黄金赛道！十倍明星股！现在还能买吗？

导语：本文全长5100字，花了一周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

继上次看完药明康德之后，还留了个尾巴，说要看看昭衍新药。关于CRO行业内容，以及讨论框架，这篇文章就不重点介绍了，大家自行回顾《药明康德“新”？！》这篇文章。

昭衍新药从2017年上市至今已经是不折不扣的十倍股，且身处CRO黄金赛道，现在市场热度也非常高。

其实，这次通过研究昭衍新药，我们对于CRO行业又有了更深的了解，对于药明康德也多了一份理解，这些我们都会在后面的文章详谈。

那么昭衍新药这家CRO公司与药明康德相比孰优孰劣？是否值得我们投资？又有哪些风险点值得我们关注呢？

闲话不多说，直接进入正题。

01 业务分析

上次我们从业务表格了解到，药明康德是业务线最全的CRO企业，从CRO一直延伸至CMO。而相比之下，昭衍新药的业务范围则要窄很多，仅涉及安评和临床CRO Ⅰ期。

具体来看，公司的业务分为：药物临床前研究服务、临床CRO服务、实验动物的供应以及药物警戒服务。

• 药物临床前研究服务

此为公司的核心业务，也就是上面表格中的安评业务。主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选（通俗而言，药物临床前研究服务就是指在临床试验阶段前，对受试物的安全性、有效性、质量可控性等进行评价、检测、研究的服务）。

服务能力提升和新技术应用：提升了对创新药物的评价能力，增强了行业竞争力；如眼科药物、吸入途径给药的非临床评价能力建设，针对单克隆抗体、干细胞、CAR-T 细胞治疗及基因治疗产品为代表的创新生物药的非临床评价能力建设。

业务特点：

1）安评项目周期一般在 6-9 个月左右；

2）药物安评处于 IND 前，受研发失败风险较小；

3）这部分业务的毛利最高，达到53%。

去年初公司计划投资 7.8 亿重庆设立安评基地，规划建筑面积 6 万平，预计 2 年投产，5 年内达产。去年底计划投资 11 亿在广州设立安评基地，预计 2 年内投产，充实华南地区安评力量。

• 临床CRO服务

昭衍新药先后于 2018 年 8 月和 2019 年 10 月注册成立了全资子公司苏州昭衍医药和北京昭衍医药，主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及 BE 试验），包括法规/注册业务、医学撰写业务、临床监察/稽查业务、数据管理与统计业务以及提供临床试验机构服务，结合昭衍新药的生物样本分析业务，苏州昭衍医药和北京昭衍医药可以提供一条龙的早期临床研究解决方案。

这部分业务组建时间不长，但已经开始盈利，毛利水平也相对较高，达42%。

• 实验动物的供应

公司从事实验动物的繁殖和销售，动物种类主要是小鼠、大鼠、非人灵长类等，以保障公司供应为主兼顾国内相关行业需求。

数据显示，2016 年国内实验动物的市场规模为 16.3 亿人民币，2017 年国内实验动物的市场规模为 20 亿人民币，2018 年为 24.4 亿人民币，2019 年达到 30 亿人民币。而且未来 5 年内，有望随着生物医药产业以每年 20%-25%的速度增长。

苏州昭衍自2019年7月正式开始投入使用动物房3号楼、7号楼，使得苏州昭衍动物房设施大幅增加，极大的提升了服务通量与容量。

• 药物警戒服务

主要为控股子公司昭衍鸣讯（2018 年 7 月底注册成立），昭衍鸣讯的业务模块涵盖基于法规要求和风险控制导向的药物警戒体系搭建、质量管理体系、个例报告处理、安全性总结报告撰写、信号管理和风险管理、安全性研究和企业药物警戒管理平台（iPVMAP）系统服务，依托于昭衍新药临床前安全性评价平台，以客户需求为导向，通过咨询、信息化平台、人员支持等提供适合我国国情的药物警戒体系“孵化”和“发展”服务。

目前这部分业务目前还未盈利。

海外业务：

19 年 5 月公司决定2728 万美金收购 Biomere公司 100%股权，资金为自有资金。Biomere 公司的主营业务为临床前 CRO 业务。在 2019 年 12 月纳入合并报表范围。

Biomere公司员工约 100 人，实验室和动物房约 8000 平，收购使得公司在美国东部地区拥有 GLP 实验室，有利于公司推进国内向国外申报以及服务美国客户，加快公司国际化战略。

2019年，公司海外收入 0.44 亿元，占总营收的比例由 2.9%大幅提升至 6.9%。未来公司将将加速业务整合，并通过设施扩建、人员支持等方式进一步开拓海外市场。

预计2020年一季度Biomere 贡献 4000 万左右收入。

昭衍新药之所以布局海外业务是因为其观察到：对于国内的CRO企业来说，其国际化服务能力在逐步提升，使得国际注册更加便捷且成本降低，故而国内企业的国际注册需求大幅增加。（如果从药物出海的角度来说，那么，海外业务量较高的CRO企业是否优势更明显呢？这个问题我们后面再做探讨。）

公司现有产能：

北京经济技术开发区及苏州太仓生物医药园区都拥有符合国际标准的动物饲养管理设施和现代化的功能实验室，合计建设面积约 75000 平方米，投入使用设施总面积约 67000 平方米，其中投入使用的动物饲养管理设施近 32000 平方米，功能实验室及办公设施约 35000 平方米。

2020年扩大产能计划：

昭衍（苏州）计划 2020 年继续装修动物房约 5400 平米、装修实验室约 4400 平米，为不断增长的业务订单提前做好筹备；2020 年启动对昭衍（广州）新药评价中心、昭衍（重庆）新药评价中心的规划和建设。

初步评估：

1）公司处于CRO这个赛道中的安评和CRO Ⅰ期服务，在安评领域公司的优势较为明显，CRO 临床Ⅰ期是新增的服务项目，这两个项目是上下承接的关系，所以，公司基于安评再往下延伸临床Ⅰ期，很快这部分业务就可以放量盈利；

2）公司的实验动物的供应业务在当前全球疫苗加速研制的阶段，需求相对充足，去年这部分收入将近翻倍的增长，今年预计也不会差，公司在这块的产能及时跟进有利于这部分业务放量；

3）看过药明康德的快速扩张，再到昭衍新药的产能持续提升，以及外延式并购，可以看出当前整个行业的供求关系是供不应求的，行业景气度非常高，无论规模大小，公司都可以实现高增长，这点反而让我对药明康德的“激进”多了几分理解。

02 财务分析

• 毛利、净利水平

我们之前看过，昭衍新药的毛利水平在CRO公司里面属上乘。

但我们看昭衍新药的历史毛利率水平并未出现显著的提升，净利率水平有在小幅攀升。今年一季度，毛利和净利水平双双出现了下滑，我们继续看成本端来进一步分析。

我们发现，一季度净利受损的主要原因是管理费率出现了提升，公司给出的解释是，本期业务量增长、股权激励增加及收购 BIOMERE所致。而毛利率的下滑，我们目前也姑且认为是收购BIOMERE所致，需要后续的持续观察。

• 现金流水平

公司现金流水平优秀，均大幅超出同期净利润，唯独2019年底现金流水平低于净利润。通过对比2018年和2019年的经营性现金流状况发现一个是，购买商品、接受劳务支付的现金和职工薪酬增加了，购买商品、接受劳务支付的现金无可厚非，这是营收增长的必然结果，但是薪酬将近翻倍的增长，就有些异常了，说明公司正处于快速扩张期。

除此之外，2019年现金流下滑的原因，公司解释还包括本年部分销售未到回款期。

对比2019年和2018年的员工人数，刨除 Biomere的113人，2019年员工增长294人，生产人员和技术人员是大头，技术人员扩张最快占比也最大，对于CRO企业来说，技术人员就是产能，这对于我们对企业的认知也是一致的。

• 周转率

前面说到，现金流同期下降的另一个原因是部分销售未到回款期，我们看了一下公司的应收账款天数，确实存在小幅提升的情况。而另一方面，公司的应付账款周转天数出现了一定程度下滑，这会对公司的现金流造成挤压，当然，目前看到的只是一个还不是非常明显的趋势，有待我们后续跟踪。

• 资产负债率

这里我们和药明康德做一个对比，发现昭衍新药的资产负债率甚至比药明康德还高。

但是细看，我们会发现，昭衍新药的负债主要是流动负债，且绝大多数是应付账款、预收款和应付员工薪酬，短期借款长期借款几乎可以忽略不计，所以这个负债是良性的，基本都是无息负债。

药明康德有息负债（不算它发行的无息债券）占总负债的21.4%，如果算上债券占比达37%，从财务结构上来说，昭衍新药更优。

与此同时，我们看到昭衍新药的预收款项逐年提升，今年一季度较去年末再度大幅提升1.8亿，差不多是一个季度还要多的营收，这为公司今年的高增长继续打下基础。

• 营收、利润

近三年时间，公司的营收、扣非均处于高增长阶段，典型的成长股特征。

募集资金使用情况：

昭衍新药的项目推进速度是正常的。

2019年底

2018年底

而我们在《药明康德“新”？！》谈到，药明康德在2019年的募资使用额度大幅下降，这个问题我在投资者交流平台提问了，目前公司仍未回复。

财务分析总结：

1）公司毛利率水平在全行业居首，净利率小幅攀升，说明公司在行业中的竞争力较强，也说明整个行业处于上升期。而一季度毛利净利出现下滑，我们认为主要是并购Biomere带来的，需要后续持续观察；

2）公司现金流水平优秀，去年四季度现金流水平不及净利润主要原因为，员工薪资增长以及部分销售未到回款期，员工薪资增长说明目前公司处于高速扩张阶段，而另一方面，公司营收账款周转天数确实拉长了，而应付账款天数下降，这个现象不是太好，会对现金流造成挤压，需要观察后续的周转天数走向；

3）公司财务结构非常健康，大量负债属于良性无息负债，但可能也折射出一些问题，即公司的扩张步伐偏慢，至少与药明康德比，激进程度不是一个Level的；

4）公司预收账款持续增长，为后续的营收奠定基础，今年一季度预收款再度大幅增长，也从侧面印证了疫情对于公司业务的贡献，今年的业绩增长确定性是非常高的；

5）公司营收、利润增速均处于较高水平，是典型的成长型公司；

6）公司募集资金使用推进速度正常。

03 投资建议

我们看了药明康德和昭衍新药，现在对于CRO这个行业的了解相对也更深了，药明康德作为CRO全产业链的龙头公司，海外业务占比76%，而昭衍新药目前仅涉及安评和临床期Ⅰ期，且业务基本都在国内，也能实现业绩高增长，说明目前整个行业的供求关系，尤其是国内，是很明显供不应求的状态，相信高瓴也是做了非常深入的行业分析才选择几乎买断了整个国内CRO行业。

我们认为国内CRO企业相较于国外的一个独特优势在于国内外药物的互相引进，由于医保控费，目前国内药品出海的意愿比较强烈，另外，国外药品要进入国内销售也需要进行临床对照试验，CRO企业等于说是搭建了国内外药物进出的桥梁。

如果从这个角度来说，我们认为国外经验丰富的企业，在中后期的竞争中优势会更强，而这对于刚刚开始建立国外业务的昭衍新药来说不是特别占优。

另外，对于昭衍新药的高毛利，我的理解是，目前国内整个CRO行业的毛利相较于国外普遍是偏高的，从药明康德各项业务的毛利对比就能看出：

（1）中国区实验室：毛利率 42.93%；

（2）CDMO/CMO：毛利率 39.94%；

（3）美国区实验室：毛利率 30.38%；

（4）临床研究和其他：毛利率 24.32%

中国试验区的毛利比美国试验区毛利高12%！

而现在的趋势是，昭衍新药的国外业务占比将持续提升，而药明康德的国内业务占比将持续提升，后续谁的毛利水平趋势会更好呢？我们认为药明康德的可能性更大！

我们假定，今年昭衍新药保守估计能够保持40%的增长，动态PE为70倍，贵吗？如果高增速能够持续就不贵。如果我们以成长股的角度去看公司，PE这种指标是无效的，只要公司能够维持高增长，那么高PE也同样能够维持。

但目前的问题是，我们通过分析公司的行业竞争格局，以及未来发展方向，我们认为公司未来的毛利率曲线大概率是会向下走的，一方面是公司境外业务增加，一方面是公司在境外业务也面临着非常激烈的竞争。

而国内方面，公司同样要面对行业龙头的正面竞争，药明康德现在的扩张速度非常快，2019年，药明康德多渠道融资余额累计64亿，今年又要搞一个65亿的融资，基本都是在提升国内产能，昭衍新药的国内高毛利还能否维持？

但是正如我说的，药明康德也有自己的问题，我还等着董秘给我解答2019年募资使用额度下降原因。

放眼3年，我们认为昭衍新药的高成长还是可以持续的，但往后，我个人认为就不大好说了，需要时刻关注高增长拐点的到来，重点关注毛利率、净利率以及ROE指标是否出现恶化。

我前面之所以会想要去算PE，也就是我意识到公司的高增速格局存在被打破的可能性，这是投资成长股最忌讳的地方。

我们做一个假设，这也是我综合券商判断给出的业绩增速，2020年-2022年净利润增速分别为：40%、35%、35%，分别按50倍、40倍、30倍PE计算市值，分别为227、181、136亿。

如果说公司在2023年面临增速拐点，那么PE能给多少，如果按40倍PE，181亿就是当前的市值水平了，所以，这笔投资你还愿不愿做呢？

补充资料：

从高瓴一季度持仓看，目前高瓴在CRO赛道上投资的A股上市公司包括，药明康德、泰格医药、凯莱英，仅药明康德被减持，目前仍持有3%的流通股。

而在5月13日早间，凯莱英公告称，公司拟根据此前披露的非公开发行方案，引入高瓴资本作为战略投资者，并与其签署附条件生效战略合作协议。同时，高瓴资本承诺，若在战略合作期内为凯莱英带来的订单未达到8亿元，不转让此次定增认购的股票。

可见，高瓴目前还在持续对CRO行业加码，而这次定增的凯莱英是CDMO领域的领先者。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！

好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！

最后附上A股中期值得重点关注的行业：

1、细分领域龙头（医药、食品小而美，业绩反转为主）；2、地产龙头；3、银行业；4、保险业；5、传统核心资产（降低收益预期）。