中国公司“热衷”一股独大之谜

如同自然界有蜂王和工蜂一样，人类也在深层习性上存在着一种权威与服从、中心与外围的行为模式。脱离一股独大、走出人治和家长制传统，需要一种基于规则的信任构建和组织运作能力

文 /仲继银 中国社会科学院研究员

01 不太正常的一股独大

上市公司中一股独大，可能以中国为最严重。中国上市公司之所以普遍一股独大，有其自身的历史原因，也有上市审批制度和监管政策取向方面的原因。

中国计划经济时期形成了大量的国有和集体企业，改革开放、发展股票市场之后，这些企业改制成为上市公司，企业体量已经比较大、股票市场规模还相对比较小，企业的股权多元化和股票上市又几乎是同步进行，自然形成了上市后一股独大现象。在以国有企业改制上市为主的沪深主板，一股独大现象普遍、程度严重，主要是这一历史原因造成的。

创业板和中小板上市公司中一股独大现象要少一些，程度上更轻一些，因为这些公司多是改革开放以后创立和逐步发展起来的。这些公司，有些是多人共同创立的，上市前就已经实现了股权多元化。相比主板公司中一股独大的控制模式，中小板和创业板公司更多的是前几大股东合计持股比例很高，共同控制。

公司上市审批制度、监管政策取向也是导致中国上市公司一股独大、前几大股东集权并且在上市后维持长期不变的一个重要原因。可以说是一种监管懒惰导致监管政策取向上偏好股权集中、形成确定性的实际控制人。一些已经股权相对分散的公司在上市前，为了满足《证券法》的200人限制，或是满足监管层的偏好，通过股权转让形成集中持股的所谓实际控制人。一些中小国有和集体企业的改革中，也实行向管理人员特别是核心管理人员倾斜、实现集中持股的政策。

由于股权投资市场不够发达，上市之初一股独大很正常，可是上市很多年以后依旧是一股独大则有些不太正常。这背后有再融资管制过严，也有人治和家长制的公司治理文化方面的原因。小企业时期基于人际关系的信任，没有在上市之后随着公司规模的扩大、企业组织的发展，向基于规则的信任转变。没有实现这种企业信任根基的重构和管理模式的转变，也是一股独大成为一个问题的原因。人类组织发展超越了自然界的水平，但并没有完全脱离自然界组织的基因。如同自然界有蜂王和工蜂一样，人类也在深层习性上存在着一种权威与服从、中心与外围的行为模式。脱离一股独大、走出人治和家长制传统，需要一种基于规则的信任构建和组织运作能力。

02 无奈之下的有效选择

一股独大本身也许并没有什么问题，成为问题的是一股独大为什么会长期持续，并且在很多时候，似乎一股独大还更有效。

一股独大、有大股东高度关注公司，这本是一件好事。所以有学者把分散股权下的资本市场、集中股权下的大股东或是大债权人并列为两种有效的公司治理机制。问题是，一股独大者在关心和支持公司发展的同时，存在通过不公平交易掠夺公司的动机。信息披露和关联交易监管可以在一定程度上抑制这种掠夺，但是无法真正有效解决这一问题。因为监管者很容易被俘获，并且监管者的激励远远小于被监管者的激励，这些被监管者又常常是比监管者更为聪明的一帮人。而且，无论如何加强信息披露，监管者和被监管者之间的信息不对称都会存在。更何况，过度的信息披露会给有效的商业运营带来负面效应：损害公司的商业机密和私有信息，也会给公司在信息收集和处理投入上带来负向激励。

一股独大是否会阻碍有效的公司治理？表面看来，是的。但背后的因果关系很复杂。与其说，一股独大导致公司治理无效，不如说，是公司治理无效导致一股独大成为一种有效选择。

公司治理有效，组织按规则运行，一方面会使一股独大者的控制权私人收益降到最低，使其选择控制权不如选择搭便车，分散投资而不是集中持股；另一方面会使公司股权价值得到提升，一股独大者愿意接受股权稀释，并能从这种股权稀释中得到更大的股权价值提升。

在一些法治不健全、公司治理水平不高的国家，一股独大、集中持股以及由此形成的纵向集团架构，有时似乎能够带来更好的公司业绩。有些学者也以此来支持股权集中和集团架构，这些国家的企业家也坚持集中持股，并热衷于搞集团架构。可是透过表面看本质的话，可以发现这些国家的大型企业集团实际操控了国家的法治进程，也阻碍着国家公司治理水平的提高。懒惰的监管者也喜欢大集团架构的存在，这可以有效地减少需要它们直接监控的对象数量，同时可以为监管者个人提供更好的潜在牟利和未来就业机会。

从微观层面来看，一股独大带来的主要问题是会使一些企业进入“大股东陷阱”——大股东能力不足又不愿意放权，控制一切，致使公司永远发展不起来的半死不活状态。沪深主板上的很多公司都处在大股东陷阱之中。创业板公司相对要好一些，已经出现了很多大股东持股低于20%的公司，进入“股权分散-股东管理”的阶段。“大股东陷阱”也表现在拒绝职业管理上，或者说把职业管理限制在一个有限的范围之内，拒绝进一步走上“市场控制-经理人主导阶段”。

03 走出“大股东陷阱”

有效解决一股独大问题需要从资本市场、公司治理和法律规则三个方面下手。

资本市场方面，需要明确资本市场定位、改变监管政策导向。资本市场的本质是公司融资和公司控制权市场，二级市场是为一级市场服务的。促进资本市场发展，需要放开直接融资管制，取消出于维护二级市场而对大股东减持行为进行限制的各种反市场措施。资本市场越发达，社会和法律对中小股东的保护越充分，公司在资本市场上的价值越大，股权融资要比债权融资更容易，并且成本更低，公司股权就会越分散。这种情况下，依然要保持一股独大、阻碍公司走上股权分散进程的就会只是极少数顽固不化的大股东。在发达的资本市场，大股东限于自身眼界或者偏好，宁愿公司发展缓慢也要把公司牢牢掌控在自己手里，致使公司停在“大股东陷阱”中的情况不会持久，市场力量会把这种公司清理出局（业绩不佳而萎缩，或资本市场交易不足而被摘牌）。

公司治理方面，可以通过公司章程设置单一股东所能持有的最高投票权比例。这是发达国家公司法普遍许可、一些国际化大公司（如雀巢限制在3%）经常采用的做法。同时，通过加强对公司治理基础规则的落实，如刺破公司面纱、事实董事制度、公平交易义务和关联交易管理等，提高一股独大者的公司控制风险、降低其控制权收益，使其保持一股独大得不偿失。

法律规则方面，一是《证券法》取消对IPO前公司股东人数不能超过200人的限制，二是《公司法》引入对上市公司股东投票权的最高比例限制。当前发达国家，由于存在发达的资本市场，股权的集中与分散已经完全是创始人、主要股东的自主选择问题，与公司立法导向无关。只要公司法、证券法针对公司和大股东欺诈小股东问题，提供足够的防范和救济措施即可。但是在中国这样的资本市场原始、股权高度集中的国家，要促进现代公司制度的快速发展，立法上对大股东权力进行适当的限制很有必要，否则将长期难以走出“大股东陷阱”。

2019年7月，接纳同股不同权的科创板开市。同股不同权有利于保护创始人，也为如何规避创始人、大股东陷阱带来了新的课题。