公认行业白马、券商好评如潮，碧水源股价为何就是“涨不动”？

财经网 柳絮

近期，环保行业龙头碧水源公布的半年报，引起市场观察者们一片注目。尽管今年上半年公司净利润首次出现半年报同比下跌的情形，但是，经观察君统计，13家券商机构仍维持“买入”评级。

如此看来，碧水源作为市场公认白马股的地位，不容撼动。但是，奇怪的是，机构一直以来的好评如潮、公司业绩表现可圈可点，碧水源的股价却一直不温不火。2014年末，碧水源股价为13.89元/股，到了2018年8月20日，股价竟微跌至11.44元/股。难道，碧水源股价真被错杀了？

业绩低于预期，上半年增收不增利

8月7日，碧水源披露2018年半年报，实现营收38.5亿元，同比增长33.14%；营业成本为34.03亿元，同比增长33.31%；实现净利润3.65亿元，同比下降31.61%。部分券商研报显示，碧水源释放的业绩明显低于此前的市场预期。

在营业收入和营业成本增收基本保持一致增速的情况下，这净利润差在哪呢？

翻阅公司财报发现，2018年上半年，碧水源资产减值损失增加和非经常性损益减少，是拖累净利润下跌的主要原因。

2018年上半年，碧水源资产减值损失1.51亿元，同比增长196.57%，占净利润的29.94%。其中，应收账款账面价值为48.24亿元，被计提坏账准备6.41亿元，同比增长36.67%；其他应收账款账面价值为15.27亿元，被计提坏账准备1.25亿元，同比增长50.60%。

具体来看，2017.6-2018.6期间，碧水源1-2年内的应收账款坏账准备占比由60%降至46%，1-2年内的其他应收账款坏账准备占比由75%降至65%。与之相反的，碧水源2年以上的应收账款坏账准备占比由40%升至54%，2年以上的其他应收账款的坏账准备占比由25%升至35%。

正是由于2018年上半年碧水源应收账款和其他应收账款数额和类型都出现快速增长态势，所以，碧水源中长期应收账款占比越来越大，被计提的坏账准备也就越来越多，直接影响了公司资产减值损失的暴增。

而除此之外，2018年上半年，碧水源非经常性损益为1128.40万元，与去年同期2.13亿元的金额相比，同比下滑94.70%，这也是影响公司净利润下滑的另一个主要因素。

2016年11月，碧水源在盈德气体原主席赵项题的牵头下，以3.2港元/股的价格，认购了盈德气体7967.47万股的股权。然而，好景不长，2017年3月8日，赵项题被“踢出”董事会。

在此背景下，2017年3月13日，碧水源切断了与盈德气体的联系，以每股作价6港元尽数卖出所持股票，4个月净赚2.23亿元。这一项目让碧水源2017年一季度实现净利润2.3亿元，同比增长557.14%，半年净利润为5.34亿元，同比增长97.78%。

而恰恰就是这笔在2017年年初发的横财，同比之下，加剧了碧水源今年上半年净利润表现的不如人意。

赊账的日子不好过，碧水源股价停滞不涨

其实，说到投资，碧水源的外延并购堪称完美，收购标的对赌业绩几乎都超额完成。

从2011年开始，碧水源分批收购久安公司，后者在第二次被收购时承诺2015-2017年完成6亿元的对赌业绩。实际上，久安公司业绩承诺爆表，于对赌期间实现净利润14亿元。

此后，碧水源用同样的手法，分批收购北京良业80%的股权。后者承诺2017-2019年净利润不低于1.65亿元、2.06亿元和2.58亿元。2017年北京良业实现净利润3.5亿元，是当年业绩承诺额的2倍有余。

除了外延并购完美之外，碧水源的业绩表现也非常亮眼。2015-2017年，碧水源营收由52.14亿元增至137.67亿元，年复合增长率为32.88%；净利润由13.62亿元增至25.09亿元，年复合增长率为22.59%。

然而，就是这样一家外延并购完美、业绩稳定增长的水处理行业龙头公司，近三年的股价却停滞不前。2014年12月31日，碧水源股价为13.89元/股。到了2018年8月20日，股价为11.44元/股。那么，市场在担心什么呢？

归根结底，这或许与碧水源特殊业务模式相关, 公司回款能力较差, 背负着较大的资金压力。

2010年A股上市的碧水源，主要从事环保产业的整体技术解决方案业务。随着2014年我国推出基础设施行业投融资PPP模式政策，以及2015年4月“水十条”出台，水务行业开始集中向 PPP模式方向发展。

“政府买单”的PPP模式无疑是地方政府稳定经济增速的一大“利器”，碧水源作为受益者，其订单数量和销售收入自然也跟着水涨船高。2015-2018年年中，碧水源BOT项目施工数量由17个增至129个，BOT项目运营收入由2.01亿元增至3.93亿元。

不过，PPP模式是一把双刃剑。PPP项目前期投资大、经营期长，这对于公司现金回流具有一定的风险性。

尽管碧水源每年都可以在年末让现金流转负为正，但是，其前三个季度的现金流总是为负，当然今年也不例外。2018上半年，碧水源经营活动产生的现金流为-13.59亿元，主要为PPP 项目信贷周期变长,付款周期有所滞后。

与此同时，2015-2018年年中，碧水源应收账款金额由25.65亿元升至48.24亿元，三年间数值扩大近两倍。随着碧水源应收账款的不断增加，其财务风险也将之扩大。一旦购买方出现问题，很可能拖累碧水源的业绩。

实际上，随着房地产景气度回落，宏观经济偏紧，地方政府财政状况已然不容乐观，比如本应在2012年结束的碧水源云南滇池11亿污水处理BT项目至今尚未完成。

除此之外，PPP项目更像是一桩赊账买卖，先期的“垫资”如同一个吞噬资金的无底洞，一旦短期资金出现问题，碧水源很容易出现资金链断裂的情况。

2017年碧水源现金及现金等价物净增加额净流出14.52亿元，与去年净流入的22.62亿元相比，差距明显。众所周知，赊账的日子并不好过。东方园林此前发债失败、神雾环保的债务违约，似乎就是给PPP类公司敲响警钟。

净利率风险不可控，面临下滑趋势

碧水源股价位于近三年低位的原因不止如此，公司未来销售净利率仍有一定下滑压力。

2015-2018年年中，碧水源毛利率由41.20%降至34.44%，销售净利率由27.95%降至10.82%。三年多来，碧水源销售净利润下降幅度要远高于销售毛利率下降幅度。

这其中主要有三个原因：一是碧水源承担毛利率较低的黑臭河项目治理，在一定程度上对公司毛利率造成影响，进而间接影响净利率下滑。

早在2015年发布的“水十条”中，就充分明确了水环境治理2017—2020年阶段的发展目标。此后，以黑臭水体治理为核心的污水处理市场逐步被激发，水务企业纷纷投入。

根据碧水源的一份深入调研纪要显示，黑臭河项目的毛利率仅有10%。虽然碧水源并未披露黑臭河项目收入占比情况，但其年报却反复提及 “公司承担了部分黑臭河项目，导致公司整体毛利率随业务规模扩大而有所降低”。

简言之，正是由于碧水源对黑臭河项目的投入增加，高毛利率的膜法水处理项目占比减少，才导致其整体毛利率下滑。

虽然目前碧水源在年报中也反复强调“随着国家黑臭水体治理工作的逐渐结束，公司业务将逐渐回归到以城镇乡的污水处理主业上来，未来毛利率将会逐渐回归到正规水平”。

但是，在住建部和环保部联合发布的全国黑臭水体整治监管平台上，截至2018年5月8日，全国认定的2100个整治项目中，显示“尚在治理中”的有790个，“方案制定中”的有190个，“完成治理”的有1120个，未完成率接近一半。

那也就是说，在接下来的两年内，仍有一半的黑臭水待治理。如此看来，碧水源近期想完全剥离黑臭水项目恐怕也不太容易，综合毛利率仍有下滑风险。在2017年10月25-26日投资者调研会议上，何愿平曾表示“2017年订单中黑臭水体比例会增加一些，可能会占到一半吧。如果大环境没有太大变化的话，近两年这个情况可能会有所持续”。

二是行业竞争激烈程度加大，新竞争者的进入带来了PPP项目中标收益率的下行，也在一定程度上导致污水处理行业净利率下降。

根据明树数据，已落地PPP项目投资回报率从2015年开始呈现下滑趋势。2015年，已落地PPP项目投资回报率为7.89%。此后，由于市场竞争加剧不断下滑，PPP项目投资回报率于2017年年中达到6.21%的最低点，之后就一直处于低谷状态。未来随着新竞争的进入，PPP项目投资回报率有可能持续下滑，这将削弱企业的盈利能力。

三是从2017年下半年开始，企业融资成本上涨，进而拖累销售净利率下滑。

根据wind数据显示，2017.3-2018.6，金融机构人民币贷款加权平均利率由5.53%升至5.97%。与此同时，2017.1-2018.1，1个月企业债票面利率由6.14%升至7.25%，1年期企业债票面利率则由6.17%升至6.61%。

借款利率的上升，会直接导致企业融资成本增加，这对赖于“赊账”的碧水源来说，显然不是利好。

今年上半年，碧水源订单稳健增长，对资金需求加大，进而导致其有息负债大幅增加。碧水源短期借款46.2亿，同比增长150%；长期借款53.07亿，同比增长186%；应付债券48.55亿，同比增长220%。

与之相随地，碧水源的财务费用也大有失控之势。今年上半年，碧水源财务费用为3.15亿元，同比高增180%。

目前，企业融资环境仍面临趋紧态势，短期内融资成本恐怕难以降低。Wind数据显示，5月民企净融资额为-131.12亿元，6月净融资额微增188.47亿元，7月净融资额又转为负值，为-205.66亿元。一份长江商学院的调研资料也显示，7月，民营企业的融资环境指数是29.5，创2011年以来最低。

如此看来，彼时的高杠杆扩张，此时可能成为企业的绊脚石。现金流的承压、净利率的下滑始终是碧水源业绩的短板。随着业务体量的大幅增加和地方政府宏观形势的变化，碧水源业绩能否破局、股价能否上扬，我们将拭目以待。