6%的“意味”与1.9万亿的“赌注” 市场博弈在非同寻常的时刻|推荐阅读

美债收益率上升背后可能经济复苏与通胀预期兼而有之，这样或许会导致今后几个月美元对欧元等发达经济体货币的升值，部分新兴市场货币也会面临一些贬值压力。

近日，京东科技集团首席经济学家沈建光接受经济观察网采访，解读当前通胀问题。他表示，通胀暂时无忧，货币政策并未收紧。他认为，近期市场对后续货币政策走向出现较大分歧，部分机构担心货币政策过快收紧、市场利率超预期上行，但从亮眼的2月数据来看当前货币政策尚未转弯。“当前国内经济恢复基础尚不牢固，通胀抬升造成制约的可能性仍然较低，短期货币政策尚不宜收紧。”

以下为报道全文：

来源：经济观察网（发布时间：3月18日）

首席记者欧阳晓红

一

才下眉头又上心头。市场情绪如此起伏不定，它被什么所左右？谁与谁在博弈？

A股3月11日全面反弹，上证指数结束五日连跌收涨2.36%，创业板指涨2.61%；岂料，15日又遭遇下跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.96%（3419.95）、2.71%（13520.17）、4.09%（2644.01）。而创业板十几个交易日跌幅-23.9%，似乎已步入欧美成熟市场定义的技术性熊市。

堪称资产定价之锚的美债收益率飙升以及高估值股票调整被视为A股下跌主要肇因。但之后两日大盘企稳，创业板指17日报收2704.14(+1.20%)，市场情绪平复了吗？

复盘近期全球金融市场走势，莫非测试央行“定力”的市场是赢家？或许，二者在“博弈”？这时候发生了两件影响全球市场的事情：上周美国1.9万亿美元财政刺激计划法案落地与中国确定2021年GDP增速6%以上，其潜台词令市场浮想联翩。

而强烈通胀预期下，遭历史性抛售的美国10年期国债持续走高——在上周触及新高，自2020年2月以来首次收上1.60重要心理关口后，又在3月17日盘中报出1.669%；似乎正加速上涨，甚至逼近1.7%；10年期英国国债收益率目前也处于2019年12月以来的最高水平。10年期日本国债收益率一度达到2018年10月创下的峰值0.15%，但仍在日本央行的目标区间内。

为什么政府债券收益率一路攀升？FXTM富拓市场分析师陈忠汉称，美联储和英国央行官员坚持认为，收益率上升（发生在投资者抛售债券、债券价格下跌时）表明投资者对美国和英国经济复苏持乐观态度。

但陈忠汉认为，投资者和交易员有不同的看法。鉴于各国央行已推出规模达9万亿美元的支持措施且政府提供了14万亿美元财政支持，他们相信通胀将汹涌而来。更重要的是，市场认为通货膨胀将持续上扬，而疫情前物价压力一直比较温和。如果通胀加速，各国央行可能会缩减刺激支持力度并最终比预期更早升息，以抑制通胀压力。而收益率升高可能导致金融环境收紧，这意味着疫情爆发以来低成本融资环境发生变化，借贷成本上升。这威胁经济复苏进程，家庭和企业通过借贷开展经济活动的意愿可能下降。

若美联储、英国央行或日本央行对政府债券收益率有任何明确表态，可能引发市场震荡，尤其是那些出乎市场预期、表明央行愿意遏制收益率“毫无根据地飙升”的措辞。

“如果市场能真正认同央行观点，债券收益有望回落下行，从而缓解科技股的抛售压力。”陈忠汉称。3月15日，道琼斯指数和标普500指数续创历史新高；连续第5个交易日上涨，挺近4000点。他认为，这表明短期内市场可能迎来良性而必要的回调。

事实上，美国国债收益率飙升引发全球股市动荡，尤其是高估值科技股深受打击。

A股来看，“6%以上”是否意味着宏观政策边际收紧呢？“心结”或在于流动性。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭称，对于流动性收紧，近期消费情绪下降以及全球债券收益率上升的担忧可能会导致中国风险资产出现一段时间的调整。但他认为，调整的幅度不会比2018年所看到的大，因为这次的总体投资者杠杆比率要低得多，全球疫苗的推广应该是一个正面的宏观背景。

“2021年是金融海啸以来难得的一年，政府完全没有保增长的压力。今年经济增长目标定在六以上，超额完成没悬念。”保银资本管理公司首席经济学家张智威认为，他说，这使得政府可以放开手脚去处理一些过去多年累积下来的老大难问题。银保监会郭树清主席的讲话清晰地传递了政府对当前市场里泡沫风险的担心，同时，他表示因为今年整个市场利率回升，估计贷款利率会有回升和调整，但总体利率还是较低。

张智威表示，从这个大背景来看，未来几个月比较好的经济数据将为政府继续提供一个难得的时间窗口去控制信贷规模，稳定宏观杠杆率。从宏观角度来看，当前政府推行控制泡沫风险的政策对资本市场短期不利，对长期有利。“我们对短期中国资本市场的看法偏谨慎，但是对中长期前景比半年前更乐观了。”

但社科院金融研究所副所长张明告诉经济观察网，其实中国增长率定6%并不意味着货币政策会迅速回归正常化，其是为未来的不确性预留一些调整空间；同时保持今年增长目标与未来增长目标的一致性。不要因为国内把目标定在6%，就认为货币政策会进一步紧缩。“我觉得目前市场有些过度担心，这主要还是一个外源性的冲击，它与央行货币政策的未来方向之关联性并不是很大；它更多是市场的一种无序调整。”

而3月11日的总理两会答记者问之表述是，“我们说6%以上，6%不低了，现在我们的经济总量达到100万亿元，增长6%就是6万亿元，这要放到‘十三五’之初，需要8%以上增速才能达到。我们说6%以上是开了口子的，实际过程中也可能会增长得更高一点”

以及“去年我们没有搞宽松政策，或者说所谓量化宽松，今年也就没有必要‘急转弯’，还是要保持政策的连续性和可持续性，着力稳固经济，推动向好。保持经济运行在合理区间，还是要注重把肥施在根上，现在市场主体特别是中小微企业还在恢复元气中。”

不过，是否市场误读了货币政策的“不急转”？

一位市场人士称，虽然多次喊话“不急转弯”，但毕竟是“转弯”。尤其15日1000亿MLF的等量对冲与连续11天100亿逆回购零投放，或许让很多人更加认清了现实。

而3月10日央行公布的2月社融及信贷数据远超市场机构预期，如贷款和社融当月分别新增1.36和1.71万亿，存量增速均掉头向上。

这在京东科技集团首席经济学家沈建光看来，通胀暂时无忧，货币政策并未收紧。他认为，近期市场对后续货币政策走向出现较大分歧，部分机构担心货币政策过快收紧、市场利率超预期上行，但从亮眼的2月数据来看当前货币政策尚未转弯。“当前国内经济恢复基础尚不牢固，通胀抬升造成制约的可能性仍然较低，短期货币政策尚不宜收紧。”

法国外贸银行亚太区首席经济学家艾西亚亦表示，中国的通胀上行风险有限。其逻辑在于：首先，中国的通胀率正处在结构性下降的过程之中。2012-2016年，中国的核心通胀率（不包括食品和能源）始终在1%-2%的范围内。其次，从周期性角度来看，疫情导致需求大幅下降，使得2020下半年大部分时候核心CPI涨幅仅有0.5%左右。

再者，中国央行预计会继续保持稳健的政策立场。自2020年5月疫情得到较好控制以后，中国央行的货币政策相比于美联储和欧洲央行都更加稳健。最后，整体通胀的关键指标–食品价格自2020年初起已从高位快速回落。2021年CPI同比增长率大幅也很大程度是食品价格所驱动。

工银国际首席经济学家程实认为，2021年两会，恰逢通胀威胁初步显现、全球政策拐点若隐若现和国际金融市场大幅调整的短期微妙时点，中国政府于乱局给出了非常清晰的政策信号，对短期市场行为选择和长期资源配都做出了审慎、高效的前瞻指引。2021年是一个长短周期重合的特殊年份，经济基本面呈现出“强反弹和弱复苏相结合”的复杂特征。

特殊年份、复杂经济基本面之下；非常时刻，看央妈“脸色”的市场亦无比困惑……

二

大洋彼岸，一个1.9万亿美元的“大赌注”已然揭开。

1 月 14 日，涉及 1.9 万亿美元的“美国拯救计划” 得以公布，3 月 11 日， 该法案通过了参众两院投票，并经总统签署正式生效，招商证券预计2021年该计划使得美国财政赤字扩大 1.3 万亿美元。

《经济学人》称，1.9万亿美元刺激是拜登的大赌注！此次的非常规刺激措施对美国和世界来说都是高赌注。

其实，在野村证券中国区首席经济学家陆挺个人看来，1.9万亿美元中真正与疫情相关的支持不足三成，可能非经济因素居多；他告诉经济观察网，没必要推出这么大规模的刺激计划，即使要推的话，也应是有针对性的补助那些受疫情影响人群或相关项目。

“美国经济复苏属于‘k’型，并不均衡；但资产价格，如房价、股市价格等均创新高，其表现超过疫情之前。换言之，从经济基本面来看，可能没有必要这样去刺激”。

他说，由此带来的问题是：经济可能会过热，通胀预期抬头导致10期美债收益率快速飙升，且可能在未来三、四个月的上行空间较大。

“综合实际利率与通胀预期来看，本轮10期美债收益率上行顶点可能在2%附近，即后续可能仍有约40bp的上行空间，但这要综合取决于美国经济复苏的强度和美联储的态度。”光大证券金融业首席分析师王一峰称。

“1.9万亿美元刺激方案对市场最大影响在于——市场认为相对当前美国经济情况，规模可能过大，而且其目前主要聚焦在需求端，它可能会对通胀预期产生较显著影响，带动长期利率上升，然后开始打压风险资产的估值，引发全球市场震荡，这是目前市场的主要担心。”张明对经济观察网说。

而近期美债收益率成为焦点原因在于，按照招商证券首席宏观分析师谢亚轩的话说，其一，近期美债收益率上行速度很快；上一次如此快速的上行要追溯至 2018 年 1 月、2 月。其二，美债收益率被广泛认为是“全球资产定价之锚”。而对利率水平的关注，核心还是在于对全球美元流动性的关注，是对国际资本流向的关注。

他认为，分拆来看，2 月 10 日之前，美国利率的上行主要由通胀和通胀预期上升贡献，2 月 10 日之后则主要由实际利率贡献。美债收益率上行是全球和美国名义经济增速上行和预期改善的必然结果。此外，由于美国的能源结构，油价上涨对于美国通胀预期上升具有很大影响。

国内方面，3月17日24时起，发改委将国内汽、柴油价格每吨分别提高 235元和230元。

如此，通胀真的来了么？谢亚轩认为，当前商品价格的上涨，必然会体现为短期 PPI 的直接上行和CPI 的间接上行，这是一个再通胀过程，从此意义上来说，通胀来了。但短期价格的上涨不代表可持续的通胀压力。而后金融危机时代的大环境实际上是“低增长、低通胀、低利率”的宏观环境；加之美国劳动力市场的改善程度不足；据此，当前市场的核心逻辑不在于“大通胀时代”的必然性，而在于商品价格上涨趋势下“大通胀时代”来临的不可证伪，以及由此引发对货币政策紧缩的担忧。

与此同时，美联储资产负债表已从疫情前的3万多亿美元增至近8万亿美元！不能不提防其溢出效应。中国已在未雨绸缪么？

王一峰告诉经济观察网，从目前情况来看，美债收益率走高与我们货币政策保持定力，包括全球资本市场估值基准锚的变化——整体上，还是有利于一定程度上的抑制资产价格泡沫；就此而言，不管是通胀预期还是经济恢复因素导致的美债利率上行，其实对于全球资产价格泡沫都有一个相应的约束。美债利率来说，王一峰解释，从下一个阶段来看，可能要关注美债美元和人民币汇率的一些相关性。中国GDP定调6%主要还是为了长期发展，不追求短期经济的高增长，这也为未来改革预留一定的空间。

他认为，从国内角度看，货币政策除了在增长、通胀、国际收支、币值稳定之间做出取向之外，也必然要关注资产价格和通胀预期。而资产价格的变化及泡沫不利于实体经济的长期健康增长。尤其如果未来转入强势美元，那么，资本的跨境逆向流动带来整体资产价格泡沫的衰退——有可能会产生更大的冲击，所以，我们现在算是“下好先手棋，留好后手牌”。

此时，亦无疑是央行能否保持定力的关键时刻，看其是否会被市场情绪所裹挟。

对于近期全球市场震荡调整，“这说明现代货币理论的失败！”一位央行接近人士这样告诉经济观察网。其认为，从货币创造与运行的本质来看，现代货币理论存在诸多逻辑缺陷，主要在集中在货币的创造主体、创造层次、创造制度三个方面。而深圳海王集团首席经济学家、前中国银行副行长王永利一直认为，在美国不断加码经济刺激与社会救济之际，如果中国急于推动宏观政策常态化转变，可能并非明智之举，财政应该加大小微企业和低收入群体保障力度，严监管与宽货币要配套，流动性不能收得太紧。

那么，央行公布的二月金融数据或昭示宏观并未收紧——市场误读了“不急转弯”之定调吗？还是“牛”年见“熊”？或市场又在测试央行底线？“新兴市场先熊，美国后熊；美国熊，让新兴市场更熊。这是世界级通胀、世界级大熊市。”一位市场人士如此感叹。他甚至大胆预测，无需太久，会看到全球此起彼伏的加息潮。既然1.9万亿美元刺激计划背后并非都是经济因素，6%的潜台词亦留有改革调空间，那么，金融市场无恙，其结构性行情或许仍然可期么？

而国常会明确“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，有券商分析师称“单独强调降低政府杠杆率尚属首次”；由此带来的问题是，政府要降低杠杆率，经济运行会有怎样的影响呢？二级市场对此将怎样消化？且后市如何？

还是要小心美债“多米诺！”海通国际首席经济学家孙明春认为，长端美债收益率快速上升，引发广泛关注，市场担忧其背后潜藏通胀压力和金融风险。

“为防范金融风险，必须密切关注国际金融市场的动向，做好相关预案。”孙明春告诉经济观察网，拜登政府1.9万亿美元刺激计划规模过大，在美国经济回暖、通胀本将上行的背景下，如此大规模的财政刺激会使2021年通胀压力变得更大。

他认为，目前为止的资产价格通胀非常明显，甚至已形成泡沫。此情形下，美债收益率大幅上升可能触发一系列的连锁效应。这种多米诺骨牌效应甚至可能导致金融危机的发生。

如果海外资产价格泡沫破灭带来流动性紧张，进而迫使一些海外投资者抛售我国资产来弥补海外窟窿的话，有可能引发资本在短时间内的大量外流，对各类人民币资产及人民币汇率都有可能造成不良影响。

“这次，美债收益率上升背后可能经济复苏与通胀预期兼而有之，这样或许会导致今后几个月美元对欧元等发达经济体货币的升值，部分新兴市场货币也会面临一些贬值压力。”陆挺个人分析。