破解央行公开市场操作机理——金融调控“法宝”的秘密 |学术光华

　　公开市场操作与存款准备金率、再贴现率政策并称央行金融宏观调控的“三大法宝”。中央银行在进行公开市场操作时，会用货币置换债券，比如，2018年12月27日，央行操作了一笔1500亿元的逆回购，通俗讲，就是央行向市场主动投放货币，获取债券质押，因而，市场上货币多了，债券少了。

　　上述操作，如果旨在增加市场货币供应，为什么不直接转账1500亿元？央行通过买卖政府债券进行公开市场操作，究竟是如何影响市场上的货币供应量和利率的？

　　政府债券会出现负利率的原因有哪些？

　　债券和货币的置换，在什么情况下并不符合“货币中性”的原则？

　　如何跳出“流动性陷阱”？

　　北大光华管理学院肖筱林教授与合作者们针对公开市场操作这一重要的货币政策操作工具进行了理论分析，为解答上述问题提供了新的思路。

　　本项研究的重要学术贡献是：

　　● 在一般的货币理论模型中，对货币政策的建模多止步于通过政府的一次性转移支付来改变货币供应（俗称的“通过直升机撒钱”）。本项研究通过构建具有微观基础的宏观模型，并以货币和政府债券的流动性差异作为切入点，全方位地研究了公开市场操作这一政策工具如何改变货币供应和利率，其背后的传导机制及相关影响。

　　研究主要发现包括：

　　● 论文模型能够完整显示公开市场操作对不同类型利率的影响，即显示货币政策的传导机制；

　　● 模型结果存在的多重均衡中，既有非中性的公开市场操作，也有流动性陷阱情况下的无效公开市场操作；

　　● 将货币和债券的流动性差异内生化后，多重均衡将更加复杂，但主要的传导机制不变；

　　● 论文模型还能扩展用于研究全球金融危机以来的新型货币政策工具，比如，对银行储备金支付利率（interest on reserves）和量化宽松(quantitative easing)等。

　　货币置换债券

　　我们将引入两种资产，也是本文的绝对主角：货币和付息政府债券（下称“债券”）。相较于“通过直升机撒钱”，公开市场操作的重点在于货币和债券之间的置换，以及该“置换”对利率产生的影响（这是与央行直接投放货币政策最大的区别）。模型中，货币和债券的作用，既可以解读为即时交易结算中的交易媒介，也可以解读为延时交易中的质押品。其可接受性和可质押性上存在差别，因此流动性不同。

　　基准模型：货币政策传导和负利率

　　基准模型的设定是，在一个动态模型中，每期都有两个市场：一个是存在摩擦的去中心化市场（Decentralized Market, DM），另一个是完全竞争的中心化市场（Centralized Market, CM）。在去中心化的市场DM中，存在着大量买家和卖家，通过随机搜寻交易对象来进行匹配和交易。由于交易的匿名性，或者缺乏交易记录，交易中需要金融性资产（货币和债券）作为交易媒介或者质押。 在中心化的市场CM中，人们劳动、消费并调整资产组合。

　　两种市场（DM-CM，即去中心市场和中心化市场）每期轮替的模型结构，一方面是为了缩小具有微观基础的货币理论与主流宏观模型的距离：主流宏观模型经常采取完全竞争市场的简化设定，以致忽略了货币产生的微观基础，而这里中心化市场CM的存在可以理解为通向主流宏观模型的桥梁；另一方面也兼顾了现实性，去中心化市场DM里，买方和卖方之间的随机搜寻和匹配，匿名交易或者缺乏交易记录等摩擦，所有这些都为货币和债券承担交易媒介（或者充当质押品）的角色提供了微观基础。

　　中心化与去中心化

　　基于上述模型设定，当央行通过买卖政府债券进行公开市场操作时，会影响债券的价格和利率。具体来说，如果债券的供应低于某一基准值（即债券供应量较少的情况下），当央行购买债券以增加货币供应时，会增加债券需求，因此债券的价格上升，利率下降，这就是扩张性的货币政策；反之，出售债券以减少货币供应，利率上升，这就是紧缩性的货币政策。因此，我们用一个简单的基准模型，就能够完整显示公开市场操作这一货币政策工具的具体传导机制。

　　取决于债券供应量的多少，模型也存在多重均衡。除了上述债券供应较少的情形，也可能存在债券供应较多但没到最优值（对应着公开市场操作部分有效），和债券供应达到最优值（对应着公开市场操作完全失效）等情形（具体见下图）。

　　公开市场操作对实体经济变量（左图）和对利率（右图）的影响

　　另外，在一些特定的条件下，负利率可能出现。我们知道，在现实世界里负利率确实已出现，例如全球金融危机之后的日本、欧元区和一些欧洲国家。

　　基于本文的基准模型，（政府债券）负利率可能出现的原因有二：一方面，在特殊情况下，政府债券的可质押性非常高，甚至超过货币，那么有可能出现负利率。这是因为，在流动性短缺的情况下，政府债券作为一个“安全资产”（safety assets）可能出现供应缺口，以至于即使利率为负，依然可能在市场上极受欢迎， 比如全球金融危机后，瑞士等欧洲国家曾经出现回购协议中债券利率为负的情况； 另一方面，在货币和债券可质押性相同的情况下，如果债券的流动性溢价比货币更高的话，负利率也可能出现。

　　货币中性和流动性陷阱

　　流动性陷阱：“货币当局失去了对利率的有效控制”

　　基于货币数量方程（或“费雪方程”），我们知道长期内货币是中性的：当央行增加货币供应，物价水平、通货膨胀率将以相同比例增长，因而实际产出水平和收入水平不受影响。

　　在费雪方程的框架下，我们的模型考察了通过购买债券增加货币供应的方式如何影响价格水平、通货膨胀率和名义利率等变量。模型推导发现，由于债券的供应量减少了，实际货币需求相应增加了，导致价格水平等名义变量并没有跟随货币供应量等比例增长。这反映出债券和货币的置换与“直升机撒钱”的货币政策存在的显著差异：后者符合货币中性效应，而前者不完全中性。

　　另一个不符合货币中性原则的情形是临时性的公开市场操作。前面讨论的央行买卖债券属于永久性的公开市场操作，即通过买卖债券向市场永久增加或者减少货币，从而调节流动性。除此以外，我们经常听到的“回购交易”则属于临时性的公开市场操作：在央行购买债券时约定未来某一时间卖出债券，从而收回向市场注入的货币。在这期间，货币就不再是中性的，因为市场知道，下期的债券和货币供应量，都会恢复到原来的水平，也就是说，当期变多的货币，下期会变少，而当期变少的债券，下期会变多。

　　运用我们的模型，也可以推导出非中性的公开市场操作带来的均衡结果：临时性的公开市场操作，会推高仅用货币类型的交易量，降低仅用债券类型的交易量，但是对货币和债券都接受的交易量，则是效果不明的，需要具体分析。

　　凯恩斯说过：“当利率下降到一定水平以后，流动性偏好就会绝对地转向现金，而不是收益如此之低的债券。这时，货币当局就失去了对利率的有效控制。”这就是流动性陷阱。根据我们的模型，在流动性陷阱里，通过购买债券来提升货币供应量已经无法改变总流动性、名义利率、仅用货币类型的交易量。跳出陷阱的办法，反而在于提高债券供应量以增加流动性，直到走出流动性陷阱。

　　改变债券供应的影响,流动性陷阱的区间是(0, Ab)

　　流动性内生化

　　到目前为止，模型都将货币和债券的流动性差异，不管是可接受性，还是可质押性，都作为外生变量。现在，基于信息摩擦，我们将流动性的这两个层面都内生化。例如，在去中心化的市场中，货币和政府债券充当交易媒介或质押，买卖双方在识别资产真实性上存在一定程度的信息摩擦。因此，包括无效支票、被篡改的支付卡在内的伪造资产，对交易媒介的流动性都可能产生影响。

　　有意思的是，将可接受性和可质押性分别内生化后，模型的结果产生了多重均衡。但是，只要确定知道在哪一种均衡中，那么模型依然能全方位显示相关的传导机制和影响。从政策层面，这一结果的启示是，了解现实世界到底处在哪一种情况里，才能对症下药，制定出有效的政策。

　　资产真实性面临的威胁

　　模型的延展：定向搜索和非常规货币政策

　　本文介绍的模型不仅适用于买方和卖方之间随机搜寻和匹配的交易模式，也能扩展到定向搜索(Directed search)的模式。定向搜索允许卖方自由选择接受不同支付方式的买方。简要总结下该扩展部分的结果：交易模式可以内生化，进而产生额外的政策效应。例如，在定向搜索的情况下，货币政策对不接受现金类型交易也会有外溢性，其中的机制是，通过影响不同类别市场的“市场紧度”(market tightness)，货币政策对现金类交易的影响会外溢到其他类型。

　　全球金融危机以来，出现了新型货币政策工具，比如对银行储备金支付利率（interest on reserves）和量化宽松(quantitative easing)等。我们的模型扩展为货币包括现金和银行准备金，能很好地将对储备金支付利率的政策影响纳入分析框架中。另外，诸如量化宽松这样非常规货币政策，也能较容易通过模型进行相关分析。

　　本期“学术光华”介绍了以下研究：

　　由北京大学光华管理学院应用经济系助理教授肖筱林与其合作者合著的论文Open Market Operations，在Journal of Monetary Economics发表。该期刊是宏观经济学领域的顶尖期刊，也是经济学全球排名前十位的期刊（Ideas/RePec, 2018）。该期刊发表对现代宏观经济学的各个领域做出重要学术贡献的论文，包括实证、方法论和理论等不同方向的论文。目前已经刊登了宏观经济学和货币经济学领域的诸多高引用率前沿论文。

　　部分图片来自于网络

　　肖筱林，北京大学光华管理学院应用经济系助理教授，主要研究领域为货币经济学和宏观经济学。加入光华之前，她于2017-2018年在新西兰奥克兰理工大学担任助理教授，2015-2017年在美国威斯康星大学麦迪逊分校从事博士后研究，2011-2014年在澳洲悉尼科技大学获经济学博士。她的研究成果发表在Journal of Monetary Economics, International Economic Review, Journal of Economic Dynamics and Control 和 China Economic Review等国际顶级和权威期刊。目前研究聚焦于中央银行发行数字货币对商业银行的影响、数字货币对资产配置和资本管制的影响等领域。