恒生电子：一个优秀公司应有的模样？

2015年之前，恒生电子开发的配资分仓系统HOMS盛极一时，伞形分仓系统便利的配资和风控功能，成为伞形信托和配资公司的主要融资平台，让当时的民间配资炒股呈几何级数增长，从某种程度上直接助推了2015年股灾的发生。

股灾后，作为股灾事故责任的清算方之一，被监管直接处罚了4.4亿元，成为2016场外配资违法违规案件中最大的领罚者，直接造成其2016年年报由净利润预盈4.5亿元直接下滑到-0.52亿元。

而在股灾前的一年，2014年马云通过浙江融信拿下恒生集团100%股份，间接持有恒生电子20.62%股权，马云成为恒生电子实际控制人。

2016年被罚后，导致恒生电子年内股价下跌超22%，2017年下跌1.31%，2018年后股价缓慢恢复，而到2019年年内涨幅已超过85%，基本回复到股灾前的估值。截至2019年12月27日，恒生电子市值突破600亿元，动态市盈率维持在55倍左右。

恒生电子成立于1995年，2003年在上交所主板上市，公司主要为券商、期货公司、公募基金、信托公司、保险资管公司、银行、各类交易所、私募基金、三方理财销售公司等金融机构提供软件产品和服务以及金融数据业务，为个人投资者提供财富管理IT工具等。

恒生电子的主要业务图谱：

恒生电子的老牌竞争对手是金证股份，两家公司基本在同一年上市。彼时，两家公司均为券商做证券IT系统业务，在2001年-2005年A股熊市期间，恒生、金证业绩都很平平，金证最终选择证券业务以外开拓新领域（政府、教育），而恒生电子继续选择深挖金融领域，第三方存管（证券、银行）、基金投资交易系统、基金TA直销、callcenter、股指期货等，拳头产品轮番推出。

2009年恒生电子营收首次超过金证股份。2012年左右，恒生拿到了金融行业，包括证券、基金、信托、保险、资管、私募等在内的全行业牌照。

截至2019年12月27日收盘，金证股份市值173亿，恒生电子市值607亿，市值是金证股份的3.5倍，虽然营收方面，金证股份比恒生电子还高出10亿，但是金证股份盈利能力远远落后于恒生电子。

同业竞争对手产品情况：

而恒生电子在金融资管服务企业中的客户占用率情况如下：

几乎所有的金融机构中恒生电子产品及服务都有所涉及，龙头地位明显。

业绩情况

恒生电子十年营收及利润情况：

从2009年营收7.3亿，到2018年营收超32亿元，其营收年均增长超过35%。除2016年营收增长负数以外，2017年后开始逐步恢复，2019年上半年，受到资本市场回暖及科创板筹备、资管新规落地等多项利好影响，2019年上半年，营业收入22.97亿元，同比增长19.76%，净利润7.99亿元，其中归母净利润8.03亿元，同比增长122.86%，而扣非后净利润3.17亿元，同比增长36.12%。

2019年前三季度恒生的归母净利润增长122.86%，不过扣非净利润只增长了36.12%，主要是因为会计上的金融资产计量准则发生了变化，导致账面上出现了一次性利润。这主要是将资产负债表中的“可供出售金融资产”全部转到了“交易性金融资产”。原来“可供出售金融资产”是将投资了的股票（不只是股票，价格会波动的金融资产基本都是这样处理）在发生股价波动的时候，将波动记录在综合收益里，只有分红记在了利润表中的投资收益中。当把这次股票从“可供出售金融资产”腾挪到“交易性金融资产”时，就会将在综合收益里的股价波动记录到了利润表的“公允价值变动收益”，这就是为什么2019年财报中这个科目暴增至3.99亿的原因。

资产结构

2019年三季度，恒生电子的资产负债结构中，交易性金融资产总额37亿元，而总资产67.21亿元，交易性金融资产所占比重竟然高达55%，实在看起来不像一家实业企业，更像一家金融企业。

2019年中期报告交易性金融资产类别：

恒生电子交易性金融资产中权益工具投资也就是股票类资产高达16.1亿元，随着2019年证券市场的回暖，股票投资类资产均发生大幅升值，而在2019年以前，这种资产都计入可供出售金融资产，而可供出售金融资产的升值则是直接计入到权益科目而非当期损益科目。2019年根据新金融工具准则，将可供出售金融资产计入交易性金融资产，直接导致任何引起其投资的股票升值或者减值情况，则会即时反应到当期利润当中。

2019年前三季度净利润增长122.86%，大部分都是交易性金融资产公允价值变动引起的非经常性损益，扣除非经常性损益后，实际利润增长只有36%。我们可以预知，此后，恒生电子的净利润波动会随着资本市场冷暖可能出现大幅波动。

而预收款项也高达近11亿元，占总资产比重高达16.35%，而应收款项占比只有3.14%，预售款占营收比重，从2009年的12.33%持续上升到2019年的47%。一般而言，企业预收款多，代表企业在产业链地位相对强势，大多数绩优股，典型如茅台，预收款金额巨大，而几乎没有应收款项。

盈利能力

恒生电子自2000年以来，毛利率一直呈现螺旋式上升，从2000年的20.17%上升到2018年的97.11%。这毛利率简直厉害的让人流口水。当然，软件企业是典型的轻资产经营，主要的成本是管理费用、研发费用（码农薪酬）及销售推广费用，但是这些成本并不是计入营业成本的，所以销售毛利率都很高。比如做工程成本算量的软件企业广联达毛利93%，金山办公88%，由于互联网软件技术更新换代非常快，所以维持产品竞争力必须不断的增加产品研发投入。从这点来讲生意模式还是茅台最牛，90%的毛利率几乎不需要研发投入，过分了。

分业务来看，恒生电子主要业务的资管IT业务及财富IT业务毛利率超过99%,而传统的券商业务毛利率也高达90%。

除了毛利率、净利率高以外，恒生电子的应收款占营业收入的比例较低，反应了公司作为金融科技龙头企业，技术壁垒，话语权高，其远比同行业的金证股份和赢时胜。

恒生电子经营现金流十年来均为正数，且逐步扩大，经营现金流是其净利润的1-1.5倍，也就是说恒生电子每赚一块钱，带来的正向现金流为1-1.5块，处于基本无账期的良好经营状态。

研发能力及护城河

2019年前三季度，恒生电子研发费用10.43亿元，而同期其营业收入22.97亿元，研发费用占收入比重高达45%，2018年为43.1%。与科大讯飞等科技股相比，研发费用全部费用化，而科大讯飞有一半以上进行了资本化，从这点看，只要稍作资本化处理，恒生电子的账面利润就会多出数亿元，可见其算是业界良心了。

恒生电子的研发人员占员工总数的比重在60%以上，2018年员工总数7170人，其中研发人员为4590人，硕士及博士以上500多人。

恒生电子所做的是To B的生意，不同于互联网或者消费电子技术更新换代快，金融企业一旦采用了公司的系统，就很难再去整体更换，因为这会带来非常高的转换成本以及随之而已的维护成本。

其次，公司所处的赛道兼具金融+IT两种属性，要求既懂金融业务规则、又有IT开发技术，所以不是简单的招几个IT开发人员就能开张的。公司研发投入占比接近45%，这在全A股研发型企业中仅次于四维图新。恒生电子和金证股份两家公司都有交易系统，但是两家产品差别很大，金证的产品像是野路子，功能都有但是用起来怪怪的，这就是对金融行业规则理解能力带来的。这是恒生电子二十年来在行业内筑起的护城河。

资本市场深度变革对恒生电子的影响

2019年上半年，随着监管政策的落地及科创板的设立，资本市场逐步回暖，刺激了公司客户相关产品的需求，随着注册制逐步推进及深化，恒生电子业务将迎来重大历史机遇。

中国证券化率与恒生电子股价关系：

此外，资管新规落地后，银行理财子公司及理财产品净值化管理要求下，推动了银行领域的收入空间。2017年银行业整体IT业务1000亿左右，解决方案市场总量为340亿。预计2022年，中国银行业整体IT投资规模将突破1500亿元，解决方案市场总量将突破880亿元。相比于证券业IT市场集中度较高而言，银行IT业竞争格局相对分散，且目前尚未形成寡头垄断，恒生电子未来可拓展空间较大。

未来成长空间？

近十年恒生电子的估值区间，把2015年估值变态高和被处罚之后失真的PE排除掉，大概有这三个阶段，三个阶段不一定无缝衔接，这代表市场对恒生电子龙头地位的认知不断升级：

第一个阶段：2008.11~2010.11，滚动PE：17~70

第二个阶段：2012.1~2013.9，滚动PE：26~59

第三个阶段：2016.3至今，滚动PE：49~93。

2015年之后，市场对恒生电子的技术和产品广泛认同，单纯从近十年的利润增长情况来看，第三阶段的高估值与IT软件业估值相比似乎都难以支撑，只能理解为是市场给了行业龙头溢价。

截至2019年12月27日，恒生电子市值607亿，动态市盈率高达55倍，而实际抛除2019年交易性金融资产公允价值变动后的净利润，其目前的市盈率实际已超130倍。

恒生电子作为目前国内金融科技领域龙头企业，从财务上看，有着优秀公司的几乎一切特征，此外加上蚂蚁金服这个富爸爸，以及未来资本市场、大资管行业的重塑带来的深度机会，恒生电子未来想象空间是巨大的。