高商誉埋雷 低毛利困局难破
撰文 | 海星
出品｜大摩财经
炙手可热的字节跳动成了游资炒作的最佳“题材”：抱上张一鸣的大腿，股价飞天。恰逢传媒股从低谷中复苏，广博股份、凯撒文化等上市公司借机炒作“字节跳动”概念，连续拉出涨停板。
不过，昨天传出的字节跳动“收购”、“借壳”蓝色光标（300058.SZ）的消息还是过于离谱，迅速招来当事方的否认。
6月19日，字节跳动发布澄清声明，称没有收购蓝色光标的计划，并提示风险：资本市场上的“字节跳动、今日头条、抖音概念股”存在夸大甚至不实，比如将普通广告代理和常规业务往来夸大为战略合作。
蓝色光标当天晚上也发布澄清公告，经与实控人赵文权及其一致行动人孙陶然、第一大股东西藏耀旺确认，股东没有与字节跳动洽谈过收购。
作为TikTok（张一鸣实际控制的“抖音海外版”）的代理商，蓝色光标受益于市场近期热炒“字节跳动概念股”，从4月至今最高涨幅达70%。昨天传出收购消息后，蓝色光标先是开盘涨停，遭到否认后又迅速大跌，收盘跌4.66%。今天，蓝色光标再度跌3％，收盘价8.33元，市值208亿元。
蓝标近年来颇为倚重出海广告业务，该业务主要是代理Facebook、Google等国外主流网络平台的广告，帮助国内游戏、电商等客户在海外进行推广。TikTok则是蓝标最近两年新拓展的海外投放渠道之一。
最近两年，短视频平台TikTok在海外迅速走红，成为增长最快的全球社交媒体平台之一。2018年，蓝标成为TikTok最早的代理商之一，这在最近也引起了A股投资者的高度关注。
大摩财经注意到，今年5月11日，蓝标董事长赵文权等高层接待多家券商研究员时，披露了与TikTok合作的详情。
据蓝标高层披露，TikTok在去年才开始商业化，与蓝标的合作金额仅1亿元左右。但今年，受益于疫情期间国内游戏公司在TikTok投放猛增，蓝标用三个月超过了去年体量。蓝标乐观预测，2020年能占到TikTok所有广告海外收入（即国内客户在TikTok做海外广告投放）的25-30%。
根据上述数据推断，虽然今年增长迅猛，但蓝标与TikTok的合作金额也就是十亿级规模，在其所有出海广告收入中依然占比不高——2020年预计超过200亿元，客户主要投放渠道也依然是Facebook、Google两大平台。
蓝标预测，今年出海广告收入增长将在30%以上，其中F、G两大平台依然保持在百分之二三十的增长。但是F、G作为强势平台，其代理商毛利率极低，2019年蓝标出海广告毛利率仅有1.29%（较2018年增长0.18%）。
蓝标披露，TikTok代理业务的毛利率在8%－12%之间。此外，针对中小出海企业的鲁班系统、海外网红业务的毛利率也较高，分别在15%－30%、20%－35%之间，不过上述高毛利业务的收入规模仍较小。
因此，从合作关系和合作内容看，蓝标是中国游戏公司等客户投放TikTok广告的主要代理商之一，合作金额增长迅猛，但对蓝标业绩的贡献度较低。
蓝色光标是由赵文权、孙陶然等人创办，2010年上市时是本土最大的公关公司之一。上市后，蓝标醉心“市值管理”，疯狂并购数十家公关、数字广告、营销科技类公司，成为A股上市公司中的并购大户。特别是2015年收购多盟和Madhouse（亿动）两家移动营销公司后，蓝标加快了数字化、国际化转型，从传统公关公司转型为数字营销公司。
不过，蓝标虽然通过并购迅速做大了收入，但也背上了高商誉、高债务的包袱。受并购后遗症影响，2016年之后，蓝色光标陷入并购诉讼、裁员等风波，股价不断下跌，市值从最高时600亿元跌至低谷的不足百亿元。
2018年初，蓝标部分联合创始人将股权转让给西藏耀旺，后者成为蓝标的第一大股东，最新持股比例为7.7%。西藏耀旺是西藏考拉科技的全资子公司，由联想控股持有51%股权、孙陶然持有33%股权。
2018年底，蓝标差点差点遭遇可转债回售危机。但国资介入纾困，帮其度过了难关。
去年，蓝标通过裁员、还债、降费，逐渐走出了低谷，实现经营现金流净额约7亿元，扣非净利同比增长约40%至4.54亿元。
但是，蓝标的高商誉警报目前仍未解除。截至去年末，蓝标过去并购积累的商誉高达51.98亿元，但仅计提了447万元商誉减值准备。
此外，蓝标面临“增收不增利”的困境，对蓝标的估值形成了严重压制。这主要是由于蓝标的并购收入多为低毛利率的代理投放业务。这部分收入尤其是出海广告投放收入占比迅速扩大，导致蓝标的总体毛利率持续下降。
近年来，蓝标的出海广告业务增长很快，已成为蓝标第一大收入来源。2019年，蓝标实现营收281亿元（同比增21.65%），其中出海广告贡献收入172.83亿元（同比增42.83%），占比超过六成。
该业务的核心平台是Madhouse。这家蓝标并购的移动营销公司2019年实现收入122.45亿元，占蓝标出海广告业务的七成，占蓝标去年总收入的43%。
不过，百亿收入规模的Madhouse，2019年净利仅有1.34亿元。
受收入结构变化的影响，蓝标的毛利率持续走低：2017-2019年，毛利率分别为18.2%、11.7%、8.9%。
为提高毛利率，蓝标持续在新业务新产品上发力，比如面向中小出海客户的鲁班平台、海外网红、国内的短视频业务以及互联网唤醒业务等。不过，蓝标在上述高毛利业务领域大多面临强劲的竞争对手。
联想控股控制的西藏耀旺成为第一大股东之后，蓝色光标的实际控制人仍为董事长赵文权。不过他个人持股仅有5.82%，低于西藏耀旺。
今年4月，赵文权与孙陶然结成一致行动关系，并获得了后者直接持股3.24%的表决权，合计拥有蓝标9.16%的表决权，稳固了实际控制人地位。
孙陶然很早就淡出蓝标管理层，专注其创办的拉卡拉（300773.SZ）。联想控股目前是拉卡拉第一大股东（持股28.24%），蓝标也持有拉卡拉1.55%股权。
拉卡拉2019年4月上市后，给蓝标带来3.5亿元的股权增值。今年4月，蓝标所持拉卡拉股份解禁后即宣布将择机出售。
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