邵宇 陈达飞丨利率的惯性：美国国债利率长周期分析

原文首发财经、FT中文网 | 图：全景视觉

作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；

“联邦储备制度既没有义务，也没有能力将国债利率保持在一定水平。不过，保护市场，使债券价格不因为投机及恐慌而大起大落是联邦银行的政策。”这是1939年9月美联储会议纪要。放在今天，并无违和感。

10年期美债利率何时会突破2%，有无可能突破3%？是当下市场关心的问题，因为这决定了何时可以抄底黄金，做空商品，以及加仓“核心资产”。

对于美联储的“无为”，市场屡屡做出“死给你看”的姿态。美联储应该最烦这种“药不能停”的预期。实际上，针对当下的再通胀及长端利率的抬升，美联储也可能乐见其成。新冠疫情后，美联储几乎已经弹尽粮绝了。市场终会在时间中学会适应这一切。因为美联储的这种“道家”休养可能还要保持一段时间。

1月份PCE核心通胀为1.45%，专家调查通胀预期曲线虽然更加陡峭了，但中长期通胀预期并未出现过热迹象。截尾平均PCE通胀甚至还处于下降区间，产出缺口仍未负值，失业率仍高居6%左右。这些内因都不支持美联储通胀会失控。虽然美联储直到去年才宣布平均通胀目标值，但自2015年美联储开启加息周期始，经平均通胀修正的新泰勒规则就能更好的拟合货币市场短端利率走势。另外，美联储的无为也是一种有为。如果为了支持降低利率、国债价格而扩表，反而会推升通胀预期。当然，为了稳定市场预期，如同80多年前一样，美联储也强调，“如果市场的无序状态或金融环境的持续紧张威胁到我们目标的实现”，美联储仍会下场“救火”。毕竟利率上涨超过一定幅度，就会损害债券多头资产负债表，包括美联储自身。至2019年底，美联储已经成为美国国债的最大单一主体，排在其后的是共同基金。国外持有人占比合计41%，且日本已经反超中国成为最大持有人（图1）。

图1：美国国债持有人结构及变化（2009-2019）

数据：CBO，美联储，东方证券财富研究中心

虽然我们自去年10月以来就在文章中强调再通胀会成为未来较长时期的宏观话题，但也认为，美国国债利率并不具备持续向上的力量。除了美联储有大量可用工具之外，历史经验也显示，只有科技革命驱动的内生增长或失控的通货膨胀才能带来利率的持续上升。当前，这两者都不具备。

由史观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。

一、 美国利率长波

“历史可以演示更大区域范围内更多不同的利率，而重点却仍然是最先进商业国度最佳信贷的主要长期和短期市场利率” [1] ，因为它们是资产定价的锚。光荣革命前后分别是荷兰和大英帝国的国债利率，一战后变为美国国债，其他国家国债利率可由美国对应期限国债收益率加上风险溢价得到。所以，二战结束以来，市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步，货币当局在加息与降息的选择上，也有一定的联动性。这就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”（富田俊基，2016，p.20）。

独立战争后，美国仍然保留了大英帝国对待信贷和利息的传统。商业贷款是合法的，个人消费贷款被认为是可耻的。适度的利率是受欢迎的，高利贷被明令禁止。英国高利贷法确定的6%利率上限在美利坚的大部分州得以保持，直到20世纪50年代才被废除。所以，此前的150多年，美国高等级长期债券极少出现6%以上的利率。从独立战争到二战结束，美国利率的长期趋势是下降的，阶段高点和低点都越来越低（图2）。由是观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。

图2：康波与美国（长期优质债券）名义利率走势

数据来源：Schmelzing，2020，WIND，东方证券财富研究中心

说明：第四轮康波被70年代的“滞胀”中断，80年代初得以延续。也有观点视ICT产业革命未第五轮康波。

19世纪30年代以来，美国高等级债券名义利率经历了3个完整的长周期：

第一个长周期为1832-1899年，时长67年。利率峰值出现在1861年（6.82%），上升与下降周期时长分别为29年和38年 [2] 。与峰值相比，至1899年，利率（3%）降幅达56%。

第二个长周期为1899-1946年，时长47年。利率峰值出现在1919年（5.4%），前20年为上升周期（债券熊市），后27年为下降周期（债券牛市）；1946年是21世纪以前美国利率的历史性低点，长期国债利率仅为2.1%。两次世界大战均为周期的拐点，只是一战是高位拐点，二战是低位拐点。二战期间的低利率不符合历史规律，但两次战争之后的走势却符合国际政治和经济形势。一战后国际政治陷入霸权解体危机（金德尔博格陷阱），经济遭遇“大萧条”，二战后则是美国治下的黄金时代。

一件影响深远的事件是美联储于1914年建立。它改变了货币市场结构，也能对二战期间的低利率提供解释。通过集中储备金、设立最后贷款人机制，货币市场短期利率的波动性大幅下降。设立美联储的初心是便利短期商业交易，但一战的爆发赋予了美联储一定的政治责任。罗斯福新政、大萧条 [3] 和二战都强化了这一任务。“用非常低的利率来促进全面就业，已经成为一个政治目标” [4] 。从1937年 [5] 到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前 [6] ，美联储实施的是支持长期国债价格的政策（图3，富田俊基，2015，p.544） [7] 。低利率还能降低财政部的利息负担，如同2008之后，虽然美国国债存量不断攀升，但利息负担（利息支出/财政收入）却在下行，美联储对于财政可持续性功不可没。

图3：美联储历史上的“扭曲操作”

数据来源：圣路易斯联储，东方证券财富研究中心

2.5%是当时制定的（25年期）长期国债目标利率上限。当时甚至有人提议罗斯福总统在1942年1月的预算演讲中提示2.5%的利率上限，以稳定市场预期。至1946年，美联储持有了市场上国债余额的11.5% [8] 。富田俊基强调，美联储干预国债价格的政策不具有可持续性，尤其是在政策利率背离市场利率的情况下。因此，也不宜过分强调美联储的利率控制能力。

第三个长周期为1946年至2020年，时长74年。峰值出现在1981年，前35年为上升周期，是美国历史上最长的债券熊市。后39年为下降周期，也是美国历史上最长的债券牛市。下降过程主要是在2008年之前完成的，此后10年期美债利率大部分时间在3%以下运行，期间受经济周期和美联储政策影响而波动。受新冠疫情的影响，降至0.55%的历史性低位。疫后复苏和大宗商品价格提升了通胀预期。除非美联储将来实施负利率，否则本轮利率周期大概率已见底。

美国利率长周期与经济长波（康德拉季耶夫周期）高度重叠，两者的上升周期也有一定的同步性 [9] 。还没有足够的样本来证实两者的联系，但逻辑上并非没有一致性。利率的本质是货币或资本的成本，其高低依赖于（预期）投资回报率或利润率，这也就是为什么无风险收益率与经济的潜在增长率高度相关。归根到底，包括政府在内的所有行为人能够承担的融资成本都依赖于经济增长，美国政府部门二战结束后近30年的去杠杆就是建立在名义GDP增长率长期高于十年期国债收益率基础之上的。60年代以来，美国、加拿大、英国和欧元区的自然利率 [10] 就是与经济的趋势（或潜在）增长率同步下行（Holston et al., 2017）。并且，后者在大多数时间里对前者有极强的解释力（图4）。2008年大危机以来，利率降至历史性低位与经济增长停滞直接相关（Rachel等，2019）。故潜在增长率 [11] 是理解利率长期趋势的关键因素。对于短期波动，则主要源自货币金融条件和风险溢价（含通胀风险）的扰动。在潜在增长率的决定因素中，劳动力数量、劳动生产率、财政政策（Laubach, 2009；Rachel和Summers，2019）和储蓄率都至关重要。

图4：美国、加拿大、欧元区和英国的自然利率及其分解

数据来源：纽约联储，根据Holstonet al.,2017计算[12]，东方证券财富研究中心

说明：其他因素即残差项。

根据预期理论，长期利率等于未来短期即期利率的期望值。经验证据并不支持这一理想模型。流动性偏好理论认为，还应该加上具有时变特征的风险溢价。对于美国国债而言，风险溢价的主体部分是通胀风险，流动性风险和违约风险几乎可以忽略不计。所以，潜在经济增长率和通胀预期是影响美债收益率的两大关键因素。前者可分别从总需求和总供给（AD-AS）两端进行分析，后者主要取决于需求侧扰动产生的实际增长对潜在增长的偏离，即产出缺口，它具有明显的路径依赖。2008年金融危机以来，量化宽松和扭曲操作（Operation Twist）工具使得美联储对长端利率的影响显著增强。

二、 历史性债券熊市：1946-1981

1947年，美联储开始分步退出战时利率体制，短期国库券和5年内中期国债利率开始上升。1951年协议达成之前，长期利率仍处于2.5%目标以下，此后缓慢提升，至50年代末达到4.5%。1960-1965年保持平稳，此后快速提升至历史高位。整个上升周期，长期国债收益率从2.5%上涨到了15.6%，增长了1320个基点；穆迪BAA级企业债收益率从3.17%升到了17.19%，增长1400个基点（图5）；一张票面利率为2.5%、期限为30年的债券，1946年的价格为101元，1981年9月只有17.125元，降幅达83%（图6），与大萧条期间道琼斯指数的跌幅（89%）相近，堪称债市“大萧条”。下降期主要分布在1981-2011年，并非一蹴而就。2011年以来，10年期国债收益率基本在3%以下低位震荡，新冠疫情期间降至0.55%的历史性低位。

图5：二战后美国利率走势

数据来源：CEIC，东方证券财富研究中心

说明：阴影部分为NBER衰退周期

图6：美国战后债券熊市的足迹（1946-1981）

数据来源：霍默与西勒，《利率史》，东方证券财富研究中心

根据驱动因素的不同，可将上升期拆分为两阶段进行分析。第一阶段（1946-1973）与真实繁荣相连，贯穿于战后黄金时代，由经济内生力量驱动。在凯恩斯主义的指导下，西方国家普遍采用积极的需求管理政策追求低失业率。第四次科技革命带来的真实繁荣与需求侧形成正反馈。本阶段的宏观经济特征是：经济高速增长，物价平稳，（不同分位数）工资同步增长，汇率保持稳定，资本严格管制，失业率持续下降，贫富分化收窄。在总需求-总供给模型（AD-AS）中，对应的是总需求和总供给双扩张。经济繁荣刺激了信贷需求，但在金汇兑本位制的约束下，通胀并未“脱缰”。1965年之前，核心CPI同比增速基本位于2%以下，此后，受越南战争升级和约翰逊“伟大社会计划”（包含1966年《劳动法》修正案提高最低工资）的影响，通胀开始攀升，至1970年底增至6.5%，而后下行。

第二阶段（1973-1981）的利率走势已经远远突破了历史趋势，这与1973-1974年和1979-1981年两次石油危机的外生冲击有直接关系。1973年10月6日午后，埃及和叙利亚分别从南北两个方向同时向以色列发起进攻，第四次中东战争爆发。19日，美国国会通过了向以色列提供22亿美元的紧急军事援助法案，激怒了费萨尔国王。沙特立即宣布对美国实行石油禁运，同时削减10%的石油产量 [13] 。紧随其后，共有10个阿拉伯国家宣布对美国实施石油禁运。至此，阿以战争、提价、禁运和减产促成的第一次石油危机全面爆发，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1974年的13美元，高峰时超过20美元。直到1974年3月18日，阿拉伯国家才宣布结束对美国的禁运，原油价格涨幅趋缓。但好景不长，1978年开始发酵的伊朗伊斯兰革命成为油价飞涨和第二次石油危机的导火索。当年10月份，伊朗最主要的石油区菲尔兹爆发大罢工。11月，伊朗石油出口从此前的每天450万桶锐减到100万桶，12月底完全停止出口。全球原油均价从1978年的14美元/桶涨到了1979年的35美元，1980年底最高峰时，油价达到了45美元。战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨带来输入性通胀，名义利率也随之“冲上云霄”，十年期以上长期国债收益率均升至美国建国以来的最高水平。

本阶段宏观经济运行的特征是：经济衰退+通货膨胀+工资分化+失业率上升，这是典型的供给曲线左移占主导的结果（需求曲线小幅左移或右移）。综合来说，推动战后全球利率时序上行和债券大熊市主要因素有三个：第一，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建，被中断了的第三次科技革命与第四次科技革命在战后快速扩散，除科技要素外，战后婴儿潮还增加了劳动供给，这些因素都从供给侧提供了动量；第二，1970年代之后，另外两个力量将熊市推向新高度，一个是信用货币体制在全球的建立，另一个是石油价格保障引发“滞胀”，前者改变了货币和流动性环境，后者中断了经济增长的黄金时期，两者共同导致的大通胀将名义利率推向峰值；第三，1980年代之前，西方主要国家不同收入阶层的收入普涨，贫富分化收窄，“供给创造需求”的逻辑成立；供求两方面的结果就是全要素生产率、GDP增速和企业利润都同步上行，中性利率也随之上行。

三、 历史性债券牛市：1981-2020

经济“滞胀”带来的次生影响是理解利率下降的关键。它宣告了凯恩斯主义的失败，新自由主义成为主流意识形态。1973年布雷顿森林体系彻底瓦解，人类进入纯主权信用货币时代，货币失锚，供给弹性区域无限。金融自由化消除了“Q条例”利率上限约束，资本流动的管制大为放松，汇率开始浮动。另一个值得注意的变化出现在劳动力市场。1971年实施、1973年松绑的工资控制政策是此后工资增长停滞的基础。此前是共同富裕，此后贫富分化加剧。1974年以来，美国生产行业的非管理岗位工人平均报酬涨幅仅为24%，但收入最高的20%的劳动者涨幅却超过了100%，前1%涨幅近250%。工资收入差距之外，财富分配的不均等更为严峻。这对需求侧形成长期压抑。美国为应对竞争欧洲国家和日本的竞争，开始将产业迁往新兴市场国家，资本和产业转移推动其成为全球经济新增长极。70年代中后期，美国进入了“被追赶阶段”（Richard Koo，2018）。

与上升周期一样，美国长期债券利率从1981年的15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的。债券长牛行情中也经历了多轮中短期的熊市，其形成的逻辑基本可以看作是熊市逻辑的扭转。

供给侧。首先，由于大宗商品和工资与通胀高度相关，1980年以来，大宗商品价格回落和工资增长停滞直接推动通胀下行（图7）。一方面，标准普尔-高盛商品指数在1980年达到峰值后持续下行，至1999年，降幅超过50%。另一方面，原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间。1985年12月，OPEC内部分裂，原油价格暴跌，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%。美国CPI通胀率至1986年底已跌至1.1% [14] 。另外，工资增长停滞和收入分化也是重要原因。

图7：1980年以后要素价格（石油与工资）的停滞

数据来源：CEIC，东方证券财富研究中心

其次，人口结构的老龄化是西方国家的普遍现象，拐点出现在1980年代初期。这有三个含义：（1）（内生的）劳动力供给下降；（2）储蓄下降；（3）人口结构会通过知识和创造力等因素影响科技创新能力，因为不同年龄人群的学习能力和创造性思维是不一样的。相比于老雇员在传统行业积累的经验，对于新经济来说，年轻人的创造性和学习的新知识可能更重要。信息与通信技术类的新经济公司的一个突出特点就是倾向于雇佣年轻雇员（拉让尼克，2016）。从全球化角度来说，冷战后，原社会主义阵营国家加入到全球产业链，补充了西方国家的劳动力，但却对美国本土劳动力价格形成了压抑，原因在于就业岗位的流失。2015年前后，全球人口结构（生产者/消费者比例）出现拐点，劳动数量不足将成为长期矛盾，这是工资上涨的一个必要条件。

最后，1980年代初以来，全要素生产率（TFP）增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）经常性的出现负增长（图8）。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新、基础设施建设和产业集聚等等，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。索洛认为，经济增长的80%都是来源于技术进步。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到1990年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。但其推动力并不能与第三、四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美（戈登，2018）。

图8：全要素生产率与发达国家经济增速下行

数据来源：格罗宁根成长与发展中心，CEIC，东方证券财富研究中心

需求侧，表现为资本和技术对劳动的抑制，以及劳动内部的分化，有效需求因此受到压抑。美国的劳动报酬在GDP分配中的份额在1970年达到峰值后不断下行。在蛋糕越分越小的同时，劳动者内部的分配越来越不均，富者越富、穷者越穷的趋势在不断强化。国内消费需求的低迷叠加海外的竞争，导致资本支出增长也持续下降。所以，供给侧与需求侧实际上形成了一种负反馈。

信息技术革命加深了贫富分化已成为学界共识，但技术与劳动并不必然不相容，例如二战后以汽车和石油化工等为代表的技术革命就是与共同富裕一道发生的。关键在于社会合约的结构。70年代以来的“新经济”的一个特征是“组织人”的终结，这种制度安排在美国传统企业中有较高的覆盖率。转型之前的IBM和早期的惠普，都以“零裁员”作为企业社会责任的重要标识。但是，随着产业链的全球化布局，加上来自日本和亚洲“小虎经济”的竞争压力，美国新经济企业一方面将大量劳动岗位“出口”到国外，另一方面还通过“进口”国外的劳动力，或者是用国内年轻的劳动力来替代年长的雇员。这种劳动力替换行为在新经济中非常普遍，从而导致劳动力市场的不稳定和美国国内就业的减少。再叠加前文所说的养老金制度的转变，都促进了贫富分化（拉让尼克，2016）。

新经济公司的另一个特征是依赖于股票期权吸引高技术人才和管理者。从传统企业跳槽到新经济公司，意味着放弃稳定的工作岗位和退休金，故必须有足够高的期望回报才有吸引力，而创新型企业在初期一般是没有资金实力高薪聘请员工的，所以，股票期权发挥着非常重要的作用，甚至于在兼并重组中，股票期权也发挥着现金的作用。结果就是，股票期权数占流通股的比重不断上升，超过10%为常态，思科在2008年金融危机之前甚至超过了20%，惠普也接近20%，其所有者主要集中在公司的高层。

新古典的公司治理理论认为，股东价值最大化有助于缓解代理人问题，实现资源的优化配置。这逐渐成为美国政府和新经济公司的主流价值观。因此，股票价格上涨就变成了一种既合理又多赢的“策略”。股价上涨既可以是创新驱动的真实上涨，也可以是投机和操纵带来的虚假繁荣。在实践中，投机和操纵发挥着越来越重要的作用。操纵的代表性方式就是缩减雇员、减少分红和增加回购。在高科技类公司中，如英特尔、微软和IBM，回购资金超过研发投入是常态。由于管理层大都持有较多的股票期权，用利润来回购股票，以推升股票价格是最符合其利益的行为。这就是新经济公司的高管背后天价薪酬的重要解释。虽然一般员工也可能有期权，但数量较少，结果就是高层与普通员工的收入差异越来越大，与此同时，新经济公司一般员工与传统企业员工的收入差异也在扩大。表面上看，美国居民财富中的权益类资产占比较高，也是股市繁荣的受益者，但由于内部人和外部人在信息上存在差异，两者从繁荣中分享的收益也是不一样的，贫富分化照样会拉大。

当前，股票回购的游戏已经不局限于新经济公司，而是扩散到了几乎所有的上市公司，已经成为一种常态化的操作。2008年金融危机之后，在长端利率和企业债务融资成本不断下降的情况下，通过发行低成本的债券并回购股票的行为在美国非常流行，这是后危机时代美股长牛的重要解释（Rixtel & Villegas，2015）。据统计，2012年至2019年，美国上市公司回购金额超过了4万亿美元。上市公司用利润回购股票是劳动对资本的一种转移支付，因而是理解过去半个世纪“劳动抑制”和资本/收入比不断上升的重要线索，也为理解有效需求持续不足提供了一个重要的微观视角。

还有一个常被忽视的财富转移方式是金融危机。资产价格泡沫都与杠杆是孪生的，而加杠杆最显著的往往是收入最低的阶层，这在2008年前美国的房地产泡沫中最为明显（迈恩和苏非，2015）。债务合约具有名义刚性，债务人在收获资产升值全部收益的同时，也承担着所有资产价值缩水的风险，同时，债务偿付的优先级高于股权，所以，在资产的市场价值下跌到负债账面价值之后，债务人就面临着被清算的风险。以2008年金融危机为例，这是一次典型的房地产抵押贷款违约引起的金融危机，谁又是房地产泡沫破裂的主要受害者？迈恩和苏非（2015）将美国居民按收入高低分了5档，并描述了各组别的资产负债结构。结果发现，收入最低的20%人群的杠杆率（负债/资本比）高达80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融资产和房屋资产占总资产的比例超过了80%，在金融资产中，有很大一部分是债券。次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元，而在2007-2012年间，债券价格上却涨了30%。富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现是探讨金融危机的财富效应的钥匙。大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中。

名义利率的走势主要取决于经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国潜在（名义）GDP增速 [15] 、名义GDP增速和核心CPI通胀率的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。利率上升周期的第一阶段是建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上的，第二阶段则源自石油危机带来的负向供给冲击。下降周期的经济解释正好相反，经济增长内生动能不足，需求侧受到压抑。根据萨默斯的解释，需求曲线下移是2008年之后经济停滞和通胀预期低迷的主因，进而决定了利率的走势。作为一个整体, 在可预见的未来，工业化国家的经济仍将处于长期停滞状态。通胀还将运行在低于2%的目标水平,经济复苏之路将非常漫长。如果不是财政赤字的扩大,实际利率会远低于目前略低于零的水平（Rachel和Summers，2019）。