茅台首次举债百亿，跨界收购负债千亿的贵州高速

近日，茅台集团收购贵州高速一事引发市场热议。据上交所官网披露，贵州茅台母公司茅台集团拟发行150亿元公司债券将贵州省公路行业龙头“贵州高速”收入麾下。

这也是茅台集团的首次发债。募集说明书显示，茅台集团收购贵州高速公路集团有限公司部分股权事项已获得贵州省人民政府的批复，同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权转让给茅台集团，转让价款 150亿元。

为什么茅台要收购贵州高速呢？
这还要从贵州的公路建设说起，2015年12月，贵州省88个县(市、区、特区)全部通高速，成为中国西部第一个完成县县通高速的省份。去年12月30日，随着贵州省平塘至罗甸高速公路通车仪式在世界第一混凝土高塔桥平塘特大桥举行，标志着平罗高速全线贯通。至此，贵州省高速公路通车里程突破7000公里，总里程居中国第四，高速公路综合密度居中国第一。
“要先富，先修路。”贵州属于多山地带。正在打造世界知名山地旅游省的贵州在经济发展上却长期受制于崇山峻岭。所以，近年来每次贵州省的招商引资洽谈会，一定会把县县通高速作为西部极有竞争力的一张底牌亮出。而贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，以贵州省高速公路建设和运营管理为主业，相继建成贵阳至遵义等四十余条高速公路，拥有贵州东西南北四条出省大通道。截至去年末，贵州高速承建的高速公路通车里程达 3848.61 公里，占同期贵州省高速公路通车里程约 54.95%。
然而，高速公路作为贵州发展经济的突破口是因大量融资作为代价的。贵州省高速公路修建所需资金通常是利用中央和省补助资金作为项目资本金向银行贷款筹集。从发债募集说明书获悉，贵州高速从2017年到今年上半年，资产负债率维持在69%至70%左右。例如，2017年负债2465亿，到了2020年上半年，该公司负债达到2894亿元。
投资回报期拉长、银行债务负担重，是贵州高速面临的巨大压力。在突飞猛进的公路建设中，贵州高速的营收规模从2017年的145亿元到去年首次突破200亿元大关，但随着政府补助逐渐减少，养护支出逐年增加；同时，新建项目资金需求较大，财务费用进一步上升，净利润被大量蚕食，去年的净利润从2018年的4.6亿元锐减为2.2亿元。
本就盈利不多，一场新冠疫情，让收入严重依赖通行费、净利率仅为1%的贵州高速一下滑进亏损的深渊。根据贵州高速披露的公开信息显示，1月下旬至2月中旬，受疫情影响，贵州高速公路的车流量约为往年同期的1/7左右。经国务院同意，从2月17号0时起至5月6日0时，所有依法通行收费公路的车辆，免收全国收费公路车辆通行费。本来车流量就锐减，免收过路费让贵州高速雪上加霜，一季度出现严重亏损，净利润为-8.88亿元。当时公司估计，若后续复工复产不及预期，高速公路通行车辆仍较少，将对盈利产生较大的影响。
果然，半年报下来，贵州高速二季度亏得更厉害，又亏了11亿元。也就是说，光2020年上半年贵州高速就亏了20亿左右。作为地方国企，出现困难贵州政府是否能扩大补贴出手相助呢？
最近几年贵州省发展很快，但财政却是入不敷出，以2019年为例，贵州省财政总收入3047亿元，同比增长2.5%。其中，一般公共预算收入1767亿元，同比增长2.3%。其中，税收收入1204亿元，同比下降4.9%。一般公共预算支出5921.40亿元，同比增长 17.7%。其中，扶贫支出536亿元，增长81%。也就是说，2019年财政缺口就达到了2800多亿。
常年累计下来，明面上看到的贵州政府债务规模2019年是10193亿，占2019年贵州GDP的61%，而且这还有没有其它隐性的债务，这些债务风险具体有多少，这些谁也算不清。所以，地方政府也自救不暇。
虽然没钱，但还是给予了政策倾斜。今年3月11日，贵州省发改委将贵州高速纳入《贵州省全省性疫情防控重点保障企业名单（第五批）》名单，并通知省内各大金融机构。随后，建设银行贵州省分行、国家进出口银行贵州省分行、中国农业发展银行贵州省分行分别致电贵州高速，表示能够提供疫情防控优惠利率的支持性贷款。
事实上，作为企业，贵州高速已多次自救。今年8月，贵州高速发布的向专业投资者发债一期募集说明书称，3月13日，贵州省国资委会同意且经上交所审核同意，该公司拟公开发行不超过 80 亿元（含 80 亿元）的公司债券，首期募集总金额为不超过 20 亿元（含 20 亿元）。但从2012年起发布第一期企业债，2013年贵州高速共发布两期非公开定向债务，2014年发行第一期中期票据，2015年贵州高速发行短期融资券，2016年，短期融资券、私募公司债、中期票据、公司债券。此后融资手段更加频繁，年年举债。
由于融资太多，贵州高速的大部分资产已受限，自身的资产抵押已接近天花板。根据贵州高速的发债募集说明书称，该公司自主建设公路的项目融资主要为银行借款，相应的公路收费权已向贷款银行提供质押担保。截止3月末，其受限资产合计2818亿元，占总资产的71%，其中收费公路经营权借款质押2286亿元，试运行公路经营权借款质押508亿元。
看来，贵州高速如果还想利用资产进行抵押再融资，恐怕空间已经十分有限。最终，贵州省想到了“不差钱”的茅台集团。
茅台集团如何不差钱？茅台集团的控股子公司“贵州茅台”为A股上市公司，直接融资渠道畅通；截至2020年6月末，茅台集团直接持有贵州茅台58%的股权，而且均未质押。受益于良好的经营情况，茅台集团货币资金充裕，具有极高的流动性储备。截至2020年6月末，茅台集团及其子公司银行授信总额为938.55亿元，已使用35.38亿元，未使用903.17亿元。
而茅台集团的主营业务毛利润主要为白酒销售业务产生的毛利润，最近三年及一期白酒销售毛利润分别为559.24亿元、731.36亿元、852.07亿元和455.40亿元，分别占茅台集团主营业务毛利润的99.57%、100.28%、100.36%和100.09%。截至今年6月底，茅台集团最近一期末的净资产为1942.1亿元，合并报表口径的资产负债率为 14.21%。
经会计师事务所测算，发行150亿元债券且假设全部用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收购，以2020年6月30日合并报表口径为基准，贵州茅台的资产负债率将上升至 19.54%，仍处于较低水平。
帮助“国企兄弟”，对于茅台也并非第一次。例如，去年12月25日贵州茅台发布国有股份无偿划转公告，根据贵州省国资委要求，拟通过无偿划转方式将持有的5024万股股份（占总股本4%）转让给贵州省国有资本运营有限公司。

再是今年上半年，茅台集团对外担保金额35亿元，提供给贵州乌江能源投资。“兄弟之间”江湖救急，无可厚非，但投资者看在眼里，记在心里，如果贵州政府一而再再而三向茅台“伸手”，这对茅台的估值会是一大压制，尤其是考虑到茅台现在近50的市盈率。
在这里解释一下，市盈率又称PE，指的是股票价格除以每股收益的比值，如果说市盈率是20，代表的意思就是如果用当前市值把这个公司买下来，单纯依靠盈利，20年就可以收回本金。贵州茅台的历史最高市盈率为101.79，出现在2007年10月，最低市盈率为8.83出现在2014年1月。
市盈率和业绩，都是在不断变化的。2007年10月15日，茅台的股价为65元，贵州茅台的市盈率为101，买入后要101年才能收回成本。但是到了十年后，也就是2017年10月16日，茅台的市盈率只有35了。按照市盈率的公式进行计算，在利润不变的前提下，茅台的股价要下跌70%，才能把市盈率从101变成35。对于那些利润不增长甚至减少的股票，确实只能这样。但是，2017年10月16日茅台的股价为518元，反而涨了8倍。
为什么会这样呢？
原因只有一个，那就是公司创造的利润增加了。而茅台只要一提价，利润立马就会暴增。当前茅台的平均一批价高达2860元，“一批价”就是一级代理商的批发出货价格，而茅台的出厂价格只有969元。
所以，考虑到贵州省政府的财政诉求，加上茅台也有近三年没有提价，预计茅台提价应该不会太远了。
眼光转回来，入股亏损企业，对茅台集团来说并不多见。一个是贵州效益最好的企业，一个是贵州最需要补充的路。如何利用政府有形之手的力量缓解贵州高速的高债务，考验当局者的操作能力。西部地广人稀，按常规的经济测算，高速公路都亏损，但不能因为短期的经济效益上不来，就采取一般性商业贷款方式来对待它。国家和地方政府要在投融资渠道上多方发力，大量吸引民间投资。在长效发展机制上，沿路土地开发的溢价回补、税收减免、转移支付、中央财政结构性倾斜以及大量金融手段都可以灵活运用，如资产证券化、贷款期限相对延长、不良资产处置等。
或许，茅台集团也在着力不同的方向发展。茅台更加开放与多元，更加积极主动的参与地方经济建设，并且利用茅台的品牌价值与资源整合优势，区域经济杠杆作用作用越来越明显。同时，企业的经营也更加的务实，并且强调政治与经济的协调发展。
未来茅台在金融方面的作为会更主动更频繁，包括化解贵州相关政府平台的债务风险。对于茅台集团，从龙头企业到金融控股龙头企业，这也是一种机会，是它的责任，也是它的使命。
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