财报的秘密| 牧原股份被质疑财务造假？猪企逃不开的猪周期

长期以来，养殖行业有个不成文的“潜规则”，那就是猪周期。

“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价高——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

不过，2018年非洲猪瘟的到来，打破了猪流感周期。

非洲猪瘟不一样。

为什么要强调非洲猪瘟不一样呢？

因为非洲猪瘟目前没有可以批量使用的疫苗，所以无法预防，传染性极强，一旦发现，只能捕杀。更为要命的是，非洲猪瘟还有较长的潜伏期。

传播途径主要有三种：一是生猪及其产品跨区域调运；二是餐厨剩余物喂猪；三是人员与车辆带毒传播。生猪调运车辆和贩运人员携带病毒后，不经彻底消毒进入其他猪场。

中国的养猪企业，大部分是和农户合作生产，一旦感染非洲猪瘟，对于这些农户，是毁灭性的打击；即便是集约化养殖的企业，风险也比较大。

非洲猪瘟改变了猪周期，2019年，猪肉进入了高速涨价的过程中。

随着非洲猪瘟的缓解，2020年，形势又发生了变化。

一、后非洲猪瘟时代，猪企业绩的回升

经历过2018年的“血亏”后，2019年和2020年上半年，各大猪企的业绩开启了火箭模式。

1、双汇发展

双汇发展的年报显示，公司全年屠宰生猪1,320万头，同比2018年下降19.04%；鲜冻肉及肉制品外销量309万吨，同比2018年下降1.47%；

实现营业总收入603亿元，同比2018年上升23.43%；实现归属于母公司股东的净利润54亿元，同比2018年上升10.7%。

业绩里有两个要点：一是生猪少了接近五分之一，净利润涨了十分之一。

在2019年年报的基础上，公司2020年半年报业绩继续向好。实现营收363.7亿，同比增长43%，实现归母净利润30.4亿，同比增长26.7%。

把双汇发展的业绩拉大到十年尺度看，会有比较明显的周期性螺旋式上涨趋势。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

但是，从净利润来看，公司增势缓慢。净利率长期徘徊在个位数，即便是行业回暖的2019年，净利率也不过9.39%。相应的，公司的毛利率常年不足20%，维持在18%左右。

2、牧原股份

和双汇发展相比，牧原股份2019年的业绩增速非常强劲。年报显示，公司2019年实现营业收入202.2亿元，同比增长51%；归母净利润61.1亿元，同比增长1075%。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

牧原股份华丽的2020年半年报带来了股价的暴涨，公司2020年上半年实现营业收入210.33亿元，同比增长193.76%；归属于上市公司股东净利润107.84亿元，同比增长7026.08%；扣非后归属于上市公司股东净利润108.11亿元，同比增长5449.36%。

3、温氏股份

温氏股份2019年全年实现营业收入731.2亿元，同比增长27.75%；归属于上市公司股东净利润139.67亿元，同比增长252.94%。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

和其他猪企略有不同，温氏股份是两面下注。

2019年在非瘟背景下肉食品供应下降，公司借机加大禽类养殖的效率和规模，销售肉鸡9.25亿只，同比增长23.58%，销售肉鸭4040.65万只，同比增长28.96，肉鸡销售均价同比上涨9.93%，肉鸭销售均价同比上涨6.57%肉鸡类业务销售收入267.86亿元，同比增长34.87%。

温氏股份的2020年中报不如同行更加靓丽，实现营业收入359.57亿元，同比增长18.2%；归母净利润41.53亿元，同比增长200.33%。其实这是因为温氏上年同期由于禽类增速上涨的原因，抵消了猪肉的影响，反而显得2020年增速没有同行那么快。

4、新希望

2019年度，新希望实现营业收入820.51亿元，同比增长18.80%；实现归属于上市公司股东净利润50.42亿元，同比增长195.78%。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

2020年上半年，公司实现营业总收入444.96亿元，同比增加26.64%；实现归母净利润31.64亿元，同比增加102.57%。

总体来看，除了牧原股份依然处于较高的成长期，大部分猪企都进入了相对稳定的发展阶段。

需要注意的是，从金额看，2019年走出了非洲猪瘟的影响，营收净利润都大幅上升，但实际上业绩还是来自涨价的影响，大部分猪企的实际产量要比2018年还要低。

非洲猪瘟在欧洲肆虐数十年，最终彻底改变了养猪产业，对中国养猪行业的影响绝不是一两年就能结束的，而是长远的持续的。

和其他传染病不同，非洲猪瘟至今仍没有能够大规模使用的疫苗（新闻有报道有试验性疫苗，但距离正式使用为时尚早），解决的唯一办法就是一旦发现大规模捕杀，并且养殖区长达半年到一年不能重新养猪。

对于中小养殖户来说，养猪风险极大，一旦出现疫情几乎是倾家荡产。

这种情况下，会引导众多养猪企业向集约式、规范养殖转型。

2018年出栏量较大的八家养殖企业（温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中粮肉食、大北农、天康生物）生猪合计出栏4,844.78万头，占全国生猪总出栏量的6.98%。 2019年该八家养殖企业生猪合计出栏4,499.93万头，占全国生猪总出栏量的8.27%，与2018年相比，集中度有所提升。从行业整体水平来看， 我国生猪养殖行业整体规模化程度仍处于较低水平。

这个行业的未来非常具有想象力。

二、逃不开的猪周期

牧原股份、温氏股份等集约化养殖企业，为了应对即将来临的爆发式猪肉需求，财报里都有一个非常亮眼的指标：大量构建固定资产和在建工程。

这个指标的飙升很容易理解：多盖点猪舍，多养点猪。

1、扩大规模了吗？

双汇的经营模式完全不同，2015年以来，公司投入固定资产和在建工程的资金每况日下，2019年只有6个多亿，远远低于每年分红的金额。

数据来源：iFind，整理：诗与星空

从数据看，似乎分红比扩大生产规模还要重要… …

2、新增大量贷款去哪儿了？

不仅如此，公司的融资成本也不算低，利息支出创新高，达到了1.22亿元。对于一个动辄分红几十亿的公司来说，这么高的利息干嘛了？

资产负债表显示，公司短期借款激增到32亿，其实同行也在贷款，都是紧锣密鼓的建猪舍扩张生产线，双汇借钱干嘛了？

固定资产和在建工程没有任何增加，反倒是账面现金（含理财）增加到65亿元，如果没猜错的话，这是为了现金分红做准备？

借钱分红，为了大股东，也是足够努力了。

三、投资猪企需要特别关注的指标

除了所有企业的共同点外，养殖企业还有自己独特的特点，需要额外关注。

以牧原为例，2019年的年报显示，公司是真的有钱了… …

账面现金从2018年同期的28亿激增到了109亿，真真真的是钱多的花不完。公司外债比较多，利息负担比较重，但有钱了第一时间不是还债，而是扩产。

公司的固定资产翻了一番还多，投资性现金流出超过130亿，上年同期只有50亿。

牧原的固定资产主要是猪舍等，所以公司为了下一步的大规模出栏做足了准备。

从这个角度看，肉价有望从天上掉下来。事实也是如此，2020年8月以来，市场猪肉价在逐渐缓慢下降。

1、存货

猪企的存货里，主要有一项特殊项目：消耗性生物资产。

这里都是啥？准备卖掉的生猪，但是不包括老母猪，老母猪放哪？

放在生产性生物资产。

比如牧原股份2019年存货增加到71亿，比上年的58亿增加了不少，但考虑到价格贵了很多，公司的存货数量大概率是降低的。

2、生产性生物资产

生产性生物资产是农林牧副渔企业特有的项目，主要用来核算将来能生产产品的资产。此处的生产，可以简单的理解为动物的生产（当然植物也在这里面核算）。

消耗性资产的持有目的是为了出售，而生产性生物资产持有目的是为了将来能生产产品。比如养母猪是为了卖猪肉，该猪就是消耗性资产，若养母猪是为了繁殖小猪，则该母猪为生产性生物资产。再比如，种菜，种菜是为了出售的，是消耗性资产，但种菜是为了培育出种子，将来要把种子播种的，则该菜即为生产性生物资产。

3、利润表的其他收益

猪企都有大量的政府补助入账，而政府补助通过其他收益项目核算。比如牧原股份，补助从2018年的3.7亿增加到2019年的4.6亿。在2018年，3.7亿的补助成为公司利润的重要来源，到了2019年，就成了锦上添花了。

4、利息支出

大部分猪企，因为猪舍投资比较大，都高度依赖借款进行资金周转。

牧原股份的资金使用成本比较高，2018年利息支出甚至和净利润不相上下。从这个角度看，公司的经营存在一定的风险。

好在公司经营性现金流非常优秀，公司有望短时间还清贷款，降低资金成本。

最近牧原股份被质疑财务造假、大存大贷，从财报上看，牧原股份货币资金余额高达225亿，却有超过250亿的长短期借款。由此带来的利息支出达到了6.67亿，看似十分惊人。

从两个角度看待这个问题：一方面，公司在肉价高企的时候大幅借款，不是非常符合业务逻辑，的确存在着存贷双高的嫌疑；另一方面，牧原股份有它的特殊性，公司超过230个分子公司，其中大量的分子公司散落在县城乡镇，作为当地最优质企业，为支持经济发展，往往需要从当地农村信用社存贷款，积少成多贷款金额就比较高了。和公司的净利润相比，利息支出并不算很过分。