理直气壮看好白酒股

　　白酒股，卖还是不卖？

　　文 | 云酒团队（ID：YJTT2016）

　　白酒股价，真的被高估了吗？

　　延续2020年涨势，2021的白酒股迎来“开门红”，多只个股一路上涨。2021年的第一个交易周，申万白酒行业累计上涨5.50%；而回顾2020年全年，申万白酒行业累计涨幅达145.98%。

　　虽然白酒股涨势喜人，但市场分歧也进一步明显。

　　1月11日，白酒板块整体下跌5.16%，30只白酒概念股中，仅贵州茅台、酒鬼酒、口子窖、中粮科技四只个股尾盘飘红，其余26只均不同程度下跌，逾20只个股出现大额净流出态势，再现“跳水”行情。

　　白酒板块阶段性回调，立即引发行业和资本市场的讨论——白酒股成长空间究竟有多大、还能涨多久、该不该及时“下车”？

　　白酒板块，估值重构

　　“白酒股该不该卖”的担忧首先集中在对市盈率的讨论上。

　　Wind数据显示，截至2020年12月1日，白酒板块的市盈率（TTM，整体法）为48.59倍，较2020年初上涨51.87%，与大盘相比涨幅较大，相对A股的溢价率为154.53%，处于历史高位。

　　▲2020年初至今申万白酒指数及沪深300指数表现。数据来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2020年12月25日

　　有行业观点认为，由于股价快速上涨，短期来看，一些上市白酒企业动态市盈率已经明显偏高，18家上市白酒企业中（除了皇台酒业，其动态市盈率近1000倍），酒鬼酒与山西汾酒的市盈率均超过百倍，存在回调的可能。也有观点认为，白酒股估值很高，短期看不是核心矛盾，长期看高估值会导致股价表现趋于平庸。

　　白酒市盈率逼近高位，是否意味着泡沫即将显现？

　　事实上，白酒高市盈率的背后，是白酒市值与净利润均高速增长的体现，对于白酒板块的估值，市场应该有全新研判。

　　2020年下半年开始，以白酒为代表的酒类上市企业，都保持一路上扬的态势。茅台上市19年，创造了305倍投资神话，被誉为A股价值标杆。市场的板块龙头，或者股价涨幅领先的优质标的，也会被戏称为“某某茅台”。

　　除了茅台牢牢占据A股市场市值第一的宝座外，其他一线白酒企业的表现也毫不逊色。五粮液以1.23万亿市值位居深市第一；洋河股份、泸州老窖也跻身A股市场市值TOP35。2020年，汾酒更是以超过300%的股价增幅，跑赢所有上市白酒企业，成为第二支股价超300元的酒企，2021年开年之际，还站上了400元/股的高位。

　　▲2014Q1-2020Q3申万白酒单季度营收及归母净利润。数据来源：Choice，东方财富证券研究所

　　国开证券研报分析，以2014年为起点，白酒板块的估值变化可分为两个阶段。第一个阶段为2014年初至2017年二季度，白酒行业业绩不断改善，估值提升；直到2017年三季度，茅台三季报增速下降，市场产生恐慌情绪，白酒板块一度出现大幅调整；同年年底，随着外资开始大举买入核心白酒资产，内资随后跟进，板块估值抬升，进入增长的第二阶段。

　　到了2020年9月，白酒溢价率相对全部A股已经突破2011年最高值143.83%，截至2020年12月1日，白酒板块市盈率达49.86倍，相对全部A股溢价率为167.34%。显而易见，无论是市盈率还是相对A股的溢价率，白酒板块当前均处于历史高位。

　　国开证券认为，与第一阶段不同，第二阶段估值提升过程中，核心白酒公司的业绩增速缓慢下滑，市盈率的提升主要源于市场对板块估值的重构。

　　白酒市盈处于高位，但横向对比一些热门板块，其高速增长并不意外。

　　▲申万白酒指数5年来滚动市盈率PE（TTM）。数据来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2020年12月25日

　　以新能源概念股中市值居前的几只股票为例，比亚迪动态市盈率为140.78倍，航发动力的动态市盈率为219.48倍，而特斯拉的动态市盈率则高达1382.96倍。

　　光伏板块也是如此。A股2020年年度十大牛股中，有4支为光伏概念股，分别为上机数控、阳光电源、锦浪科技和迈为股份。其动态市盈率分别为81.98倍、81.38倍、86.85倍和94.24倍，与19家上市白酒企业动态市盈率的中位数相当。

　　综合来看，国开证券认为，白酒板块历史估值的参考价值正在减弱，伴随消费升级趋势，基本面上白酒复苏，龙头业绩的稳定性增强；从资本面来看，中国A股纳入MSCI等国际指数，中长期看外资会持续流入，对比国际烈酒公司估值，中国白酒板块业绩增速较高，相对估值较为合理。

　　机构重仓，“青睐”还是“炒作”

　　尽管白酒板块超7成股票较去年高点回撤10%以上，后续表现却仍被多家机构看好。

　　资金抱团助推股价短期上扬，已是业内共识，白酒是典型板块，拥有定价权的基金，通过流动资本，能在一定程度上影响股价。

　　中信证券在1月11日发布的研报中表示，未来白酒行业将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始各家酒企将加速迎战春节旺季，1月20-25日前基本完成渠道打款&备货。在疫情整体可控背景下，预计春节前白酒消费景气与去年相当、春节后有明显改善；综合考虑春节延后、渠道低库存、前期提价等效应，2021年春节旺季白酒消费具备弹性。预计白酒板块仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。

　　浙商证券研报分析，复盘2019年以来，结构性牛市的特征显现，市场经历了数次抱团。具体来看，2019年1月至4月抱团猪肉股，6月至7月抱团消费股，7月至9月抱团科技股，12月至2020年2月再次抱团科技股，而到2020年4月至7月则再次抱团消费股。从2020年10月以来，市场开始集中抱团新能源和白酒股。

　　▲2020申万白酒指数增速（分月度）。数据来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2020年12月25日

　　2020年三季报机构持仓数据也可证实这一观点。贵州茅台、五粮液、泸州老窖等3只白酒股跻身公募基金前十大重仓股，1453支基金持仓贵州茅台，1103支基金持有五粮液，公募基金持股泸州老窖超过2.4亿股，占流通股比例超过16%。

　　其他名酒也不例外，数据显示，重仓山西汾酒的基金由2019年三季度的120家增长到2020年三季度的173家；重仓古井贡酒的基金由43家上涨到83家。两家公司基金持股占比都在10%左右，期间股价分别上涨了157%和90%。

　　股价短期波动与资本流动相关，但长期来看，全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”。

　　借鉴具有较大经济体量和消费市场的美国和日本，可对中国白酒行业发展做一个预判。据《投资者的未来》报告显示，在1957-2003年期间，美国年化收益率最高的前20只大牛股中，有11只来自消费品，其中2只日化股、9只食品饮料股、6只医药股。

　　无独有偶，日本90年代以来经济进入衰退期，但消费品龙头仍凭借较强的品牌壁垒，不断提升市场份额，盈利能力高于行业水平，因此仍出现较多消费大牛股。据彭博社报道，同美国市场一样，日本在步入经济衰退期后，自1992年底至2018年底26年的时间，前20支大牛股中8支来自消费行业、3支医药股。

　　以美国、日本为鉴，可一窥白酒股价的发展趋势。

　　公开资料显示，2004年以来，在A股所有一级行业中，食品饮料涨幅第一，15年时间涨幅近18倍，年化涨幅22%；二级行业中，白酒行业涨幅第一，15年时间涨幅达44倍，年化涨幅30%，涨幅在全球消费品投资市场罕见。而从美国和日本股市表现来看，资本会向优质标的集中，尤其是集中到排名前50%的企业中，对标A股市场，白酒股无疑在优质标的行列。

　　数据显示，2020年三季度，白酒板块机构持股比例为8.75%，持股总市值为29360亿元，在申万三级行业中排名继续保持第2，环比上升17.15%，延续年初开始的上升趋势。白酒标的机构持股占板块流通A股的比例为67.8%。

　　“公募基金在龙头消费股的整体持股比例较高，对这类品种也具备较强的定价权，这是市场健康运行的标志。”业内观点认为，让专业机构为资产定价，也符合监管层“壮大理性成熟的中长期投资力量”的导向。

　　白酒上涨，理直气壮吗？

　　连续五年以来，食品饮料板块涨跌幅排名前三，白酒贡献了主要力量。股价的背后，是实业业绩的支撑。

　　近日，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒陆续发布2020年度业绩预告，均保持两位数增长。而这也意味着行业集中度不断提升。

　　中国酒业协会理事长宋书玉在国台2021年千商赋能大会最新公布的一组数据也证实了这一点。2020年1—11月，全国规模以上白酒企业产量618.36万千升，同比下降10.26%，规模以上企业1040家，数量持续减少。他表示，规模以上企业数量减少，证明白酒行业集中度进一步加大，效益进一步向优势产区和企业集中。

　　▲2009年至今全国白酒产量累计值及同比。数据来源：Choice，东方财富证券研究所

　　根据《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》，白酒行业“十四五”末预计销售收入将达到8000亿，利润2000亿。这也表明，头部白酒企业将垄断约56%的市场份额以及近乎75%的利润，较当前占比均有大幅提高。

　　行业集中度不断提升，头部酒企利润增加，市场占比扩大，由此不难理解，为何头部酒企尤其是上市白酒企业实现市值、股价双上涨。

　　从政策角度看，2020年以来，多部门曾数次部署提振消费工作，而白酒作为消费领域的重要板块，受政策利好。

　　营收与股价纷纷攀上新高，白酒能理直气壮“上涨”，核心仍在于消费竞争力的驱动。

　　当前，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”成为疫后中国经济的新战略方向。而国内经济大循环，意味着要降低对外向依赖，更好地促进内需，扩大民生消费。

　　与A股其他行业相比，白酒属于传统实体行业，业绩稳定性强，作为劳动密集型产业，产业链长，其消费路径也契合中国发展以内循环为主的“双循环战略”。伴随春节消费旺季的到来，白酒行业有望量价齐升。

　　浙商证券分析，消费升级推动产品结构持续上移，在产量微跌的背景下，价增快于量增（利润增速快于收入增速）推动行业规模持续提升。白酒行业目前规模远未到天花板，“十四五”开局之年酒企间分化将进一步加剧，强者恒强持续演绎。

　　从估值分析，截至2020年12月14日，白酒行业估值约处于2006年5月、2006年12月、2008年6月估值水平。考虑到白酒行业盈利能力强、竞争格局优，横向比较来看估值仍具一定性价比。

　　行业人士认为，白酒是中国特有的板块，本身包含文化概念。从消费升级的角度，可能会打开行业空间，市场集中度或迎来更大提升。

　　东方财富证券研报也表示，消费升级趋势不改，白酒行业洗牌加速，龙头市占率提升，业绩有望平稳放量。