济川药业：财务基本面很好但股价却跌跌不休

我认可的投资逻辑，是在变量复杂的投资市场中抓住相对确定的标的和机会，看中公司本身的价值分析，并在有足够安全边际的情况下买入。

在此将对济川药业（600566）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

针对济川药业的分析分为3部分：

1.财报分析

2.企业分析

3.公司估值

01

财报分析

先上结论：

1）成长能力方面，营收增长率大幅下降，未来业绩前景具有较强不确定性；【利空】

2）偿债能力方面，公司债务占比较低，货币资金充足，偿还流动负债能力很强；【利好】

3）盈利能力方面，营业利润率保持稳定，净利润现金含量同比提高，公司主营获利能力保持稳定；【利好】

4）运营能力方面，公司造血能力较强，销售成本低于行业平均水平，有一定应收账款周转压力，运营能力保持稳定；【一般】

5）现金流方面，公司现金回收质量较高，资金流比较稳定。【利好】

1、收集相关公司的年报数据

首先准备好济川药业近5年的年报资料，以及同行业其他公司的企业年报。

2、浏览济川药业2019年年度报告，寻找异常数据

通过收集整理2019年度资产负债表、现金流量表、利润表中的数据，将占总资产比率大于3%且同比增长或下降大于30%的异常数据做标记，并寻找原因。

异常数据整理表

通过查阅财报可知：

1）投资活动产生的现金流量净额减少68.90%，主要系报告期内理财产品到期收回减少所致；

2）货币资金较期初增加43.98%，主要系经营活动现金净流入增加所致。

因此以上异常数据并无问题。

3、通过总资产判断公司实力及扩张能力

可以看出济川药业在经过16、17年的高速增长后，于18年开始大幅下降，19年度勉强保住两位数的增长态势。

原因：

1. 蒲地蓝说明书修改说明书事件

2. 未进入国家医保

3. 库存过多
   

2020年一季度济川药业资产合计94.16亿元，同比19年一季度增加9.58%。

济川药业资产增长统计表

济川药业资产增长柱状图

结论：公司扩张能力和增长步伐逐步放缓，在经过上市初期飞速扩张之后逐渐进入平台整理期。公司当下医药行业变化的应对策略，决定公司今后的发展速度。

4、通过资产负债率判断公司债务风险

资产负债率大于60%具有债务违约风险。济川药业资产负债率在30%左右，资产负债率较低，基本无债务违约风险。

济川药业资产负债率统计表

对比同行业其他公司的资产负债率，云南白药的资产负债率为23.28%，白云山的资产负债率为54.32%。

结论：济川药业对于资产负债率的控制相对较好。

5、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

济川药业的有息负债主要来源于济川转债，其他负债基本可忽略不计；另一方面济川药业货币资金量近三年来大幅增加。

济川药业债务统计表

结论：公司现金流稳定，无偿债风险。

6、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

从应付账款、应付票据和预付款项可以看出，济川药业对于其下游公司还是有相当地位的；但从预收款项、应收票据和应收账款来看，其对于上游公司的影响力较弱。

{（应付+预收）-（应收+预付）}指标自2017年以来呈现逐年下降趋势，应收账款与总资产、营业收入的比值也是逐年缓慢下降，说明济川药业在行业内的地位正在缓慢上升。

应收账款占总资产比例大于20%，应收账款占营业收入比例大于25%，说明公司资金回收压力较大。

济川药业收付款统计表

结论：公司在行业内的地位正在缓慢上升；资金回收压力较大。

7、通过固定资产判断公司的轻重

医药行业一般为轻资产类企业，同行业龙头云南白药以及白云山的（固定资产+在建工程+工程物资）与总资产的比值都小于10%。济川药业处于发展上升阶段，本数值控制在35%左右同比偏高。

济川药业固定资产统计表

结论：济川药业资产相对较重，但并未超过40%，资产结构基本无风险。

8、看投资类资产，判断公司是否不务正业

与主业无关的投资类资产占总资产比率大于10%的公司不够专注，济川药业投资类资产占总资产的比例非常小，说明其专注于主业。

济川药业投资类资产统计表

结论：公司专注主营业务发展。

9、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

2019年是济川药业上市后，在连续6年保持高增长后首次出现负增长现象。查阅相关资料可知，主要原因在于医改背景下国家推动带量采购政策，主营产品蒲地蓝消炎口服液销售承压，导致整体营收下降。

2019年医药制造业营业收入23,908.60亿元，同比增速7.4%，较2018年同比增速下降5.0%；医药制造行业利润总额3,119.50亿元，同比增速5.9%，较2018年同比增速下降3.6%。济川药业的同比增速下降是低于行业平均水平的。

济川药业营业收入统计表

根据主营业务统计表可知，清热解毒类产品（蒲地蓝消炎口服液）营收同比大幅下降，同时该产品营业成本降幅远远小于营业收入降幅，说明产品销售压力较大。

公司主营产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊三者的合计销售收入占当期主营业务收入的74.20%，核心产品依存度较高。

济川药业主营业务统计表

结论：主营产品蒲地蓝消炎口服液销售承压，未来业绩前景具有较强不确定性。

10、通过毛利率判断公司产品的竞争力

济川药业毛利率一直稳定保持在85%左右，略高于同行业平均水平，说明公司产品竞争力较高。

同行业毛利率统计表

结论：公司产品竞争力较强。

11、通过费用率判断公司成本管控能力

济川药业连续5年费用率/毛利率大于65%，主要由于医药行业的特点导致。公司销售费用占营业收入比例逐年下降，已经略低于行业平均水平，说明公司的成本管控能力以及产品竞争力不断提升。

济川药业成本费用统计表

同行业成本费用统计表

公司近三年来开始注重研发投入，研发费用不断提高，略低于行业平均水平。

同行业研发投入统计表

结论：公司成本管控能力较强，研发投入还需进一步提高。

12、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

济川药业连续5年的主营利润均大于0，且主营利润率呈逐年增长态势，说明公司的盈利能力强，公司主营利润与利润总额的比率一直大于90%，说明利润质量高。

济川药业主营利润统计表

结论：公司主营获利能力保持稳定。

13、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

由于2019年度济川药业营业收入出现下降情况，导致净利润同比下滑。过去5年净利润现金比率大于100%，说明公司的经营成果很好，利润含金量高。

济川药业净利润统计表

结论：公司还在稳步经营。

14、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

济川药业的ROE一直稳定在25%以上，说明资本获利能力很强。

济川药业净资产收益率统计表

结论：公司的资本获利能力较高，ROE在A股中也名列前茅。

15、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

济川药业经营活动产生的现金流量净额持续并大于固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利，说明其持续造血能力较强。

济川药业经现净额统计表

结论：公司持续造血能力较强，无流动性危机。

16、通过分红率判断公司品质

分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。济川药业近三年的分红率都在近60%以上，说明其对股东是非常厚道的。济川药业2019年股息率在全A股中排名53位，在医药行业中排名第5位。

济川药业分红率统计表

结论：公司分红大方，股息率较高，说明赚到了真金白银。

17、通过三大活动现金流量净额的组合类型选出最佳类型的公司

优秀的公司一般是“正负负”和“正正负”类型，济川药业近两年属于“正负负”类型。公司专注经营活动，有一定量的投资活动，圈钱较少，属于优秀公司标准。

18、财报分析结论

分析下来，济川药业各方面指标均比较良好。但由于2019年度营收同比下降，打断了之前高速增长的趋势。

公司主要收入依靠蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等几款产品，产品种类较少，易受国家政策以及行业发展影响，未来业绩具有较强不确定性。

02

企业及行业分析

分析财报和企业的最终目的，是给公司估值，判断合理的买入价格。在这之前，我们先需要研究3个问题：

1）净利润的含金量是否大于100%？

2）净利润未来5年是否能持续增长？

3）净利润未来3年每年增长率预计是多少？

要回答这个问题需要从行业所处阶段、行业市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业文化、企业团队、企业风险7个方面去分析。

01

行业所处阶段

2019年，医药卫生体制改革持续深化，医疗市场需求和支付能力仍在不断增长，我国的医药行业在政策的引导下正在逐步经历分散到集中、仿制到创新的过程。

2018年，国家医保局、卫健委、国家药监局分别挂牌成立，分管医保、医疗、医药，形成了“三医联动”医改格局，并相继出台推动医药行业改革的重要政策，如国家医保局推出的“药品集中采购试点”和“2019年医保目录调整方案”、以及卫健委推进的“全国重点监控用药目录”等。

国家希望通过医药卫生体制改革，解决医药行业固有顽疾，推动医药行业加大研发投入，提高自主品牌医药创新能力。因此，目前医药行业正处于深化改革阶段。

02

行业市场规模

医药行业的规模随着人口老龄化程度的加深、医药改革政策的引导在持续扩大。我国医药市场规模一直保持快速增长，在全球医药市场的占比已达11%（2018年数据），成为仅次于美国的全球第二大医药市场。

全球药品市场的增速已降至4%以下，并且未来几年很难提高，主要原因是进入21 世纪以来，国外大型药企的创新药研发成本不断上升、周期越来越长、新药推出速度减慢，同时伴随前期大批专利药物陆续到期，因此销售增速放缓。

但发展中国家药品市场由于医药制造业向较低成本地区的转移、以及本身在健康产业和研发上的投入增多，可保持高于世界平均水平的较快发展。

2018年以来国家一系列降价控费措施的施行，使得医药行业增速承压。根据国家统计局数据，2019年医药制造业营业收入23,908.60亿元，同比增速7.4%，较2018年同比增速下降5.0%；医药制造行业利润总额3,119.50亿元，同比增速5.9%，较2018年同比增速下降3.6%。

济川药业2019年营业收入69.40亿元，行业占比为0.29%；利润总额18.93亿元，行业占比为0.61%。公司营收在行业中占比较低，利润占比远高于行业占比，说明济川药业未来依然有相当大的发展空间。

未来医药行业依然可以保持中高速发展的态势，同比增速保持在6%-7%左右。

如果核心产品不出现大的问题，济川药业未来发展空间较大，营收增速有望重回10%以上。

03

行业竞争格局

随着国家卫生体制改革持续深化，在带量采购推动药品降价的背景下，医药行业竞争日趋激烈。公司主要产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。

根据国家药品监督管理局南方医药经济研究所的临床用药监测报告，蒲地蓝消炎口服液在2018年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为15.83%，排名上升至第一；小儿豉翘清热颗粒在全国公立医院2018年儿科感冒用中成药市场占有率分别为54.22

%，位列首位；雷贝拉唑钠肠溶胶囊在2018年全国公立医院雷贝拉唑市场占有率为21.14%，排名第一。

济川药业主营产品在市场占有率方面还是优势明显的。

04

企业护城河

济川药业主营产品种类较少，虽然市场占有率较高，但极易受国家政策影响。同时研发投入占比较低，新产品开发速度较慢，并没有明显的企业护城河。

05

企业文化

企业文化并未发现特别之处。

06

企业团队

公司管理层相对稳定，主要管理团队均由2014年任职至今，有利于企业各项工作的持续有效开展。

07

企业风险

1）政策风险

医药行业是政策驱动型行业，受国家政策影响较大。我国正在推进医药卫生体制改革，针对医药管理体制和运行机制、医疗卫生保障体制、医药监管等方面正逐步出台相应的改革措施。相关改革措施的出台和政策的不断完善在促进我国医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大的变化，对企业造成一定的影响。

2）产品集中的风险

报告期内公司产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊三者的合计销售收入占当期主营业务收入的74.20%，上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。

3）产品降价的风险

随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、国家医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

03

企业估值

根据以上分析，针对上述问题，个人给出的解答为：

1）净利润的含金量可以保持大于100%；

2）如果2020年二、三季度公司净利润可以重回增长趋势，未来5年净利润大概率可以保持持续增长；

3）净利润未来3年每年增长率预计：2020年0%（受疫情影响）、2021年15%、2022年15%

按照合理市盈率10倍估算，考虑到不确定性及风险，预计2020-2024年净利润为18亿、20亿、23亿、26亿、29亿。

2020年的合理市值为：180亿元；合理股价：22.09元

2021年的合理市值为：200亿元；合理股价：24.54元

2022年的合理市值为：230亿元；合理股价：28.22元

2023年的合理市值为：260亿元；合理股价：31.90元

2024年的合理市值为：290亿元；合理股价：35.58元

参考文献：

《湖北济川药业股份有限公司2015-2019年年度报告》

《2019-2025年中国医药行业市场全景调查及发展前景预测报告》（中国产业信息网）

《2019-2025年中国医药行业市场运行态势及战略咨询研究报告》（中国产业信息网）