从2008 -2018，全球上演流动性狂欢，各国央行10年印钞令人瞠目

2008金融危机以来，全球各国央行均大胆创新，采取了非常规的货币政策，史无前例的开始了大印钞比赛，市场一般以量化宽松统称之。

美联储：花样放水有创新

美国央行资产负债表扩大了5倍，多轮次的量化宽松之外，美联储还进行了花样放水的创新。

1、定期拍卖工具。美联储2007年底启动了TAF，通过这一工具，美联储每月两次以拍卖的方式向金融机构提供短期贷款，参与拍卖的金融机构主要是存款机构。在每次拍卖前，美联储会公布拍卖贷款的规模、最低拍卖利率等条件，而最终利率水平通过存款机构之间的竞标程序确定，投标利率最高贷款期限为28天到84天。参与拍卖的金融机构在获得贷款时需要向美联储提供一定的金融资产作为担保，抵押品范围与贴现窗口贷款要求相同，这为存款机构持有的市场价值低的证券提供了流动性。

2、交易商市场。一级交易商融资便利实质上是一种隔夜抵押贷款，抵押品的范围同拍卖式融资便利一样宽泛，包括政府债、机构债、投资级市政债券、住房抵押债权和资产抵押债券。利率和面向存款机构的贴现窗口贴现利率相同。经过这一措施，主经纪商的短期流动性余额在之后出现连续下降的趋势，反映出这些机构的流动性已经有了明显好转。

3、商业票据市场。2008年9月19日，美联储创立资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF），美联储以主导信贷利率向存款机构和银行持股公司提供无追索权的贷款，以为它们从货币市场共同基金购买高品质的资产支持商业票据进行融资。此举有助于持有资产支持商业票据（ABCP）的货币市场基金满足投资者赎回的需求，并进一步地提升资产支持商业票据市场和更为广泛的货币市场的流动性。

4、货币市场。2008年3月16日，美联储推出货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），纽约联储将向一系列SPV提供优先担保融资，以帮助工业支持的私营部门从合格投资者（货币市场共同基金及其他货币市场投资者）中购买合格资产，从而投放资金以增加货币市场流动性。在金融危机影响下，为了改善流动性紧张的局面，货币市场共同基金和其他投资者不断加大他们对短期资产尤其是隔夜资产的投资，这就使的短期债务市场面临巨大压力。通过向二级市场出售货币市场工具提供便利，MMIFF能够给货币市场共同基金和其他货币市场投资者以信心，使他们相信在延长投资期限的同时也能够保证一定的流动性。如果货币市场的环境能够得到改善，那么银行及其它金融中介机构满足居民和企业信贷需求的能力也会因此而增强。

5、资产支持证券市场。2008年11月25日，美联储创立定期资产支持证券信贷便利（The Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。TALF是一个融资便利，通过支持资产支持证券（asset-backed securities，ABS，以各种各样的消费和企业贷款作为抵押）的发行，可以帮助市场参与者满足居民和小型企业的信贷需求。在TALF框架下，纽约联储向AAA级ABS的持有者发放2000亿美元无追索权贷款，纽约联储提供的贷款额度与ABS的市场价值等同并以ABS为担保，而且ABS是以最近形成的消费贷款和小型企业贷款作为抵押。同时，依照2008年的紧急经济稳定法案中的问题资产救助项目（the Troubled Assets Relief Program，TARP），美国财政部会向纽约联储提供$20 billion的信贷保护资金。

欧洲央行：变相的资产购买

欧洲央行资产负债表扩大40%，欧洲的量化宽松货币政策中采取了变相的资产购买计划。在量化宽松货币政策实施的起始阶段，主要在公开市场操作中以购买资产担保债券为主。而后随着欧债危机的深入，才逐渐通过证券市场计划和直接货币交易首次在二级市场上购买重债国的国债。由于在购买政府债券上的限制，危机后欧洲央行在一定程度上采取了变相的资产购买计划，也就是通过为欧元区金融机构提供固定利率的无限额贷款，并且允许以欧洲各债务国的债券作为抵押资产，鼓励其购买成员国的国债，以此实现间接支持长期国债市场的目的。创新包括：

1、信贷支持计划。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作(MRO)和长期再融资操作(LTRO)两项措施的延伸，尤其是LTRO的变化加以实现。实际上，危机后欧洲央行的强化信贷支持就已经推出，当时的主要政策包括:增加MRO和LTRO次数为市场提供大量的流动性，同时增加1个月和6个月期限的长期再融资操作，并扩大接受抵押资产的范围。2008年10月，欧洲央行在公开市场的再融资操作中引入了固定利率全额分配机制，从而为需要融资的金融机构提供了充足的流动性。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LTRO期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LTRO；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。

2、资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBPP）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBPP为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。2011年11月，欧洲央行又推出了新的资产担保债券购买计划(CBPP2)，购买额度为400亿欧元。但该计划执行得并不顺利，到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBPP2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBPP2的执行变得无关紧要。

3、证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划(SMP)，即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。但随后欧洲央行中止了购买国债的行动，在连续5个月内并未继续启动证券市场计划。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划。欧洲央行在重启计划的第一周内就购进了220亿欧元的国债，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。

4、三年期长期再融资操作（LTRO）。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作(LTRO)。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达3年的全额低息贷款，并且可以以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务，因而又被称为“欧版的量化宽松”。这是危机后欧洲央行出台的最大规模的救市行动。两轮三年期的LTRO在一定程度上缓解了欧元区银行的资金紧张局面，增加了流动性，稳定了金融市场，也为欧元区的国债市场提供了支撑。从实施效果来看，LTRO短期内明显降低国债收益率，对股市短期的刺激效果主要因为提高了投资者的风险偏好，改善了短期流动性紧张的局面，避免了金融系统性风险，但未对GDP产生显著影响。

5、直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场稳定，于2012年9月推出直接货币交易(OMT)。OMT是一种无限冲销买债计划，即欧洲央行可以自行决定在二级市场上购买债券的起止期限，对购入债券无数量限制，但是会将购入债券全部冲销。在一定程度上，欧洲央行推出的OMT是对SMP的取代，欧洲央行以此期望通过直接介入债券市场帮助重债国在危机期间渡过难关。

6、定向长期再融资操作（TLTRO）。由于货币政策传导不畅，欧洲央行投放的流动性大部分被银行用于购买政府债券而未能充分传导至私人部门，中小型企业融资成本居高不下。在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧洲央行于2014年6月5日推出了包含负利率在内的一揽子货币宽松措施，包括最受市场关注的TLTRO，旨在压低全社会融资成本，促进投资和消费，推动通胀回升，同时改善货币政策传导机制，鼓励银行将欧洲央行资金定向支持私营部门，激发中小企业活力。对TLTRO而言，欧洲央行将其流动性的释放与银行贷款的发放正向挂钩，且结合欧元区的银行业状况进行细致划分。从实际投放情况看，欧元区前两轮TLTRO规模共计2124亿欧元，远低于欧央行预期的4000亿欧元，这使得欧洲央行能否通过此举来实现扩大资产负债表规模1万亿欧元的目标前景再度成疑。TLTRO不包括房地产和主权债，也强烈反映出欧洲央行的货币政策目的是结构性的，以增加欧元区竞争力为目的。与LTRO可以购买国债不同，TLTRO资金用途规定为向私人部分贷款，而不能购买政府债券和MBS（按揭贷款抵押支持证券，主要用于房地产复苏），更具定向性和针对性。

英国央行：资产负债表扩容4倍

而英国央行，则将资产负债表扩大了4倍。

1、大规模购买政府和私人资产计划。尽管在利率已大幅降低，但是英格兰银行货币政策委员会判断倘若没有其他的措施，名义消费仍然会很弱，以致中期看来难以实现2%的CPI涨幅。因此，英格兰银行货币政策委员会宣布将开启一项利用央行货币大规模购买政府和私人资产的计划，政策目标是给经济注入资金刺激名义支出以帮助实现2%的通胀目标。这项政策通过资产购买扩充了中央银行的资产负债表。英格兰银行的资产购买主要针对英国政府债券。在2009年3月至2010年1月期间，英格兰银行购入的2000亿英镑的资产中，大部分是中长期的国债。这些资产的购买量相当于当时已发行国债中私人持有数额的30%。加上之前给银行部门提供的流动性支持工具，这些购买使得英格兰银行的总资产占GDP的比重比危机之前增长了三倍。2011年10月，英国央行推出第二轮量化宽松计划，将资产购买规模由2000亿英镑增加至2750亿英镑。2012年2月，该行将资产购买规模扩大500亿英镑至3250亿英镑，7月进一步扩大500亿英镑至3750亿英镑。由于当前英国经济仍存在下行风险，英格兰银行2014年9月4日宣布，保持金融资产购买计划即量化宽松政策规模3750亿英镑（约合6150亿美元）不变。此外，政府还允许英格兰银行进行一些旨在改善特定金融市场功能的活动，包括购买高品质的商业票据和公司债券。

2、融资换贷款计划（FLS）。金融危机后英国货币政策委员会出台了一系列刺激经济的政策，包括降息至0.5个百分点，以及作为英国QE的一部分购买了总额3750亿英镑的资产，然而这些全局性的宽松政策收效甚微，尤其体现在对实体经济信贷方面并没有起到明显促进作用。在2012年8月FLS出台前，英国银行和其他信贷机构对家庭和企业贷款已经连续三年处于负增长区间。在这段时间内银行贷款利率大部分明显上涨，2009年末至2012年一季度个贷和企贷成本分别上升22%和10%。资金成本飙升的主要原因是银行资本充足率的不确定性。随着欧元区危机的加剧，银行风险偏好很难在短期内上涨。FLS主要解决的问题就是信贷成本上升对实体经济造成进一步打击。FLS从2012年8月开始，期限为三年，大约可以释放800亿英镑的新增信贷。

FLS设计动机主要为了引导资金投向实体和降低利率，大致可以分为两个步骤：第一步，银行和其他信贷机构贷款给企业和家庭后，以此做为抵押（低流动性资产）向央行借入英国国债（高流动性资产），并为此支付一定利率；第二步，银行然后再以换来的国债作为抵押品在债券回购市场换取廉价的回购贷款，回购贷款的利率接近央行利率。这两个环节银行获得资金的成本等于支付给银行换国债的费用与债券回购利率之和。在金融危机后期英国大部分银行通过发行长期债券获得资金，而且大部分为信用债券，使得银行融资成本较高。FLS资金的成本远低于信用债券的利率水平，所以银行有动机去申请FLS资金偿还即将到期的信用债券。此外，英国央行为了鼓励资金流向小微企业和某些特定领域，规定银行贷款给这些重点扶持行业，可以从央行那里获得更多的国债，支付的利率也更低。如此央行便通过这个方式起到了“定向”调控的目的，引导资金流向实体。而有条件的给予银行折扣利率，也可以影响贷款水平。

日本央行：资产负债表扩大2.5倍

日本央行资产负债表扩大了2.5倍，为了满足金融机构流动性需求，2008年12月，日本央行决定在半年之内，向金融机构提供总额达3万亿日元的流动性来维持金融机构稳定，并且放宽对抵押品的要求，接受低信用评级抵押。在此期间，日本与美联储达成总额600亿美元的外汇互换协议，缓和市场上对于美元流动性的需求，后来日本央行宣布在短期金融市场上提供无限期美元流动性供给。同时，日本央行还增加每月国债购买额度，每月增加2000万亿日元，2009年3月达到每月1.8万亿日元。

2009年4月，日本相关机构通过了关于政府机构直接购买股票的制度，接着政府为这一机构提供了50万亿日元的担保。2010年10月，日本央行开始执行总额为35万亿日元的资产购买计划，即量化宽松政策。5个月后，这一额度被提高至40万亿日元，2011年8月被提高至50万亿日元，2012年2月，这一数字再次被提高，高达60万亿日元。之后数月内，日本央行更大规模地提供日元流动性，到2012年12月止，日本央行资产购买高达101万亿日元。2011年日本央行推出总额为5000亿日元的特别贷款，主要针对一些需要的中小企业与金融机构。安倍政府于2013年4月4日实施更为激进的量化宽松货币政策。一是日本央行首次为新通胀目标设定达成期限，即以两年的时间实现2%的通胀目标。二是将基础货币供应量设定为央行货币市场操作的主体目标，取代之前的无担保隔夜拆借利率，并规定两年内将基础货币供应量增加一倍，其中每年增加60-70万亿日元，预计2014年底将达到270万亿日元。三是提高央行资产购买的总规模，并规定央行购买国债的期限和规模不受限制。

日本央行资产购买的品种多样，规模巨大，且在2009-2012年间多次增加购买资产的规模。日本央行购买的资产除政府债券外，还包括国库券、商业票据、公司债券、交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金。引入买断式商业票据、买断式公司债券，引入证券贷款工具、补充性存款工具等。（作者为东方证券首席经济学家）（主编商灏编辑严葭淇）