海螺水泥：净利润十年十倍，复合增长26%

　　海螺水泥可以说是水泥股里的茅台，泥茅~ 适合价值投资研究~

　　在此将对海螺水泥（600585）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

　　01.

　　主营业务，经营模式及营收结构

　　海螺水泥于1996年成立，1997年港交所上市，2002年上交所上市，主营业务为为水泥、商品熟料及骨料的生产、销售。产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目，以及城市房地产、水泥 制品和农村市场等；是一家业务相当专注的国企。公司产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。

　　水泥属于基础原材料行业，是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，经营模式有别于日常消费品。

　　所以，海螺水泥直销为主、经销为辅，在中国及海外所覆盖的市场区域设立500多个市场部，建立了较为完善的营销网络。

　　作为销量最高的水泥企业，2009-2019年，海螺水泥净利润10年翻10倍，相当于约年化26%的复利增速。

　　02.

　　公司财务状况分析

　　1、收集相关公司的年报数据

　　因为水泥行业是强周期行业，所以分析10年年报资料。

　　下图为海螺水泥及其竞争公司概况。

　　2、浏览海螺水泥2019年年度报告，寻找异常数据

　　通过收集整理2019年度资产负债表、现金流量表、利润表中的数据，将占总资产比率大于3%且同比增长或下降大于30%的异常数据做标记，并寻找原因。

　　异常数据整理表1

　　1）投资回收与投资支付的现金同比大幅增加，且回收增幅大于支付增幅，好事情。

　　异常数据整理表2

　　2）借款与筹资现金流入大幅增加，说明公司融资较为顺利。

　　异常数据整理表3

　　3）公司现金大幅增加，支付股利也相应增加，说明公司现金流状况良好。

　　异常数据整理表4

　　4）主要是报告期内办理的理财产品增多及上一年度办理的理财产品到期所致。公司现金数量多到需要买理财产品。

　　结论：未发现公司有异常负面变化。

　　3、通过总资产判断公司实力及扩张能力

　　基建行业属于强周期行业。可以看出海螺水泥在08年金融危机后，受益于4万亿刺激计划迎来一波强势增长，而后在12年-16年伴随行业周期下行进入低谷，但自17年开始重新回归两位数增长。相信等到疫情过后，经济企稳回升，基建行业依然是经济引擎最主要的增长动力。

　　结论：疫情过后即将进入行业周期上升阶段，公司有可能进入快速发展通道。

　　4、通过资产负债率判断公司债务风险

　　资产负债率大于60%具有债务违约风险。海螺水泥资产负债率在20%左右，在基建行业中非常难得，近10年间资产负债率连续降低，说明公司管控能力极强。

　　海螺水泥资产负债率统计表

　　结论：金隅集团70%，冀东水泥52%，华新水泥36%，海螺水泥对于资产负债率的控制远远超出行业主要竞争对手，基本没有债务违约风险。

　　5、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

　　海螺水泥自11年来由于货币资金逐年增加，负债总额逐年降低，公司货币资金充足，远超有息负债总额。

　　海螺水泥债务统计表

　　结论：公司现金充足，无偿债风险。

　　6、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

　　{（应付+预收）-（应收+预付）}指标随行业周期变动，因这几项指标占总资产和营业收入比例都很低，所以对经营没有显著影响。

　　海螺水泥收付款统计表

　　7、通过固定资产判断公司的轻重

　　海螺水泥固定资产占比逐年降低，这在制造业是很不容易的，说明公司的抗风险能力在逐步增强。

　　海螺水泥固定资产统计表

　　结论：资产结构基本无风险。

　　8、看投资类资产，判断公司是否不务正业

　　与主业无关的投资类资产占总资产比率大于10%的公司不够专注，海螺水泥在2019年新增167亿金融资产，是公司向特定银行购买的非保本保息理财产品共计人民币 16,500,000,000 元，该等理财产品将于 2020 年到期，本年公允价值变动为人民币 282,212,437 元。可以看作是一种现金管理手段。

　　海螺水泥投资类资产统计表

　　结论：公司对于主营业务发展比较专注，但需重点关注其投资行为及内容。

　　9、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

　　强周期行业营收增长呈波动变化。海螺水泥近4年来营业收入稳步增长，说明公司进入上行周期，未来的情况还要看大的周期趋势。现金收入与营业收入的比值正常。

　　海螺水泥营业收入统计表

　　结论：营业收入稳步增长，增速稳定，现金充足。需要警惕行业周期拐点。

　　10、通过毛利率判断公司产品的竞争力

　　海螺水泥毛利率一直稳定保持在33%左右，同行业毛利率基本在25%——40%之间，说明产品竞争力与溢价能力一般，行业竞争激烈。

　　海螺水泥毛利率统计表

　　11、通过费用率判断公司成本管控能力

　　海螺水泥费用率逐年降低，说明公司管理能力与成本控制能力非常优秀。

　　海螺水泥成本费用统计表

　　结论：公司成本管控能力极强。

　　12、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

　　主营利润率除2015年外，均在15%以上，绝大多数年份主营利润的利润占总利润的90%以上。

　　海螺水泥营业收入统计表

　　结论：公司主营获利能力较强，利润质量很高。

　　13、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

　　海螺水泥净利润随着行业周期的变动剧烈变化，但是长线来看，总趋势是在稳步增加，10年间，净利润涨了10倍。净利润现金含金量在100%以上，公司挣取现金的能力较强。

　　海螺水泥净利润统计表

　　结论：公司净利润现金含量较高，说明其净利润的质量较高。

　　14、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

　　海螺水泥的ROE近些年持续上升，进入行业周期上升阶段，说明资本获利能力变强，投资价值提高。

　　海螺水泥净资产收益率统计表

　　结论：资本获利能力逐步升高。

　　15、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

　　经营活动产生的现金流量净额大幅高于固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利，说明其持续造血能力很强。

　　海螺水泥经现净额统计表

　　16、通过分红率判断公司品质

　　分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。海螺水泥近6年的分红率保持在30%以上，说明其对股东是非常厚道的。

　　海螺水泥分红率统计表

　　结论：公司分红大方，即使在利润下滑的2015年也有30%的分红率，说明赚到了真金白银。

　　17、通过三大活动现金流量净额的组合类型选出最佳类型的公司

　　优秀的公司一般是“正负负”和“正正负”类型，海螺水泥近8年都属于“正负负”类型，属于优秀公司标准。

　　03.

　　企业及行业分析

　　从历史数据来看，海螺水泥是一只非常有价值的股票。但，未来是否能够延续曾经的辉煌呢？

　　先从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业管理及团队、企业风险等5个方面去分析海螺水泥所面临的综合情况，最后再尝试研究它的估值。

　　01

　　行业所处阶段及市场规模

　　从行业角度来看，近十年，全国水泥产量是先涨后跌，2013年之后水泥产量就在23亿吨上下浮动，看来这是一个非常成熟的行业，已过了成长阶段。

　　未来大概率整个行业增速与GDP增长和固定行业投资增速匹配，进入平稳发展阶段。

　　02

　　行业竞争格局

　　03

　　企业护城河

　　成本优势（规模）可以说是海螺水泥真正的护城河。

　　海螺水泥的“T 型战略”，即在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品（运输成本低、石灰石矿资源丰富）。

　　该战略可以帮助降低公司的生产成本，较多数企业低超过10 元/吨。公司目前熟料生产线平均产能超过4700t/d，明显高于金隅冀东、华新水泥等规模排名前列的水泥集团以及全国平均水平（约3600t/d），坐拥庞大的水泥市场（水路辐射半径超过1000 公里、毗邻水泥用量巨大的长三角地区）。

　　还有无形资产优势，主要是政府及行业监管壁垒（控制产能，新的的公司行业准入受到限制）；专利技术；矿山资源等。

　　更为重要的是，海螺的先发优势非常明显，在其占领沿江、沿海重要位置后，其他水泥企业来复制则变得较为困难，这使得海螺在行业内的护城河更为宽阔。

　　04

　　企业管理及团队

　　公司混合所有制改革的执行在行业内时间最早、力度最大。从管理层、员工持股平台海螺创业、海创投资可以看出，超过6000个员工间接持有上市公司权益，较其他上市公司而言，无论从管理层、员工持股比例还是涉及员工人数上，公司对管理层、员工的激励明显较其他上市公司力度更大、范围更广。

　　完善的管理层、员工激励制度使得管理层、员工更有动力提升经营管理效率，海螺水泥的吨费显著低于行业平均水平。

　　05

　　企业风险

　　1.固定资产投资、房地产投资增速下降

　　2.国家对企业环保要求提高，影响盈利水平

　　3.煤炭电力成本上涨影响盈利

　　04.

　　企业增长率及估值预测

　　强周期行业如银行，券商，钢铁煤炭等的盈利会随着周期剧烈的波动，市盈率一般都在5-10之间。

　　目前水泥行业的市盈率均值在8-10之间。但因为受到周期性影响，盈利波动比较大，理论上不应采用估算市盈率和净利润的方法给海螺水泥估值。但，根据行业发展的阶段情况，我们尽量把模型简化。

　　水泥是一个几乎可以永续存在的行业。

　　如果水泥价格维持在当前水平

　　并且海螺水泥的经营稳健，龙头位置不变

　　未来3-5年GDP增速还可以维持在6~7%左右

　　根据我的计算，在35-40元之间的价格买入海螺水泥是合理的。

　　P.S. 估值存在的前提：

　　1.水泥价格的稳定

　　2016年水泥价格触底反弹，目前依旧在高位稳定运行。因供给侧改革对产量的限制和对未来水泥需求量的平稳增长预测，假设未来水泥价格平稳。

　　2.销量稳定

　　水泥是一门逻辑相对简单的生意，影响水泥营收的主要有两大因素：量和价（假设成本水平不变）。

　　对于销量部分，近年来，海螺水泥的销量一直以两位数的速度增长。如果以后行业稳定乃至衰退（当然，中国的建设还未结束），海螺水泥还能占到一个行业集中度提升的利好。

　　2019年，水泥行业前10家企业的市占率达到了63%，市场集中度的提高减少了过去盲目的竞争和乱杀价等行为。而西方水泥行业的集中度是80%，国内的水泥龙头的市场占有率还有提升的空间。

　　整体来看，海螺水泥还是有相对稳定的未来盈利预期。

　　参考文献：

　　《安徽海螺水泥股份有限公司2015-2019年年度报告》

　　海螺水泥深度解析：深度复盘水泥行业，龙头估值存提升空间

　　https://www.vzkoo.com/news/3656.html