大悦城，“狩猎”下半场

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　　头图来源/ 大悦城微信公众号

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　　重组这一年，大悦城商业地图上新增开业项目为零，但“老伙计”们的表现还算给力。

　　3月30日晚间，大悦城控股2019年业绩报告显示，期内投资物业租金及相关服务收入总额约43.41亿元，占收入总额约42.0%，同比增长19.5%。

　　其中， 10个已开业大悦城项目租金收入约30.64亿元，同比增长17.7% 。 除新开不久的杭州、西安及上海长风大悦城外，其余项目租金收入稳定增长。

　　于大悦城控股董事长周政而言，以上这份成绩单是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盘整清楚重组这个大难题。答案揭晓那刻，他清晰知道属于大悦城“快跑”的时刻已经到来。

　　只不过，这段以“大资管”战略护航的旅途，机会与挑战并存。

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　　十子揽租31亿，西单、朝阳大悦城占比超四成

　　毫无疑问，西单大悦城、朝阳大悦城再次成为年度吸金王。前者以5.37万平米的可出租面积，撬动了近7亿元租金；而后者对应的租金收入高达6.7亿元。

　　据财报，10个大悦城去年揽入的 总租金为30.64亿元，即平均1个大悦城贡献近3亿元租金，收租能力明显高过多数圈内同行 。

　　大悦城的商业运营能力，正表露于这些直观数字中。从最初的品牌招商，到商场主题打造，其以创新之名行走于商业潮流中。

　　实体商业空间主题化、街区化 ，是它的拿手好戏之一，例如朝阳大悦城的 “悦界”空间、慢食空间“拾间”、自我生长空间“度刻”等。

　　北京朝阳大悦城主题空间“度刻” 图片来源/赢商网

　　创新空间外， 大悦城同样是个商场全渠道运营的能力者 。自主开发了以客户为核心的商业智慧平台——悦·云，基于千余家商户销售经营数据库，在统一招商、业态合理搭配、独有品牌组团方面占优。

　　此外，大悦城还合理细分客户服务，基于“最近一次消费”、”消费金额“、“消费频次”三维度进行多样营销，同时深耕会员，推动口碑效应，形成良性循环。

　　过往13年积淀，大悦城已修炼出了一套商业运营的功夫，具备规模化复制的可能。于是乎，完成重组半年后，大悦城便敲响了“快跑”的鼓点：

　　大悦城战线从原来的“一二线核心城市”，扩张至“一线核心-二线中心-三线省域中心”；

　　发力“城市更新、存量改造”，目标是“ 3 -5年内持有性项目及销售型项目都将超过50个、冲击千亿阵营 ”。

　　以“ 资产做轻，速度做快，回报做高 ”为测标线，周政一再强调大悦城新路线图是：以销售型和持有型“双轮”、产品和服务“双核”，“3+X”为主线；同时将大悦城、大悦春风里，以及原属中粮地产的祥云小镇，纳入一个体系内。

　　最新数据是，截至去年底，大悦城持有11个已开业商业项目外，还有8个在建及拟建的大悦城，以及3个在建拟建大悦城春风里及1个祥云小镇。

　　相较去年以前，现在大悦城储备项目的速度，确实快了些。但 修炼多年的深内功，要如何适应快节奏 ？这是周政的“大悦城控股时代”，必须直面的问题。

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　　四年大资管策略，关键是要把账算清楚

　　为了快起来，在2016年，大悦城首次提出了“轻重并举”的大资产管理战略。

　　大悦城管理层曾公开表示，将主要通过三种模式进行扩张：一是对于 新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发 ；二是对于 社会存量的并购项目，将以基金的模式展开 ；三是对于 输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利 。

　　四年后，大悦城依旧走在“大资管”计划的路上。2019年报中，大悦城表示将继续轻重并举，大力发展管理输出与收并购项目。“力争通过合资开发、大悦城并购改造基金、管理输出等多种方式新获取2座以上大悦城。”

　　西安大悦城 图片来源/赢商网

　　在这种 大资管策略中核心是加快资本循环，且贯穿于大悦城商业项目投-融-管-退各环节 。 考虑到目前大悦城控股有270亿元在手现金， 且行业下行明显，这有利于大资管行动落地。

　　资料来源/公司公告、中信建投 制图/商业地产头条

　　但行动归行动，做资管终究要算得清楚账。不管是自持还是收购项目，大悦城都设定了资金回报要求。

　　对此，周政曾透露，大悦城内部对于持有型项目的考核标准是：开业招商率在80%-85%，随后稳定在95%的水平，项目年收入要达到30%的提升、租金10%的提升， 开业三年的项目EBITDA回报率达6%-6.5% 。

　　每个大悦城从项目立项开始，就需要“从资管思维出发，为估值结果服务，加强运营服务，提升购物中心资产价值”。

　　以此为标准，朝阳大悦城自2010年5月开出后，前后经历过两阶段深度“改造”：

　　资料来源/华泰证券 制图/商业地产头条

　　通过 重新规划类百货区域、调整升级品牌、重新打造空间，朝阳大悦城以主题区域重新盘活低效空间、巩固项目定位 ，租金收入逐年升高 。

　　数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

　　通常来看，一座购物中心收益的数据可拆解为： 收益（租金） = 销售额×租售比 = 消费 人数×ARPU×租售比 =消费人数×频次×日均ARPU×租售比

　　为了实现租金（收益）最大化，大悦城常用打法有以下三点：

　　推IP主题活动，吸引客流。面对可开发的优质IP越来越少现状，大悦城多渠道挖掘IP，与IP共同打造内容；

　　提升消费价值，重视长尾客群。据朝阳大悦城总经理李瑞透露，35%消费者贡献了项目65%销售额，剩下属于长尾客群。针对中频会员，通过付费会员制度，提供增值服务；且进一步增强高频会员购买力和黏性；

　　收租模式：固定租金、商户流水抽成，二者取其高。既保证在租户销售不稳定时有固定租金以保持收入稳定，且可在租户经营业绩突出时以抽成方式获得最佳收益。从披露数据看，大悦城租金收入占营业额比重在10%-16%之间，保持稳定。

　　资料来源/公开论文 制图/商业地产头条

　　以运营最大化商场租金收入外，大悦城“轻重并举”大资管策略提升回报率的另一方式是 狩猎、激活“休克鱼” 。

　　激活“休克鱼”，指的是在一二线城市较核心位置中， 寻找符合大悦城定位却又运营不善的存量项目， 通过一年左右改造重新入市，再对该物业持续运营，进而带动租金收入， 提升物业溢价空间，实现较高财务回报 。

　　2017年8月，大悦城宣布与多名机构投资者成立境内、外并购基金，初步投资金额约为114亿元，合作方包括新加坡政府投资公司（GIC）等。

　　该基金将寻找位于中国境内潜在物业项目的收购机会，升级改造为大悦城自有旗舰品牌“大悦城”。 长风大悦城，是第一个被放入并购基金的项目 。

　　上海长风大悦城 图片来源/赢商网

　　基金模式进行存量商业物业的并购改造，好处是：

　　长线资金的全程合作让大悦城可轻运营和负债出表，弥补扩张速度慢短板；

　　并购改造可将项目建设时间从新增项目的3年缩短至1年，盈利时间缩短；

　　“卖项目+租金、管理费收入”模式转变为“基金管理费+资产管理费+持有股权的增值收益”模式，规避销售市场波动风险。

　　当然，用基金进行存量改造外，大悦城还在同步进行另一“轻资产”动作，即完全不持有持有物业股权，仅做 代建、品牌输出 等业务。

　　根据购物中心资产管理，轻资产品牌输出的醉翁之意完全不在增值，而在于低成本提升商业品牌影响力、为后期合作开发打下基础、 锁定项目收购权 。

　　资料来源/购物中心资产管理 制图 /商业地产头条

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　　商业回报率高，但不同城市间悬殊大

　　大资管战略引航下，大悦城商场的 投资回报率及投资物业毛利率处行业中上水平 。据国盛证券测算，大悦城购物中心平均开业后各年EBITDA回报率：

　　数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

　　而EBITDA margin = EBITDA /营业收入。 商业地产行业运营成本存在明显的随营收规模边际递减效应 ，即 营收规模越大 （往往意味着体量越大） 分摊的运营成本单价越低 ；其次，运营管理能力与平台支持对费用管控存在较大影响。

　　从财务角度看，EBITDA Margin代表经营活动带来的可用于弥补上年度资本性支出（利息、税收、折旧、摊销前）和各方可分配的利润空间。 这个指标是运营管理、招商和费用管控能力的综合体现，营收规模大、费用管控强的项目更有优势 。

　　备注：根据国盛证券，毛利润和 EBITDA 之间主要差距是房产税，毛利率减 12%可以近似看做 EBITDA margin。成熟期 EBITDA margin 约在 48-63%之间。

　　数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

　　可值得一提是，大悦城项目在各个城市的回报率表现出了巨大差别： 成功 、平淡和萧索共存 。

　　早在2017年业绩会上，大悦城公布了旗下各个大悦城产品的投资回报情况，彼时 整体的EBITDA回报率（NOI）达到8.6％ 。

　　其中，最早开业的北京西单大悦城NOI最高，达到20％，不过这个回报率自2016年开始下滑了。

　　而朝阳大悦城的NOI亦达到10％以上，沈阳大悦城、成都大悦城及天津大悦城NOI在5％及10％之间，而 静安大悦城及烟台大悦城则在5％以下 。

　　资料来源/公司公告 制图/商业地产头条

　　城市间项目回报率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悦城大资管路线，继续往下走，可能遇到的一些挑战：

　　投资挑战：诱人“休克鱼”，不易上钩

　　虽然在周政眼中，当下中国商业地产的存量市场并不缺“休克鱼”，“市场商业存量巨大，未来发展的空间还是很大”。但要找到一条符合 投资回报率的优质“休克鱼”却不是件易事。

　　高成本投入的上海静安大悦城，却获得了相对低回报率，一定程度上说明了这个问题。虽然该项目运营上是成功的，但回报率仍低于5%， 主要是受较高的投资成本所影响 。

　　备注：上海静安大悦城分为两座，南座于2010年开业，北座于2015年开业

　　资料来源/公司公告 制图/商业地产头条

　　运营挑战：拓展区域在下沉，竞争环境多变

　　2017年，大悦城宣布推出第二条产品线“大悦春风里”。 不同于大悦城以时尚为主的定位， 大悦春风里瞄准25-45岁的 新兴中产和成熟中产，围绕 生活场景，与前者形成互补。

　　
作为区域型商业，大悦春风里多 选择一线非核心商圈或二线城市核心商圈。业态搭配上，强化体验及生活业态，以提高消费者到店频率及消费频次。

　　北京大兴大悦春风里效果图 图片来源/赢商网

　　计划于2020年末入市的北京大兴大悦春风里，是大悦城第二产品线首个落地项目，也是 大悦城与高和资本联合成立的城市更新并购母基金首个并购 项目 。

　　此项目位于北京大兴中心城区的黄村商圈，总建筑面积15万平米（商业空间5.5万平米），系对原王府井百货的修复与再造。

　　资料来源/大悦城官方 制图/商业地产头条

　　与其他商业地产商不同，大悦城与恒隆类似，一直坚持单一产品线， 相对缺乏做区域型购物中心的经验 。

　　从运营角度来看，选址偏好城市新城/卫星城的区域型购物中心，以满足所在商圈范围内居民的日常消费生活为主要运营范围，业态上偏重“超市+餐饮+休闲娱乐+儿童教育”的搭配。

　　面对这些变化，大悦城能否在“大悦春风里”这一新型试验场上复制此前成功，还有待时间来检验。

　　但商业世界，应时而变才是常态，况且现在的大悦城已不是个简单的商业玩家，而是个手握大资管战略的“投资大鳄”。以敏锐之目光，寻找猎物，主动出击，早已是常态。

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