和2019年1月，通过首次发行和行使超额配股权募得35.42亿港元。2020年7月，君实生物登陆科创板，首次发行募集资金总额48.36亿元，与此前新三板、H股融资总额相当。

复杂地利益结构自打君实生物娘胎就早已孕育，股转系统中的定增只不过使之愈加复杂。

据企查查数据，珠海高瓴持股10%以上的股东为高瓴翔远、上市公司新华保险、歌斐鹏荣和泰康人寿保险，各持有26.4723%、13.9696%、13.9696%和11.6413%股权。其中，高瓴翔远、歌斐鹏荣的关联机构为高瓴资本和歌斐资产。

上海檀英成立于2015年11月，执行事务合伙人上海盛歌持股0.0002%，上海乐进持股99.9998%。后者的执行事务合伙人为上海正心谷资管，与上海歌盛一样由林利军全资持有。

据披露，林利军还通过上海檀正持股2.59%内资股，通过 LVC Funds 持股4.26%的H股。经计算，林利军实际控制的持股达13.3%。

反观君实生物控股股东、实际控制人熊俊仅直接持股10%，他的父亲熊凤祥持股4.71%。若不加上其他一致行动人，熊氏父子持股仅稍稍高于林利军。

林利军何许人？这是一位专业性极强且在资本市场经验“老练”的基金管理人。生于1973年的他，24岁时在复旦大学取得经济学硕士。毕业后，在上交所任职了4年，担任办公室、上市部总监助理。离开上交所他去了哈佛大学攻读工商管理硕士。留学归来，林在汇添富担任总经理，这一职位一呆就是11年（2004年5月-2015年4月）。5个月后，创办正心谷。

熊俊的一致行动人除了他父亲，还有瑞源盛本、本裕天源、上海宝盈、孟晓君、高淑芳、珠海华朴、赵云以及周玉清，共计持股24.9%。其中，瑞源盛本、周玉清各持有5%和2.48%的股权，位列君实生物第4大股东和第8大股东。

这里边又牵引出另一个“复杂”，作为一家创新驱动型生物制药公司的掌舵人，熊俊并非科班出身。跟林利军一般，熊俊极其擅长资本运作，这点上述事实已能证明。

熊俊生于1974年，22岁时取得中南财经政法大学经济学学士，毕业后直接进入政府系统，担任湖北省地方税务局稽查分局科员。1年后进入证券领域，先后在券商、资管公司干了3年半，之后辗转于房产营销策划领域。在做房产策划期间，熊俊还加入了国联基金任职研究员、基金经理助理。

2007年之于熊俊是一个分水岭，除了攻下香港中文大学工商管理硕士，他还成立了上海宝盈资管，直接持股20%并任职执行董事至今。4年后，熊俊便开始在资本市场长袖善舞，将方向瞄准生物制药，准确来说是“抗肿瘤”领域，君实生物就是最为成功的代表作。（有关熊俊是如何入主君实的，睿蓝研究将在深度研究报告中拆解。）

为何持续扩大亏损中的君实生物能够屡次成功融资，且在二级市场中不乏机构投资者“相中”？

这要归结于其丰富的研发管线。截至目前，君实生物已上市产品为特瑞普利单抗，于2018年12月获得国家药监局有条件批准上市，2019年2月底上市销售开始为之贡献收入。

据披露，2019年-2020年特瑞普利单抗分别实现销售收入7.74亿元、10.03亿元，占比营收99.88%和62.9%。君实生物没有主营业务收入来源的历史一去不复返。

但这不足以支撑上市公司研发投入。2019年-2020年，君实生物实现营收7.75亿元和15.95亿元，相应研发投入为9.46亿元、17.98亿元。

持续扩大“为负”的经营性现金流量净额数据也可以佐证。2013年-2020年，君实生物这一指标的数值分别为-0.02亿元、-0.22亿元、-0.82亿元、 -1.85亿元、-3.11亿元、-5.17亿元、-11.79亿元和-14.56亿元。

值得一提的是，特瑞普利单抗注射液于2020年12月被纳入新版国家医保目录，这利好销量。不过，目前它的产能并不是很大。据其招股书披露的产能为27万支，2019年-2020年产量分别为20.65万支、25.18万支，产能利用率为76.48%和93.26%。

就销售来说，君实生物相对较弱，能力不及同行业的信达、百济，与恒瑞差异更大。2021年2月，君实生物与阿斯利康达成商业化合作，授予其特瑞普利单抗在中国大陆地区后续获批上市的泌尿肿瘤领域适应症的独家推广权，以及所有获批适应症在非核心城市区域的独家推广权，君实生物继续负责核心城市区域除泌尿肿瘤领域适应症之外的其他获批适应症的推广。

它的竞争对手恒瑞医药评价说，“君实已经缴械了，核心市场给了AZ（阿斯利康）。它一直纠结要不要单独招人，销售一直在换。”

研发平台、管线及进展

君实生物是一家具备完整的从创新药物发现、在全球范围内临床研究和开发、大规模生产到商业化全产业链能力的生物制药公司，具备完整的研发、采购、生产和销售等体系。

它在美国和中国共设立三大研发中心，分别位于旧金山、马里兰和苏州/上海。三大研发中心采取分工合作模式，美国实验室承担创新药早期研究工作，重点聚焦新靶点和在研药品的识别和选择事项，确保公司把握住创新药行业最新技术趋势；中国实验室则承担后续研发支持性工作，主要负责药物的功能学验证与工艺开发任务。两个生产基地位于苏州和上海临港，苏州吴江基地已获GMP认证，拥有3000L发酵能力，正在进行国内首个获得批准上市商业化的“抗 PD-1 单克隆抗体”生产和临床试验用药的生产。上海临港基地目前正在进行特瑞普利单抗的技术转移工作，并支持了“JS016项目”（重组全人源抗SARSCoV-2单克隆抗体注射液）临床试验样品在全球临床试验的供药和原液供应。

2020年报披露，它已有30项在研产品，包括28个创新药，2个生物类似药，覆盖5大治疗领域：恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。

君实生物自主开发并建立了涵盖蛋白药物从早期研发到产业化整个生命周期的完整技术体系，该体系包括7个技术平台：抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台；人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台；抗体人源化及构建平台；高产稳定表达细胞株筛选构建平台；CHO 细胞发酵工艺开发平台；抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台；抗体质量研究、控制及保证平台。

目前，君实生物重点研发项目中，UBP1211（阿达木单抗），中国NDA已获得NMPA受理；适应症高血脂症的JS002（抗PCSK9单抗），III期临床阶段；JS016（新冠病毒中和抗体），中国Ib/II期国际多中心临床试验阶段，美国获得FDA紧急使用授权；适应转移性结直肠癌和晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌的JS501（安维汀生物类似药），III 期临床；适应银屑病、强直性脊柱炎的JS005（抗IL-17A 单抗），II期临床；适应卵巢癌的JS109（PARP抑制剂），III 期临床；适应黑色素瘤、肺癌、淋巴瘤的JS004（抗BTLA单抗），中国I期临床试验阶段，美国临床Ib/II期试验阶段。

2018年“抗PD-1”（特瑞普利单抗）研发成功获得批准上市。在拓展适应症方面，“治疗既往接受过二线及以上系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌”、“治疗含铂化疗失败的局部晚期或转移性尿路上皮癌”的上市申请分别于2021年2月和4月获得国家药监局附条件批准。

此外，君实生物特瑞普利单抗还有治疗黑色素瘤、鼻咽癌、尿路上皮癌、EGFR阴性非小细胞肺癌、EGFR突变TKI失败晚期非小细胞肺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌、肝细胞癌、肾细胞癌、胃癌和肉瘤等19项新适应症处于不同临床阶段。情况如下：

截至目前，特瑞普利单抗已在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤领域获得 FDA 授予1项突破性疗法认定、1项快速通道认定和3项孤儿药资格认定。

除了特瑞普利单抗外，在抗肿瘤领域君实生物还布局了“治疗实体瘤JS003，治疗黑色素瘤、肺癌、淋巴瘤的JS004（TAB004）， 治疗多种实体瘤的JS006，治疗肺癌、黑色素瘤的JS007， 治疗乳腺癌的JS101，治疗三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、胰腺癌的JS108，治疗卵巢癌一线维持的JS109，治疗多发性骨髓瘤的JS110，治疗非小细胞肺癌的JS111，治疗多种实体瘤的JS201，治疗非小细胞肺癌、肠癌JS501（贝伐珠单抗）。”

在代谢疾病领域，布局有“治疗高血脂症的JS002，治疗高尿酸血症、痛风的JS103，”；在自身免疫领域，布局有“治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病关节炎的UBP1211（阿达木单抗），疗银屑病、强直性脊柱炎的JS005，治疗系统性红斑狼疮的UBP1213”；在抗感染领域，布局了治疗新型冠状病毒肺炎的JS016。

君实生物早期阶段项目亦颇为丰富，涵盖肿瘤、代谢疾病和神经领域，其中不乏 license-in，诸如：100%权益引进的治疗多种实体瘤的JS014和JS018，50%权益引进的“治疗多种实体瘤的JS019，治疗乳腺癌等JS104，治疗乳腺癌、肾癌等JS105，治疗小细胞肺癌的JS112，治疗非小细胞肺癌的JS113。”另一部分是自主研发管线，有JS011、JS012、治疗多种实体瘤的JS009、JS008以及治疗偏头痛的JS010。

睿蓝研究发现，在君实生物相关引入专利、合作项目中，里边的利益分成亦极为“复杂”。

以依托“人源化抗 BLyS 抗体”专有技术的UBP1213为例，它的技术来源可追溯至2012年5月，众合有限与武汉华鑫康源生物医药有限公司（下称“华鑫康源”）签订《技术转让合同》，以1300万元代价获取后者“人源化抗 BLyS 抗体”的阶段性成果，并由众合有限继续开发。在“人源化抗 BLyS 抗体”开发成药品上市后，华鑫康源获得众合有限生产、销售“人源化抗 BLyS 抗体”年利润的35%作为利润分成。这也仅是这桩交易里的表层利益关系，交易双方之间关联更为“不简单”。2015年12月，君实生物换股吸收合并众合医药（众合有限）。完成后，众合医药法人主体注销。

UBP1213 仅是君实生物引进、合作开发项目中利益分成的一个“缩影”，它的在研管线中有着不少这样的利润分成，这些我们会在深度研究中逐一拎清，在更深入理解君实生物后全面评估其价值。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）