评栏：M2和外汇占款严重背离，意味着什么？

　　文：凭栏欲言

　　6月7日，外管局公布数据，中国外汇储备连续两个月正增长，两个月增长410亿，又回到了3.1万亿以上。

　　6.15日，央行数据，外汇占款（项目-外汇）比上月减少112.2亿元。

　　外汇占款和外汇储备连续两个月背离。

　　01

　　背离原因的数据解析

　　外汇占款主要由央行买卖外汇发生变动。

　　而外汇储备则是由央行买卖外汇和非交易因素的资产价格变动影响。

　　两个数据短期背离是可能的，但连续的背离则不太可能。当然，目前是连续第二个月背离，也可以视为短期。

　　从外汇占款看，5月是年内连续第4个月保持快速下降。2-5月，外汇占款连续下降，4个月降下降571.8亿。对比一下2019年更有直观印象，2019年全年外汇占款降幅是239.42亿。2-5月降幅是2019年全年的2.4倍。

　　5月M2为210.02万亿，储备货币为30.87万亿，计算出货币乘数为6.8（极高）。外汇占款降幅导致中国M2被动少增3888亿。

　　6月2日，央行举行新闻发布会介绍放水新工具——买中小银行贷款，通过购买商业银行贷款定向投放4000亿人民币。

　　不知两个相近的数据之间是否存在替代关系？

　　央行外汇储备的构成并不透明，只能粗略估算。目前主要有三个因素影响：

　　1） 央行持有的美元资产主要是大量美债，从十年美债来看，5月美债价值是略有下跌的，会影响外汇资产减少，减少多少未知。

　　2） 从美元指数来看，5月美元指数环比下跌0.784%，约影响外储中4成的非美资产同步上涨，粗估约增长100亿美元。

　　3） 央行卖出外汇。5月，外汇占款减少112亿人民币，以7.1的汇率折算，代表央行卖出外汇15亿美元，影响外汇储备同步减少15亿美元。

　　5月份外管局数据，外储增长102.92亿美元，与粗估数据略有偏差，但偏差不算太大。

　　但外汇占款下降是由央行直接买卖外汇产生，这决定了有一点是比较肯定的，就是央行在卖外汇。

　　02

　　压力的转嫁不可持续

　　鉴于汇率问题是中国所有问题的根本，笔者对汇率相关问题保持了长期关注，2018年，银行结售汇逆差同步传导给央行外汇占款减少的比率是60%，2019年变成了3%。

　　这说明2019年央行将压力转嫁给商业银行，主要利用商业银行未结汇客户资金分担外储压力。

　　客户未结汇资金和结汇资金合并起来是银行代客涉外收付款数据。

　　从上表发现，2014年之后中国的涉外客户就完全丧失了挣外汇的能力，全靠借钱支撑。2020年1-4月，借钱能力也不行了，2020年前四个月，银行代客涉外收付款逆差（借钱+挣钱）258亿美元。客户未结汇资金已经不能能承受压力的转嫁，导致同期央行外汇占款消失了460亿人民币。

　　这个数据的匹配度仍然不高，涉外收付款逆差传导给外汇占款的比率约为25%（比结售汇数据传导率3%高得多）。数据的不匹配问题主要应归结于银行代客涉外收付款数据，没有包括商业银行本身从外借债的数据。

　　03

　　M2和外汇占款加速背离

　　从经济周期意义上理解，外汇占款变动是经济增速、社融增速乃至M2增长的同步指标。

　　外汇占款显示的是外资流入的存量，对中国这种对外依赖高的经济体来说，经济增速较高就是对外竞争力强，具有吸引和挽留存量外资的能力，所以外汇占款和中国经济增长是同步指标。

　　而外汇占款的下降代表了中国经济竞争力的下降。

　　从经济周期意义上理解，经济增长和社会融资以及M2关系紧密，高速的经济增长会伴生高速增长的借贷关系，他们会同向波动。

　　所以，外汇占款和M2以及社融也应是同步指标，但现在的背离度显然越来越大。社融（5月12.5%）和M2（5月11.1%）在高速增长，而外汇占款却在迅速下降。

　　从热钱流动意义上，社融和M2的高速增长显然将增加资金外流的动力，驱动外汇占款加速下滑；从经济体对外竞争力的意义上，社融和M2高速增长显然增加了经济体债务成本（这种债务成本不仅仅通过直接债务表现出来，还通过土地涨价等间接因素表达出来，并传递给经济体的层层面面，共同推高经济体成本），压制了经济体的对外竞争力，经济竞争力下降也将驱动外汇占款加速下滑。

　　这都决定了M2和外汇占款的背离走势会导致问题迅速浮现。

　　2015年之后，中国外汇占款在持续下滑，但M2也在持续下滑，至少，在2020年之前，他们没有产生趋势上的背离。

　　而2020年则显然已经不同，外汇占款的快速下降喻示着中国经济竞争力的快速下降；

　　而社融和M2加速增长则意味着将刺激外汇占款加速下降，也意味着刺激中国经济竞争力的加速消失。

　　反身性的拐点已经来了。

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