精选层开板前夕众生相：企业困惑发行定价，市场琢磨打新收益

新三板精选层开板已经到了最后冲刺的关键阶段。

在精选层蓄势待发之际，创业板注册制改革也如火如荼。这也让一些企业开始纠结，到底是走精选层还是等一等创业板的注册制改革。对此，多位业内人士认为，企业选择哪个板块需要依据自身基本面实力来定，标准都能达到者可以边走边看，在精选层和创业板首批效应之后再做决定。

精选层开板进入倒计时，随之后来的发行、定价、估值、流动性等一系列问题也备受市场关注。目前企业和投行等对发行定价如何定仍存困惑，底价确定规则不一。

在5月28日召开的申万宏源·2020精选层投资前瞻策略会上，市场各方对精选层未来估值问题也讨论颇多。业内的普遍预期是，未来精选层的估值可能会分层次，具备短期转板条件的公司，将会向对标的科创板创业板公司估值靠拢，不具备转板条件的公司则可能从属于精选层自身的估值。

精选层的打新收益率将会如何，需制定怎样的打新策略，也成为投资人的关注方向。多位投资人士认为，投资者打新应优先投资战略性新兴产业龙头公司，有优质的基本面和完善的内控，以及符合更高层级要求或转板要求的企业。

企业纠结选板

5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室发文称，将于近期推出11条金融改革措施。其中，将出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，加快推进新三板改革，积极稳妥实施公开发行，选择符合条件的企业作为精选层，允许公募基金投资，建立新三板挂牌公司转板上市机制，明确转板范围、条件、程序等基本要求，充分发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场的有机联系。

新三板增加精选层，并打通精选层转板制度之后，中国多层次资本市场通道打通。改革后的新三板有基础层、创新层、精选层，各层级之间可以递进上升，然后转板到证券交易所，与其他资本市场相衔接，也存在被降级的情形，形成一个进退有序的生态循环；从A股市场退市的企业最终又回到新三板相应的层级，由此中国的资本市场有了一个相互连通的机制。

面对更多的选择，有些企业也开始纠结，到底是进入精选层还是去创业板、科创板等A股板块，如何规划资本路径成为一些企业目前面临的难题。

“对于这类企业来说，如果短期内达不到创业板或者是科创板的要求，可以直接选择精选层；如果是都能达到要求，我建议是边走边看，因为前期工作都是一样的，先动起来，把基础工作做好，然后接下来可能很快就能看到精选层的首批效应，以及创业板注册制改革的首批情况，自身准备好了，到时候再来做决定相对更简单，性价比更高。”申万宏源普惠金融总部业务一部负责人胡晓明称。

力鼎资本创始合伙人/CEO高凤勇也认为，如果公司符合创业板或科创板的注册制条件，可以去转板，但是如果条件并不成熟，而是迫于股东、投资机构等外部压力而打退堂鼓，则大可不必。

科创板、创业板和精选层错位发展。科创板强调“硬科技”，在此前提下，允许未盈利、0营收生物医药企业上市；创业板扶持“三创四新”，放宽科技创新范围，但对盈利要求更高；而精选层适合“小而美”的公司。

正在冲刺精选层的亿童文教董秘张强称，精选层一些方面较有利于企业，一是，三类股东问题在精选层已不构成障碍，后续有转板机制的话，可能三类股东也不构成障碍了；二是，发行数量比较灵活，公司可以自主来控制；三是发行定价方式多样化，有询价、定价和竞价，强化了市场的机制；四是，发行成本相较申请主板上市更低，降低了企业的负担。

“我们现在全力准备，后续如果精选层能够各方面趋同于主板，或者说估值流动性各方面和主板比较没有太大差异的话，我们也不一定非要转板，后期的话也会根据市场的情况来定。”张强称。

另外，在实际操作过程中，也存在一些企业只看到精选层是公开发行、带来了连续竞价、带来了直接转板的上市机制等权利，但没有看到与权利相匹配的义务。

胡晓明称，“我们在实践中也接触到一些披露的公开数据符合精选层财务准入指标的公司，但进场调查后发现多多少少存在财务基础不够扎实、内控机制依然不够完善、规范运行意识还有待提高的情况，建议拟申请精选层的企业，提前组建保荐团队，按照接近IPO的要求对自身财务、合规等各方面进行梳理完善，避免临申报才发现问题，影响申报时间。”

“欢迎’三好’企业进入到精选层，也就是盈利好、成长好、创新好。具体到《分层办法》规定的精选层进入条件，企业符合4套标准当中的1套，就可以申请公开发行并进入精选层。”全国中小企业股份转让系统公司监管一部总监助理时晋称。

时晋表示，目前已经有超过160家企业公开披露有进入精选层的意愿，同时有37家企业已经受理。总体而言，申报企业在经营业绩、规范运作等方面是新三板市场具有代表性的标杆企业。

对于精选层的开户预期，申万宏源新三板首席分析师刘靖认为，股转披露5月中旬精选层开户数已超83万，对比科创板的开户节奏，精选层的开户节奏稍弱，但已超市场预期。精选层初期披露的潜在开户数约为精选层的56.7%，由于科创板开户门槛低于精选层，利于场外资金腾挪进场内开户，因此我们调整预估方法，用悲观、中性、乐观三个场景估算精选层的开户数分别是科创板的30%、40%、50%，则年底开户数约为132万、176万和220万。

企业、投行定精选层发行底价存困惑

目前，不管是企业还是券商投行等对于精选层发行底价仍存有较大的困惑。

截至5月26日，36家已申报企业的底价对应于2019年PE平均为15.5倍，中值为14.3倍；77家拟精选层企业方案底价对应于2019年平均15.7倍PE，中值为13.1倍。

“底价确定规则不一，部分公司采用历史交易价格打折的方法确定底价，比如采用过去20日成交均价的8折定价。但由于大量公司成交不活跃，47.5%的公司不足一半交易日有成交，导致二级价格不公允，该方法具有一定局限性。” 刘靖认为，底价引导市场报价的效果有限，在市场有效性低的情况下，起到保护老股东的作用，投资者参考得更多的是投价报告的定价区间。

开源证券中小企业服务部负责人彭海认为，若新三板公司在二级市场交易不活跃的话，可能用市场交易价格打折的方式，并不是特别公允，可以将最近一两年定增的价格作为底价的一个重要参考。

张强则表示，由于亿童文教没有合适的对标上市公司，所以定价是参考了前30家申报精选层的企业底价的平均市盈率，后续的发行价大概会采用网下询价的方式，根据市场情况来定底价。

精选层发行定价有询价、竞价、定价三种方式。刘靖称，定价准确性上，询价>竞价>定价；发行成本上，定价<竞价<询价 。从利于市场发展的角度来说，询价最合适。询价会起到稳定市场，淘汰一批差项目的效果，但询价对象结构要合理，否则实际效果会更像竞价。

“借鉴科创板的发展历程。科创板网下询价报价经历了从离散、集中、分化的过程。反映的是投资者预期从迷惑、一致，再到分歧，新股定价逐步走向成熟。我们预计精选层询价也会经历科创板的过程，从探索走向一致再走向分歧，且阶段过渡比科创板更快。”刘靖认为，体现在，大量高净值个人和中小机构更容易出现报价分歧，全额缴款打新使得中签率波动更大，机构投资者对于中小型公司的分歧更大。

对于精选层未来的估值预期，彭海认为，按照目前批次，精选层可分为三大类，一是有转板预期的公司；二是上市公司子公司一类，但又不符合分拆上市；三是目前在市场当中体量偏小，达不到转板标准等情况。不同的类别涉及的估值定位也不同。

高凤勇则以“大传统、大新兴、小传统、小新兴”四个企业标签来解读资本市场估值、流动性等问题。他认为，如果企业本身不能逃脱“小传统”标签，在喧嚣过后，依然会回归到估值不行、流动性也比较差的境地。另外，未来转板制度推行的话，如果精选层中出现明显符合转板条件的企业，并与创业板、科创板存在估值差，那么资本将会进来套利，从而减小估值差；不具备转板条件的企业则从属于精选层自身的估值。

如何打新？

精选层开板在即，打新成为市场关注的一大话题。

“新三板打新年化回报应该会比科创板打新的收益率高。”申万菱信基金权益投资部负责人章锦涛以科创板打新的经验称，“科创板开始打新之时，并未觉得收益率会特别高，但实际上过去一年我们靠打新产品获得10%的回报，新三板的收益率应该也不错。”

不过，也有不以参与打新为主策略的资本。国寿安保专户投资经理韩涵称，“短期的打新以及短期的估值套利，可能不是我们重点投资的方向，我们看的是新三板未来5年的投资机会。”

对于新三板打新的预期，招商基金机构资产管理部投资总监万亿称，当市场认为新三板二级涨幅具有不确定性时，资金介入节奏也可能出现不确定性，此时，首批集中发行，会造成中签率的波动。在投资者已经见到二级市场情况时，中签率可能会出现较大的变化。当涨幅超预期时，资金迅速入场，中签率快速下降，反之亦然。

对于投资精选层的策略，鑫疆投资董事长高金杰分享过去几年投资新三板的经验称，第一，只考虑投资一个亿以上的公司，因为如果净利润1亿以上，下一步上精选层或者转板的可能性更高；第二，在选择标的上，主要还是考虑高科技板块，或者在行业中处于绝对优势的公司；第三，长期跟踪调研重点建仓的股票。

也有资深投资人士表示，应优先投资战略性新兴产业，关注公司在行业中的地位以及公司本身的商业模式。同时，考察投资标的主业的持续经营能力，关注主营业务在新领域、新市场、新商业模式的创新性企业。

“优先考虑中大市值企业，重点关注有强烈重组预期或被上市公司收购预期的精选层个股，优先考虑符合更高层级要求或转板要求的企业。”上述资深投资人士称。