估值过高是主因？疫情冲击又一幕：国华人寿借壳上市流产

“法人股大王”刘益谦，这次失算了。

近日，刘益谦担任实际控制人的天茂集团发布公告称决定终止吸收合并国华人寿事项，原因中包括历时较长、外部环境发生较大变化、发行价未达成一致等。这也就意味着，筹备了长达8个月的国华人寿借壳上市成A股第六保险股的愿望落空了。

从专业视角分析，出现这样的结果或许并不意外，2018年国华人寿引入三家湖北当地国资股东时候，其每股定价9.08元，2019年8月拟定的上市发行价为每股6.30元，两种价格之下，推算国华人寿实际市净率（P/EV）都要高于国寿、新华保险两家A股上市寿险公司，显示国华人寿估值处于较高水平。

但疫情的突然爆发，令各行各业都受到不同程度影响，无论国际资本市场还是国内资本市场都波云诡谲，在这种情况下，定价高，则影响股票流动性，不利于原始股东股份的流动和退出；定价低，则可能给参与增资的三家湖北国资股东造成大幅度账面亏损，不管是哪种结果，显然都不是各方所希望看到的。

疫情作用之下，2020年相较2019年，已经发生天翻地覆的变化，各种危机提前到来，而国华人寿的上市搁浅，也不过是其中表象之一。

梦断A股第六上市险企，国华人寿借壳上市宣告流产，总经理、财务总监、原副总经理同日离任

5月26日，天茂集团发布公告称，董事会审议并通过了关于终止吸收合并国华人寿的议案。这也就意味着，从2019年8月开始，筹备了长达9个月的合并事项最终流产，国华人寿意图通过借壳成为第六家A股上市险企的计划也未能如愿。

对于终止合并原因，天茂集团也做出了解释。公告称，受疫情的影响，本次重大资产重组历时较长，且外部环境发生较大变化，部分交易对方对本次重组的股份发行价格、标的公司估值等核心条款提出了新的意见，交易对方无法在原定计划时间内与本公司就此达成一致，遂决定终止本次重大资产重组计划。

除了终止吸收国华人寿外，天茂集团还公告了一系列“人事地震”，包括公司三位董事肖云华、易廷浩和刘斌的辞职，其中肖云华同时还是天茂集团的副董事长和总经理，易廷浩兼任公司财务总监。另一位董事刘斌则曾任天茂集团副总经理，于2019年7月辞去副总经理，保留董事职务。此次辞任后，三人将不再担任天茂集团任何职务，也未持有天茂集团股份。

国华人寿是“法人股大王”刘益谦在保险业的“心血之作”。

早在2004年，其就已经开始了在保险业的布局，当年12月，刘益谦的新理益系主导发起设立天平汽车保险，由此获得一块财险牌照。

2007年，其又通过自己掌控的天茂集团联合其他5家公司发起成立国华人寿，其中天茂集团作为最大发起人持有19.99%的股份，其他5家公司还包括上海汉晟信投资（19%）、上海日兴康生物工程（19%）、上海合邦投资（19%）、海南博伦科技（13.5%）、海南凯益实业（9.5%）。

2012年，因亏损额度较大，加之天茂集团经营业绩低落，天茂集团曾一度有意出售国华人寿7%股份自救。而“国十条”的出台让事情出现了转机。2014年，天茂集团决定违约终止出售股份，并称“国十条”的出台将促进保险公司业务拓展，带动大量资金进入保险行业，极大推动中国保险业的发展。也是在这一年，国华人寿实现了业绩逆袭，2014年前三季度其实现净利润3.77亿元，让刘益谦看到了新的希望。

2018年12月，在车险竞争压力加大，亏损加剧的情形下，刘益谦将安盛天平50%股权出售给法国安盛套现46亿元，而后，全力投向寿险领域。天茂集团联合湖北宏泰、武汉地产、江岸国资三家新股东为国华人寿注资95亿元。其中，天茂集团增资48.45亿元，占增资后国华人寿总股本的51%。

在一定程度上，事实也印证了刘益谦押宝国华人寿的正确性，国华人寿年报显示，其2019年全年实现净利润约22.16亿元,同比增长7.82%。相较之下，安盛天平2019年亏损近亿元，已是连续第三年亏损。

同时，控股权的获得也为国华人寿借壳上市铺平了道路。2019年8月12日，天茂集团发布公告称，拟通过发行股份购买资产或发行股份购买资产结合其他多种支付方式对控股子公司国华人寿实施吸收合并。

到2019年8月26日，天茂集团又连发13份公告，宣布将以6.30元/股吸收合并国华人寿。

一切似乎都将水到渠成，一旦借壳上市成功，国华人寿将顺利跻身A股第六大保险股。很多人都看好国华人寿未来发展，国华人寿总裁付永进曾表示，根据国华人寿十年规划收益测算结果，A股上市后，公司到2021年有可能会实现净利润的大幅提升，未来几年转型成果会加速释放。

虽然在推动国华人寿上市上花了不少心血，但一直在资本市场长袖善舞的“法人股大王”刘益谦，却最终在这件事上功败垂成。

战略引资阶段估值过高，股东利益众口难调或是主因

天茂集团在公告中已经对终止吸收的原因做出了简要回应——股票发行价格及公司估值未谈拢，并未做出更多解释，而大前提则是“受疫情影响”、“历时较长”、“外部环境发生较大变化”。

确实，突然爆发的疫情，令国内、国际资本与市场环境都发生了剧烈变化，短短数月，却已经不可同日而语，这是任谁都无法预料的“黑天鹅”事件。七家股东中三家都是湖北当地国企，总部位于武汉、身处国内疫情风暴中心的国华人寿，对这种变化的感受一定更加深刻。

从专业的角度来分析，战略引资期间国华人寿估值过高，或是导致本次吸收合并搁浅的主要原因所在——经测算，无论是2018年的95亿元巨额增资，还是后来6.30元/股的发行价格，国华人寿的估值都处在相对较高的水平，若以此价格借壳上市，恐难以协调股东之间的利益主张。

首先是95亿元增资。2018年12月，天茂集团联合其他3家股东增资时，国华人寿以每股9.08元价格发行10.4625亿股共增资95亿元，对应增资前估值为345亿元。2018年，国华人寿净利润20.6亿元、年末净资产140.3亿元、内含价值177.4亿元，总股本38亿股，对应增资前国华人寿的实际市净率P/EV=每股价格/每股内含价值=9.08/(177.4/38)≈1.94。

一般而言，实际市净率越低，投资价值越高。而同一时期的新华保险P/EV为0.94，中国人寿为1.03，可以看出国华人寿这笔95亿元增资的整体估值，处在一个相对较高的水平。

其次是6.30元/股的发行价。5月28日数据显示，天茂集团动态市盈率13.58、市净率1.14，市值241.1亿元，加之国华人寿2019年内含价值326.5亿元，可计算出国华人寿动态实际市净率P/EV=240/（326.5*51%*1.2）≈1.2（注：51%为天茂集团所持股份；1.2为控制权溢价系数，研究显示控股股东所持股权在评估时通常会有20%溢价）。

同样进行横向比较，同期新华保险动态P/EV≈0.65，中国人寿P/EV≈0.77。要知道的是，截至5月28日收盘，天茂集团股价4.88元，较吸收国华人寿的发行股价6.3元相比已减少1/5。即使在这种情况下，国华人寿的相关指标仍要比两家公司高出不少，显示估值仍处于较高水平。

若在此类情况下进行定价评估，会对股票流动性造成影响，不利于原始股东股份的流动和退出；若降低发行价，则可能给参与增资的三家湖北国资股东造成大幅度账面亏损。不管是哪种结果，显然都不是各方所希望看到的。

尤其是，疫情给国内寿险业带来了沉重一击，依赖银保渠道的国华人寿表现也尤为明显——2020年前4月，国华人寿保费收入173亿元，同比下滑17.46%。对于股东而言，疫情之下国华人寿的业绩预期，显然也存在一定变数。

保险公司上市条件本就严苛，近十年仅2家险企实现A股挂牌

值得注意的是，在国内资本市场，险企上市本来就不是一件容易的事情。

目前，国内直接/间接上市的保险公司共有13家，其中在A股主板上市的5家分别为中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保和新华保险，并实现A+H两地挂牌；间接上市的有2家，西水股份控股天安财险、天茂集团控股国华人寿，此外在港交所上市的还有3家，中国再保险、中国太平和众安在线。

而自从2011年新华保险上市以后，近9年时间只有中国人保实现了A股上市，可见保险公司实现上市的条件之高。根据相关监管规定，保险公司上市需要经过银保监会审批，并符合四项条件：治理结构完善；最近三年内无重大违法违规行为；内控体系健全，具备较高的风险管理水平；法律、行政法规及中国保监会规定的其他条件。

而本次天茂集团吸收合并国华人寿的交易，集引战增资、吸收合并、上市公司重组、股票增发、保险公司上市等多项复杂、高难度资本运作事项于一身，不确定因素极多。即便没有此次疫情影响，后期仍然面临相关交易各方股东会审批、证监会审批、银保监会审批等多项高难度程序，任何一环节不顺利都可能会导致整个交易泡汤。

天安财险情况与国华人寿较为类似，2015年-2016年，原保监会和证监会先后同意西水股份对天安财险的股权收购和增资，并于2016年完成，与天茂集团收购国华人寿几乎也发生在同一时期。但时至今日，天安财险未有借壳实现整体上市的动作。

这一次，刘益谦失算了，但属于中国保险业的A股上市征程不会就此中断。据『慧保天下』不完全统计，曾经公开喊出上市目标的非上市保险公司、保险集团已经达到10家之多，其中寿险公司包括民生人寿、百年人寿、合众人寿、中融人寿四家；财险公司只有锦泰财险、众诚车险、永诚财险（众诚车险、永诚财险已经挂牌新三板，但也都公开表达过转板的意愿）；保险集团则包括中华保险集团、泰康保险集团、华泰保险集团三家。

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