全球水电霸主，长江电力的质地如何？

在全球降息的大环境下，具备稳定盈利和分红能力的长江电力的配置价值将会得到提升。

　　出品|每日财报

　　作者|刘阳

　　1月27日，长江电力发布业绩快报，公司2020年营业收入为578.51亿元，同比增长15.99%，净利润为263.15亿元，同比增长22.15%。

　　作为全球的水电霸主，长江电力也是典型的白马股，深得国内机构和外资的青睐，但外界长期对公司的认知停留在成长性不足的阶段。但从目前的情况来看，这一业绩水平已经相当出色了。

　　全球水电霸主实至名归

　　由于超低的发电成本和清洁的性质，水力发电是最受青睐的能源。水电在中国所有能源中的上网电价最低：0.24元/千瓦时（不含税），而燃煤的0.34元/千瓦时，核电的0.36元/千瓦时，风电的0.48元/千瓦时和太阳能的0.7元/千瓦时。水电的低成本主要是水力发电没有燃料成本，其发电依赖于大雨和洪水。

　　作为全球的水电龙头，长江电力在装机容量上大幅领先第二名的意大利国家电力公司（Enel）、第三名的法国电力股份有限公司（EDF），在发电量上也领先于国内另外两家水电公司国投电力和华能水电，是当之无愧的全球最大水电上市公司。公司全资拥有4座巨型水电站，分别为三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝。其中，前两座坐落长江中游，均位于湖北省宜昌市境内，后两座位于云南省和四川省交界的区域。三峡电站以其 2250万千瓦的装机容量牢牢占据全球第一大水电站宝座，领先在运的第二大水电站伊泰普电站（巴西、巴拉圭共建）60%以上；2016 年公司从控股股东三峡集团收购的溪洛渡电站、向家坝电站分别为全球在运的第三大、第八大水电站。下辖电站中，单机容量 70万千瓦及以上级巨型机组58台，占全世界投产单机70万千瓦及以上水电机组总数的一半以上。

　　此外，在建的白鹤滩、乌东德水电站建成投产后也将极大的提升长江电力的实力，其中乌东德水电站设计总装机容量1020万千瓦，由12座单机容量85万千瓦的水轮发电机组构成，建成后，将成为全球第七大水电站。白鹤滩水电站设计总装机容量 1600万千瓦，由16台机组组成，白鹤滩水电站建成后将超过伊泰普水电站成为全球第二大水电站。届时，长江电力将拥有5个位于全球排名前十的巨型水电站。随着2020年和2021年乌东德和白鹤滩发电站的投运，未来几年，长江电力的水电发电量可望有强劲增长。对此，机构做出过预测，长江电力2020年总发电量为2220亿千瓦时，同比增长5%，主要原因是乌东德电站投运首年需要时间来提高利用率。到2021年和2022年，总发电量将大幅增长，同比增长25%/16%，分别达到2760亿千瓦时和3200亿千瓦时。综合计算下来，未来三年的年均复合增长率将达到强劲的15%。

　　业绩稳健，现金流充足

　　财报显示，2015-2019年，长江电力分别实现营业收入242亿元、489 亿元、501 亿元、512亿元和499亿元，同比增速分别为-9.9%、101.9%（重溯后 3.2%）、2.5%、2.1%、-2.6%。实现归母净利润为 115 亿元、208 亿元、223 亿元、226 亿元和215亿元，同比增速分别为-2.6%、80.4%（重溯后 14%）、7.1%、1.6%和-4.7%。2016 年公司营业收入和归母净利润实现大幅提升主要是公司收购川云公司，溪洛渡、向家坝两座电站并表，公司发电量大幅提升，拉动营业收入、归母净利润体量增长。

　　从趋势上来看，水电行业的商业模式和空间确定性较高，大概率难以出现业绩暴增的情况，但同时也意味着业绩暴跌的风险较低，稳健是长江电力最大的优势。2015-2019年，公司的毛利率分别为 62.1%、60.9%、61.3%、62.9%和62.5%，同样呈现稳定的状态。

　　从经营模式上来看，传统的重资产行业需要巨大的初期投资，同时也需要长期的维持性投资，才能保证长期的稳定运营和维持利润，但水电行业则不同，初期建设成本较高，但随后运行阶段的成本较低。水电的总成本主要就是两部分：期初投资造成的折旧以及财务费用。其中财务费用是现金成本，但是折旧却不需要支付现金的成本。这也造就了水电最大的优势，就是现金流极其充裕，长电经营性现金流的净额可以占到营收的70%—80%，并远大于净利润。根据财报，过去5年，长电经营性现金流净额一般在350—400亿之间，而净利润大约在200-250亿之间。长江电力过去十年一直有高派息率，平均为50%，这主要就是归功于该期间的经营现金流量和自由现金流量较高。

　　拥有了充足的现金流之后，长江电力进行了大量的对外投资。在2016年以前，长电就投资了很多上市或者非上市企业，那个时候以财务投资为主，追求的是资产增值。数据显示，2011-2019年，公司每年的投资收益均保持在10亿元以上，2019年达到30.7 亿元；九年之中，投资收益占利润总额的比重保持在5%-15%之间，有效平滑了来水波动对公司业绩的影响，2020年业绩大增也正因如此。

　　2016年以后，长江电力的财务投资逐渐收缩，转为主业相关的战略投资，特别是2019和2020年，公司多次举牌川投能源、国投电力、黔源电力等相关电力企业，于 2020年10月以集中竞价的方式增持国投电力1%的股权，持有股份从13%增长至14%，同时认购了国投电力发行的 GDR。此外，公司于2020年 12 月以集中竞价方式增持川投能源 1%的股权，持股比例同样增加为14%。其目的主要就是要增加公司对于流域发电联调和输电、消纳等环节的话语权，以方便自身的运营。

　　结语

　　出于国家安全考虑，中国的水电站基本由中国公司运营，外部不会对本土企业形成竞争压力，长江电力作为龙头的地位几乎没有被削弱的风险。内部风能、光能、核能等新能源概念虽然火爆，但在能源体系也只是补充，不会影响水电的优势地位。

　　我们注意到，长江水电还将在2021-2025年拿出不低于当年净利润的70%进行分红，股息率约为3.5%-4.5%。在全球降息的大环境下，具备稳定盈利和分红能力的长江电力的配置价值将会得到提升。