油价仍在上升中继

在美国及全球服务业景气修复加快，以及OPEC+、美国页岩油的原油供给增加规模相对可控下，油价上涨趋势大概率远未结束。

赵伟 徐骥/文

截至2月19日，Brent、WTI油价已分别较年初上涨23.4%、24.7%，涨幅远远超过了铜、黄金及美股等其他大类资产。Brent油价涨破60美元/桶，超过2020年疫情爆发前水平后，市场对油价研判的分歧越来越大。

作为“大宗商品之母”，原油的价格变动直接受供需格局影响。同时，经历了上世纪80年代的两次石油危机后，油价的决定机制逐渐稳定下来。油价的趋势方向主要由需求决定。从历史数据来看，由于原油需求中的“大头”来自交通运输等服务业活动，以及美国是全球最大的原油消费国，油价的趋势方向与美国服务业景气变化密切相关。

供给端的高度集中（OPEC、美国、俄罗斯合计占比接近60%），使原油的供给容易受少数几个产油国(或组织)的产量变化扰动，波动较大。回溯历轮油价周期，在需求端变化相似阶段，供给端压力的不同，往往导致油价最终涨跌幅存异。典型的如2016年至2019年，因为美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给，油价的周期高点明显低于以往。

2020年5月以来，油价止跌反弹背后，与美国服务业景气回升密切相关。回顾本轮油价表现，2020年3月美国疫情集中爆发后，随着美国政府实施“禁足令”等防控措施、拖累服务业景气降至历史低位，油价大幅下挫。直至2020年5月，在美国各州陆续解封、开启复工复产，以及大规模宽松货币、积极财政政策的支持下，美国服务业景气开始止跌回升，交通运输等活动逐渐恢复。受此影响，油价随之自低位回升，进入到上涨通道中。

除了需求端改善外，OPEC+（OPEC与俄罗斯等部分非OPEC国家联合组织）自2020年5月1日起，实施了有史以来最大规模的减产行动，将日均原油产量大幅下调970万桶。美国页岩油厂商也纷纷“效仿”，开启减产，合计减产规模一度达到了370万桶/日。OPEC+及美国页岩油的大幅减产，推动油价加速上涨。

伴随着疫苗大规模推广、全球疫情形势持续改善，叠加拜登政府1.9万亿美元财政刺激法案即将落地，原油相关需求的修复将进一步加快。

2017年以来的经验显示，经历了前期低油价带来的显著负面冲击后，OPEC+对高油价的追求越发强烈，在减产上积极主动、增产上克制谨慎。以OPEC+内最大产油国沙特为例，2017年1月至2018年5月，在油价从53上涨至80美元/桶过程中，一直坚持每日平均减产50万桶。2019年，为托底油价，沙特将日均减产规模进一步提升至80万桶。2021年1月，虽然油价已自低位大幅上涨，但沙特宣布自愿在2月、3月额外减产100万桶/日。

本轮油价止跌回升后，美国页岩油厂商的石油钻井数的增加速度，明显慢于以往周期。这背后，与前期低油价使页岩油厂商债务压力激增、及对未来油价预期大幅下滑，导致后者大幅削减资本开支密切相关。达拉斯联储的最新调查结果显示，美国超过80%的页岩油厂商在制定2021年资本开支计划时，预设的油价低于49美元/桶。同时，2020年三季度以来，美国采矿业的设备投资增速持续大幅下滑，四季度更是降至历史低位-18.2%。综合来看，美国页岩油2021年增产幅度可能相对有限。

2009年至2012年，受需求大幅改善带动，Brent油价由47美元/桶最高涨至122美元/桶；2017年至2018年，伴随需求持续改善，以及OPEC+控制产量、稳定原油供应，Brent油价自53美元/桶最高涨至86美元/桶。展望本轮油价，在美国及全球服务业景气修复加快，以及OPEC+、美国页岩油的原油供给增加规模相对可控下，油价上涨趋势大概率远未结束。

（作者赵伟为开源证券首席经济学家；徐骥为开源证券宏观研究员）