文：前瞻君
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今年6月29日，国金黄金股份有限公司（以下简称“国金黄金”）在证监会官网预披露更新了招股书。
招股书显示，公司本次IPO拟在上交所上市，保荐承销机构为安信证券，律师事务所为国浩，会计师事务所为天健。
国金黄金是一家集贵金属艺术品研发、销售为一体的集团型民营企业。公司的前身为国金通宝，由冯彦于2008年创立，主要通过银行渠道销售贵金属文化艺术品。
此前，国金黄金曾冲击IPO，但未通过发审会。在2017年11月7日召开的发审会上，发审委主要关注了公司内部控制制度是否健全、股权代持、募投项目必要性、业务模式等问题。
业绩亮眼，但业务模式可持续性存疑
据招股书披露，2015-2017年，国金黄金实现营业收入20.36亿元、36.89亿元和43.63亿元；同期归母净利润分别为1.67亿元、4.48亿元和4.68亿元。
国金黄金虽然业绩达到几十亿，十分亮眼，但主要依赖银行销售渠道。国金黄金的销售渠道可以分为三大类，包括银行销售渠道、零售渠道销售、电商销售渠道。当然最重要的还是银行销售渠道，占总营业收入的98%左右。
以银行作为主要销售渠道的业务模式是可以持续的吗？未来竞争加剧，公司也没有特别不可替代，是否会对业绩造成大的影响
毛利率持续上涨，远高于同行业
据了解，2015-2017年，国金黄金的综合毛利率分别为32.89%、46.57%和48.47%，而可比上市公司的平均值分别为23.01%、24.76%和23.38%。报告期，国金黄金的毛利率持续上涨，且远高于同行业。
至于国金黄金毛利率偏高的原因，招股书解释称，公司产品结构不同；规模化产销，单件产品成本得到有效降低；售价相对普通黄金投资类产品较高。
国金黄金的产品定价显著高于可比公司。据招股书披露，2017年，国金黄金的金制品每克采购单价约233.65元，但销售单价为581.08元；银制品的采购单价为每克3.52元，销售单价为19.69元。2015年-2017年，公司金银制品销售单价显著上涨，远高于同行业。仔细想想，国金黄金与某些大品牌相比，支撑毛利率的优势何在？联系到公司的银行销售渠道占总营业收入的98%，可以看出对银行销售渠道的依赖。
发审委问询：发行人报告期毛利率逐期上升，远高于同行业可比公司毛利率平均值。请发行人代表对比同行业可比公司说明发行人进入银行渠道的方式、优势、是否有重大依赖以及该业务模式的可持续性。
被质疑募投项目必要性
本次IPO计划募集100,940.38万元，将投向黄金谷黄金珠宝产品发展制造项目(一期)和贵金属营销中心与货品管理中心建设项目。
上次IPO被否时，发审委曾质疑：报告期内发行人自产和外协生产占比逐渐下降，发行人披露本次募投项目达产后将逐步实现对现有外部产能的替代。请发行人代表结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响。
招股书显示，“黄金谷黄金珠宝产品研发制造项目（一期）”主要是解决公司由于现有生产基地深圳黄金股受场地限制而依赖外协生产的情况，该产品研发制造基地建设周期为3.5年，分步实施，产能逐年释放，建成达产后将新增75.00吨/年贵金属产品产能，其中黄金产品15.00吨/年，银产品60.00吨/年。
公司目前自有产能规模相对较小，外协生产在公司产能结构中的比重较高。2017年的招股书中表示“届时公司自有产能将基本满足产品现有及潜在的市场供应需求，项目实施后将逐步实现对现有外部产能的替代，产品生产模式将发生一定变化。”2018年最新招股书中修改成：“除在旺季仍需外协生产外，自有产能成为主要生产方式，外协生产比重将大幅下降。”从“替代”到“下降”，说明生产模式不会改变，只改变比重。
内控制度有缺陷
国金黄金内控制度存在缺陷，历史上的股份代持情况很多。
2008年11月，冯彦设立了国金黄金的前身国金通宝，注册资本500万元。
2009年，高丽营建筑对国金通宝增资5000万元，7月实缴完。而5个月之后，高丽营建筑分别向廖斐鸣、朱卫平、冯彦转让了其名义持有的全部股权。
2011年3月，冯彦、廖斐鸣、朱卫平三人又对国金增资500万。2011年9月，朱卫平将其在国金有限的全部900万元出资转让给廖斐鸣。
2015年9月，国金有限进行了股权架构调整。股东由冯彦、廖斐鸣变为国金控股、冯彦、廖斐鸣、四家九鼎合伙企业、五家员工持股平台合伙企业。
发行人第二大股东冯彦共计持有公司发行前30.03%的股份。2008年11月至2015年8月冯彦曾任国金有限执行董事、经理，廖斐鸣在此期间任国金有限监事，冯彦与廖斐鸣共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等。同时，报告期内发行人向股东冯彦累计借入32，520万元。发审委要求说明：未将冯彦认定为发行人实际控制人或实际控制人的一致行动人的原因及合理性；说明冯彦的出资、大额借款来源及合法性，是否来源于发行人实际控制人及其他股东，是否存在代持或委托持股的情况。
另外，国金黄金有五家全资子公司：国金文化、深圳黄金谷、皇家金工、广东黄金谷、江西国金。其中深圳黄金谷成立于2012年4月1日，由名义股东张颖、陆华代廖斐鸣持有深圳黄金谷股份。2015年，张颖、陆华将其代持的股权全部转让给国金文化。
报告期内发行人员工代实际控制人廖斐鸣持有十余家企业，这些企业主要从事或拟从事工艺品、艺术品相关业务，且多数在2016年下半年才注销。对此发审委质疑：是否存在同业竞争；实际控制人要求发行人员工代持股份是否履行了必要的内部程序。
国金黄金上次IPO被否的关键原因在于毛利率远高于同行业，但依赖银行销售渠道，业务模式可持续性存疑；内控制度有缺陷，存在多次股权代持情况，实际控制人持有后注销十几家企业等。这些历史问题，不是业绩好看就能忽略的，发审委从严审查基调不变，国金黄金想要通过IPO可谓困难重重。
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