专栏丨私募股权投资估值方法的探讨 ——以旅游景区并购交易为例

随着我国经济的不断发展，企业筹资来源呈现多元化的格局，尤其私募股权投资和筹资的发展势头更加迅猛。私募股权投资的目的是获得资本增值的收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。因此，能否对被投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

一、私募股权投资估值方法指引发布

为了从根本上打破刚性兑付，资管新规（征求意见稿）规定金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，这就要求对资产管理计划投资的各类资产进行定期估值，及时反映资产的收益和风险，这也包括了私募基金的股权投资。2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》及其起草说明，对包括私募基金非上市股权投资的估值做了统一的参考标准。

《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》内容简要

• 基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值方法和估值参数等承担最终责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

• 本指引自2018年7月1日起施行。

• 在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

• 三大估值方法：

（一）市场法

参考最近融资价格法：采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值；

市场乘数法：运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。

行业指标法：某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标

（二）收益法

现金流折现法：采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值

（三）成本法

净资产法：使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整），综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。

二、景区并购交易估值方法

近几年来，景区并购交易事件屡屡出现。既有为实现规模经济和提高行业集中度而发生的同一行业企业间进行的横向并购，如三特索道收购千岛湖索道公司，也有同一产业链上下游公司进行的纵向并购，如丽江旅游收购演艺节目《雪山印象》和丽江龙悦餐饮股权。在估值方法的运用中，主要以可比公司估值法（即市场乘数法）、自由现金流贴现法和基础资产法三种方法为例进行分析和探讨。

（一）可比公司估值法（即市场乘数法）

可比公司估值法是通过对拟交易资产与市场上相类似资产的交易进行对比从而确定估值的方法。常采用的指标为市盈率、市销率等。以市盈率为例，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，一般比例为50%-60%。

公司价值＝预测（或历史）市盈率×公司未来（或之前）12个月利润。

对于有收入但是没有利润的公司，市盈率就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用市销率法来进行估值，即市销率=市场价值/销售额，大致方法跟市盈率一样。

（二）自由现金流贴现法

自由现金流贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值，常采用的自由现金流包括企业自由现金流、股权自由现金流和经营现金流。

先预测景区自由现金流，计算景区自由现金流贴现率，用贴现率对景区自由现金流贴现，估算景区非经营性资产价值、溢余资产价值、长期股权投资价值和债务价值，用景区整体价值减去债务价值得到股权价值等步骤。

这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

（三）基础资产法

基础资产法是根据企业资产扣除负债后的价值确定经营组合、企业所有者权益或企业股票价值的评估方式。基础资产法运用了替代原则，即认为谨慎的买方不会以超出购买具有相同效用的可替代物品的价格来购买该物品。资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值，所以，对公司估值结果是最低的。

三、提升景区估值的方式

1.科学规划，预留流量增长空间

一是预留产品空间。需要依据现阶段经营业绩，预测景区未来一段时期的现金流量，在策划规划之初就要考虑提供满足四季经营、夜晚经营的消费产品，提升游客接待的时间流量，要考虑提供多业态旅游消费产品，提升人均消费流量。

二是预留基础配套空间。如果景区内外交通、食宿、娱乐、购物、文化体验等配套设施不完善，游客停留时间较短，会影响景区估值，同时还要预留“商、学、养、闲、情、奇”等要素配套空间。

三是预留开发空间。如果景区可开发空间大，那么估值就相对较高。如九华山风景区规划面积120平方公里，目前风景区开放仅12平方公里，未来现金流量的想象空间也会增大。

2.突出特性，提升运营品质

一是提升景区等级。一般而言景区等级越高，估值也越高。高等级景区是品牌效益和经济效益的代名词，估值相对较高。

二是凸显景区特性。景区要善于利用传统媒体与新媒体，突出景区的独特资源和体验，加大景区的正面曝光量。

三是培养优质团队。景区的地域性和资源特性千差万别，难以像星级酒店那样被简单复制。像乌镇、灵山、清明上河园等知名景区，其核心团队本身就是稀缺资源，具有很高的投资价值。

3.有效整合，搭建产业链运行模式

如果景区同时经营酒店、旅行社、索道、交通、文化演艺等项目，在同等净利润条件下，其估值将高于仅仅收门票的景区。

4.善于取舍，拓展共享发展空间

如果并购方具有资本、团队、管理、品牌等综合性资源，被并购方可以考虑出让景区控股权，引入并购方参与公司运营。这样，被并购景区会得到并购方相对较高的估值，也可以共享并购方的多种资源，提升发展潜力，有利于提升下一次估值。

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