债务违约，资金链断裂！泰禾，危矣

作者：日暮苍山 来源：功夫财经

“做企业就像开车，不能一味地踩油门、追求速度与激情，也要懂得什么时候减速过弯、踩刹车，安全驾驶才是老司机。”这是泰禾集团董事长黄其森去年年底接受媒体采访时说的一句话。

然而时隔半年，黄其森驾驶的泰禾“战车”便宣告抛锚，这句话也成为他本人以惨痛教训换来的，给予房企的最真诚忠告。

经历了2019年一年卖项目、降负债的努力，泰禾并没有摆脱资金链断裂的厄运，近期接连爆出债务违约，并遭深交所问询。7月7日晚，泰禾在回复深交所的《年报问询函》中透露，其到期未还款金额达270.65亿元，战略投资人引入仍在筹划。

在回复中泰禾称系受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情等叠加因素的影响，公司现有项目去化率短期内有所下降，销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到期付款等问题，使得公司短期流动性出现困难。

对于泰禾的危机，媒体有各种版本的解读，或曰战略问题（多元化导致），或曰管理问题，或曰人的问题。笔者认为，泰禾的战略方向没有错，问题的关键在于战略与政策的节奏错位。

对于引入战投问题，此前媒体消息满天飞，最后锁定目标为万科，但后来又有消息称万科已经放弃接盘泰禾。笔者咨询泰禾内部人士，得到的答复是“万科虽然不做大股东，但可能会参股”。

速度与激情的游戏

如果说“性格决定命运”，那么泰禾的命运很大程度上打上了黄老板的性格烙印。作为闽系企业家，黄其森有着“敢为天下先，爱拼才会赢”的闯劲。

从偏居一隅的地方房企，到全国布局、销售额过千亿，黄其森带领泰禾一路攻城略地，所向披靡。2013年销售额168亿，2014年230亿，2015年323亿，2016年超400亿，2017年突破千亿，2018年达到1300亿！从百亿到千亿规模，泰禾只用了4年时间。

销售业绩的突飞猛进需要源源不断的土地和项目支撑，因此在各大城市土地市场，泰禾成为业界眼中的“地王收割机”。

2015年底以57亿元拿下位于深圳的全国单价地王；2016年仅前5个月就拿下多个区域地王，拿地总金额高达180亿元，平均溢价率更是高达107%；2017年，泰禾以108亿元接手华侨城、华润置地、招商蛇口三大央企花费83.4亿联手摘得的北京丰台地王。

2018年，泰禾一改此前激进的拿地作风，全年仅新增土地储备144.97万平方米，但由于筹资活动现金流入由2017年的1236亿减少至2018年的915亿元，流出却由2017年的751亿元增加至2018年的949亿元，由此产生筹资活动现金净流出341亿元。

在做住宅开发的同时，泰禾还在商业、康养、文旅、影视、教育等多个领域不断出手，多元化的摊子越铺越大。

例如在康养领域，2016年泰禾先后在海外收购ALLIANCE医疗集团，在国内收购北京裕和医院，在成都建设妇女儿童医院等大型三甲医院等；在文化领域，设立北京泰禾影视文化发展有限公司，着力打造影视文化运营平台。

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激进扩张遇到政策收紧

客观地说，泰禾的战略选择是没有问题的。城市布局上，坚定看好城市群、都市圈，坚持一二线城市布局；产品定位上，围绕“院子”系列产品线打造中高端、高品质住宅，满足中产阶层改善型住宅需求。近乎完美的战略选择基于对未来楼市的美好预期，却忽视了政策的不确定性和“黑天鹅”的突袭。

假设没有2017年以来“史上最严厉”的调控，或许泰禾的疯狂扩张还会延续；假设没有疫情“黑天鹅”的造访，或许泰禾的资金链还不至于这么快出问题；假设在宏观经济不景气的情况下房地产政策能够松一把，或许泰禾也会渡过这道难关。

然而这些都只是假设。当激进的扩张步伐遇到全国范围的严厉调控，当疫情的黑天鹅使形势进一步恶化，就好像开足马力的重型卡车突遇弯道和路障，即便是急踩刹车也难逃“翻车”的厄运。

始于2017年的这一轮调控，一二线城市成为“重灾区”，限购、限贷、限价、限售等政策覆盖全国所有热点城市，政策之严厉，持续时间之长史无前例。2015年至2017年是泰禾拿地扩张最为疯狂的时期，这一阶段所拿地块溢价率都很高，而且项目还没开发即遭遇政策调控，从需求端的限购、限贷、限售到供给端的限价，无不戳中要害。

特别是限价政策令泰禾的高端项目进退维谷，定价低了赔钱，定价高了拿不到预售证。

2015年底在深圳拿下的地王项目，刚入手即陷入两难境地：

一方面，深圳的限价政策规定，新房销售价格不得高于周边市场价，但泰禾以地王价格竞得土地，加之高端项目建造成本高，限价后将面临销售亏损的局面；

另一方面，土地空置超过2年后需缴纳违约金或闲置费，故拖延开工也会产生比较高的罚金成本。受调控政策影响，泰禾的项目要么迟迟拿不到预售证，要么被迫改为毛坯交房。

深圳泰禾院子维权

从存货周转速度看，由于泰禾的产品定位为高端住宅，追求品质，每个项目都要精心打磨，加之限购、限贷等政策影响，项目周转非常慢。2018年统计数据，泰禾的存货周转率和资产周转率仅为14%，在销售30强排名垫底。

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非标融资高企引发债务风险

疯狂的拿地、投资，加之开发周期拉长，存货周转和资金周转慢，令泰禾的资金链越绷越紧。2016年至2018年，泰禾集团总负债分别达到1016亿元、1813亿元和2112亿元；3年的资产负债率分别为82.4%、87.83%和86.88%；而3年对应的总收入仅为133.8亿、89.9亿和122.7亿元。

更为恐怖的是2017年泰禾集团的净负债率达到473%，高居当年房企上市公司榜首。尽管近两年一直通过出卖项目等方式回笼资金降负债，但净负债率仍然高达248.31%。截至2020年一季度末，泰禾集团净负债率又上升到272.38%，在净资产规模超100亿的上市房企中排名第二。

融资方面，由于严控银行信贷流入房地产，很多房企不得不转向非标融资，泰禾也不例外。从泰禾的债务结构看，其对非标融资非常依赖（主要是信托和境内债），使得综合融资成本高企。

据泰禾给深交所的回复，泰禾2020年内到期的债务累计达到555.11亿元，其中非银行贷款486.55亿元，占比高达87.65%。从融资成本上看，泰禾2019年披露的资本化率达10.03%，处于所有房企的最高水平。从2019年度报告来看，尽管泰禾非标融资规模下降到595.86亿元，但该部分融资占比仍然高达61%，且成本在10.65%，较2018年的9.17%有所上升。

泰禾集团综合融资成本情况

面对泰禾的高负债，多家机构均下调了泰禾集团评级。3月份穆迪已将泰禾集团评级由B3下调至Caa1，展望负面；近日，惠誉也因泰禾到期偿付能力存在一定流动性风险，融资渠道变窄，连续两次下调泰禾集团评级；东方金城也于7月3日宣布将泰禾集团信用评级由AA-下调至BB，近日又下调至C。墙倒众人推，机构对泰禾集团的评级下调可谓雪上加霜，让泰禾的债务展期和再融资道路举步维艰，融资成本将进一步提升。

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引入战投充满变数

从去年开始，泰禾在变卖项目回笼资金的同时，就已经开始寻求战略投资者，但进展极为缓慢。今年4月份开始，引入战投的消息更是接连不断，中国金茂、厦门建发、厦门国贸、保利……都被一一否认，最后聚焦到万科。这也是业界最为寄予厚望的目标。

前一天泰禾内部人士还言之凿凿地表示“已基本确定可以落地，只是商务谈判还需要时间”，但只隔了一天，万科便宣布已经放弃接盘泰禾。

同时，为了稳定业务，泰禾集团已委任财务顾问就集团资本结构（包括在岸和离岸）提供战略建议。财务顾问将协助公司审查和评估并制定方案计划，对集团在岸和离岸债务实施适当的重组。受此消息影响，7月15日泰禾股票报5.89元，牢牢封死在跌停板。

对于泰禾的引战失败，笔者认为主要原因有几个方面：首先是行业总体形势处于下行周期，开发商对未来的预期不敢过于乐观。其次是泰禾的盘子太大，债务负担过重，目前龙头企业总体负债率都比较高，很难吃下这个庞然大物。

此前路劲收购顺驰、中交收购绿城这类大宗收购案例均出现很长时间的“消化不良”。最后，泰禾不想放弃控股权，这或许是根本原因。去年寻找的合作伙伴仅是项目上的合作或并购，例如世茂房地产的项目收购即是如此，今年也不例外。

当然，尽管泰禾债务缠身，但其资产质量还是非常棒的，特别是泰禾近年来布局一二线城市所取得的大量优质地块和项目，有些已经进入销售阶段。有媒体统计，泰禾集团目前在京津冀、福建区域、长三角、珠三角和华中区域五大板块土地储备总建筑面积达3270.14万平方米，剩余可开发建筑面积达1011万平方米。

如此巨大的“肥肉”令人垂涎，但如何消化的难题也是房企必须考虑的。

泰禾集团在重点区域的土地储备情况

截至发稿，笔者咨询泰禾内部人士，对方表示虽然万科放弃成为大股东，但很有可能参股。这或许对挽救泰禾于水火也算是个好消息。但是只要一天没有签署协议，就随时存在变数。泰禾的命运目前并不掌握在自己手中。