关于债券回售率，你需要了解的这三个影响因素

国君固收 ·专题研究 | 摘要：

18年开始债券回售量进入高峰期，在整体融资偏紧的环境中，巨量的回售到期可能会使得企业现金流状况雪上加霜，甚至不排除出现与回售相关信用事件的可能。而回售对企业产生的现金流压力与回售率息息相关，回售率主要由以下三个因素决定：

（1）宏观层面：市场行情。债券回售率呈现出牛市走低、熊市走高的特征。虽然发行人也能通过调整利率来影响投资者行为，但是决定回售率趋势的决定性因素依然是投资者。熊市中受到再投资收益率走高、流动性压力加大以及信用风险凸显的影响，投资者倾向于回售债券，因此回售率会出现走高。

（2）中观层面：信用资质。从行业、评级、财务状况三个角度来看企业信用资质对回售率的影响，结果显示，信用资质与回售率的关系并非简单的线性关系，并不是资质越差，回售率越高。当企业离违约较远时，回售率更多与投资该债券的性价比有关，而当企业信用风险较高时，回售率才会体现出明显的资质越差、回售率越高的特征。

（3）微观层面：条款博弈。发行人通过调整票面利率可以影响投资者的回售行为。从历史数据来看，维持票面利率的债券回售率最低，为15%；上调票面利率的债券回售率为27%，投资者投资收益有所增加，但其中不乏一些低评级债券通过上调利率来缓解回售带来的流动性压力，因此回收率依然会较高；而下调票面利率的债券回售率为45%，下调利率代表投资者投资收益受损，因此无论评级高低，回售率都会较高。

债券回售是债券特殊条款之一，也是目前占比最大的特殊条款。信用债回售权是指在债券特殊条款中规定的某一年，投资人有权将持有的债券部分或者全部回售给发行人的权利。从数据上来看，2018年将是信用债进入回售期的大年。本篇报告试图分析18年和历史债券回售情况，以及影响债券回售率的因素。

1.2018年信用债回售情况概览

信用债从2018年开始进入回售高峰。纵观近几年债券回售的情况，2017年、2018年、2019年的债券回售数量和金额都出现大幅增长。具体来看，2018年进入回售期的债券有1072只，发行总额达到12027亿元，在整体融资偏紧的环境中，巨量的回售到期可能会使得企业现金流状况雪上加霜，甚至不排除出现回售相关信用事件的可能。因此，18年回售债券的数量、金额上升不得不引起我们的关注。

从债券期限来看，三年期和五年期的债券数量居多，分别达到484只与377只，其次则为4年期和7年期期限。从发行年份来看，2013年、2015及2016发行债券较多，其中2015、2016年发行债券规模上升到400只以上。结合债券期限和发行年份，可以得知债券结构大多为2+1或3+2。

对进入回售期的债券类型来看，公司债占比最多，达到831只，超过了总量的三分之二。从债券等级（发行等级）来看，AA级债券最多，达到了644只。AA-及以下也有59只债券。债券的等级直接影响信用状况。从所处行业来看，房地产业数量最多达到219只。

2.哪些因素决定了债券回售率？

弄清楚债券回售率的影响因素需要从投资者和发行人两个方面来看。回售会带给发行人多大的现金流压力直接由债券的回售率决定，因此首先需要弄清楚回售率是由哪些因素决定的。债券回售率的高低被发行人和投资人共同决定：一方面投资人出于投资性价比以及信用风险的考虑会决定是否回售当期债券，而债券发行人同样会通过调整利率的条款来影响最后回售的情况。从这两个方面考虑，影响债券回售率的因素主要为三个，债券市场行情、发行人信用资质以及条款博弈。

2.1.宏观层面：市场行情

市场行情的变化影响到发行人的融资成本以及投资者的投资收益，进而对回售的情况产生影响。从发行人的角度来说，但市场行情较好时，由于融资成本下降，所以倾向于收回债券以降低融资成本；而对于投资者来说，行情较好时债券收益率降低，此时倾向于不行使回售权，拿住手上的高票息资产。而当市场较差时，情况则反之，发行人不希望投资者行使回售权，而投资者回售意愿却有所回升。

从实际情况来看，发行人对回售率的影响远不及投资者。一方面，回售权实际上是投资者的权利，发行人虽然可以通过调整利率条款来影响发行人的决策，但最终回售率的趋势依然是由发行人决定的；另一方面，历史上双向调整利率条款占比并不多，更多的是单向向上调整，这意味着发行人的很多情况下只能降低回售率，并不能提高回售率，而对于愿意上调利率的发行人来说，其中一部分信用风险较高，即使上调票面也无法阻止发行人回售。因此从这两点来看，影响回售率最关键的因素依然是投资者的行为。

历史上看，回售率呈现出牛市走低、熊市走高的规律。从历史上来看，11年到13年带回售条款的债券平均回售率从16%逐年攀升至23%以上，一方面是由于11年到13年对于债券市场来说牛短熊长，11年下半年还因为城投债信用风险导致信用债大幅调整。而14年到16年区间，伴随着三年债券大牛市的开始以及收益率的不断下行，投资者回售的意愿明显下降，债券回售率再次降至15%左右。17年之后债市再度走熊，回售率再度攀升至23%的高位。

为何回售率牛市走低、熊市走高？主要原因有三点：

（1）熊市中再投资收益率升高。熊市中伴随着收益率的升高，再投资收益率出现明显的升高，如果发行人上调利率幅度不够，那么便会是的之前低票息发行的债券吸引力明显下降，从而引发回售率大幅增长。

（2）流动性风险使得回售增加。熊市中一方面净价亏损，机构止损以及赎回的需求大幅增长，导致市场阶段性抛压增大，回售率可能也会有所增长。另一方面，熊市往往伴随着流动性的收紧，不排除在流动性偏紧的时候投资者通过回售债券来缓解流动性压力。诸如13年6月份和17年四季度，回售率都伴随着市场的走熊出现明显增长。

（3）信用风险增大也会提高回售率。最后，熊市中货币政策收紧，企业流动性趋于紧张，尾部风险将显著大于牛市。典型例子就是11年债券熊市后半场伴随着城投债信用事件的发酵，债券回售率出现大幅增长。出于对信用风险的担忧，无论发行人是否上调利率，此时投资人都有可能会选择行使回售权，进而导致熊市中回售率增高。比如16年5月份受前期信用事件影响回售率有所增高。

2.2.中观层面：信用资质

企业的信用资质同样是影响回售率的关键因素之一。当一家企业债券信用资质大幅恶化时，此时投资者为了规避信用风险，无论企业是否上调债券票面利率，也无论上调多少，可能都会选择大规模的回售。我们从评级、行业、财务情况三个层面来看企业信用资质对回售率的影响。

（1）行业间回售率差别巨大

横向维度来看，随着信用债市场的发展，不同行业之间债券的定价以及信用资质出现了明显的分化，导致行业之间的回售率也出现了明显的区别。

数据显示，回售率较高的行业大致可以分为两类，一类是尾部信用风险较高的行业，包括电器设备、采掘、化工、建材等周期性较强的行业，同时也包括下游民营企业较多的轻资产行业，如休闲服务、纺织服装、食品饮料等。另外一类是高等级占比较多的行业，如交通运输行业，行业中发行人等级普遍偏高，自身流动性和融资渠道都相对较好，此时通过上调利率吸引投资者放弃回售的动力不足，反而导致行业回售率处于高位。

传媒行业回售率高达41%，主要原因在于15乐视01回售率超过90%并且规模较大，带动整个行业回售率上升，剔除乐视之后，传媒行业平均回售率约为29.5%。

而回售率较低的行业则以计算机、医药生物、汽车、城投、国防军工等为主，11-17年平均回售率分别为5%、6%、7%、9%、14%。这些行业的特点在于信用资质不差，投资者出于担忧信用风险而大幅回售的概率不高，但同时行业中的发行人也有提高票面利率吸引投资者不回售的动力，因此回售率较低。

纵向维度来看，行业景气度的变迁也对行业回售率也会产生明显影响。

城投债回售率17年开始显著回升。14年虽然债券市场开始进入牛市，但43号文引发市对于城投债的担忧，导致城投债回售率并未随市场的好转而回落，依然维持在11%左右的水平。15年之后政策有所放松，叠加地方政府债务置换以及债市的继续走牛，15、16年城投债回售率降至历史低位，为5%左右。17年之后，以50号文和87号文为代表的限制城投融资的政策重新趋紧，城投回售率快速攀升，18年一季度城投债回售率已经超过25%。

地产由于政策收紧一季度债券回售率超过40%。房地产外部融资改善的拐点以14年放开地产中票发行为起点，但是在17年之前，行业回售金额寥寥无几，因此回售率的参考意义不大。17年之后，地产回售金额开始出现明显回升，政策开始收紧将17年行业平均回售率推升至23%。18年以来，政策依然保持高压状态，一季度行业回售率已经飙升至45%，今年将有超过4000亿地产债进入回售期，后续风险值得关注。

而钢铁、煤炭等受益于供给侧改革的行业回售率出现了趋势性回落。15年为煤炭行业基本面的谷底，行业回售率也处于阶段性的峰值，高达50%，16年之后伴随行业景气度的好转，回售率重新回落至12%附近。钢铁16年价格也出现了明显的回升，但受制于尾部风险仍大，柳钢、西钢、安钢等主体发行的债券回售率较高带动了行业回售率的回升，16年行业回售率接近40%，17年之后受益于供给侧改革行业景气度状况明显改善，回售率大幅回落至26%。

（2）回售率按照评级呈现哑铃型分布

从我们统计的各个评级的回售率情况来看，回售率根据评级的不同呈现出典型的哑铃型分布特征。AAA评级债券虽然信用资质最好，但回售率却并非最低，历史上AAA主体发行人平均回售率约为18%，而AA+和AA的回售率仅在14-15%左右。AA-及以下的评级主体发行的债券回售率则出现大幅攀升，AA-平均回售率约为37%，而AA-以下评级回售率则高达50%。

不同的市场环境下各评级之间回售率会出现明显变化。在信用风险高发的年份，投资者风险偏好会更低，低评级的回售率往往会出现攀升，例如11年城投信用危机爆发时以及16年出现存量债券规模较大主体违约时（中城建、东特钢、铁物资等等），AA-的回售率就会出现明显的攀升，11年AA-回售率超过90%，16年回售率超过50%。

而对于AAA品种来说，13、14、15年回售率相对较高，均高于20%，可能原因在于此时回售的高等级债券多为前期发行时票面利率较低的债券，而高等级主体上调利率的动力不足，因此导致回售率较高。从主体上来看，回售率较高的主体往往包括高速公路发行人（苏交通、浙交投、鲁高速等等）、南方电网、金光纸业、河钢等等。

（3）财务数据与回售率并非简单的线性关系。

从财务数据和回售率的关系来看，并不是财务数据越差，回售率就越高。我们列举了发行带有回售条款的发行主体的资产负债率和速动比率与其资产负债率之间的关系，可以看到，当资产负债率小于80%或者速动比率大于1.2时，发行主体的回售率与财务数据的好坏没有明显相关性。但是资产负债率大于80%或者速动比率低于1时，此时回售率与企业财务状况的好坏便会呈现出明显的相关性，财务状况越差，对应主体发行的债券回售率便会越高。

本质上说明的是，只有当企业信用资质差到一定程度时，信用资质才会对回售率产生明显的影响，而信用资质相对较好，企业违约风险不大时，影响回售率的因素更多的是投资该债券的性价比，此时与企业回售率与企业信用资质关系不大。

2.3.微观层面：条款博弈

特殊条款的设置使得未来现金流更加具有不稳定性，因此投资者和发行者之间博弈的情况会越来越多。虽然按照定义来说，债券回售是为了保护投资者利益，为了避免债券价格大幅度降低而给投资者带来损失而设置了这一特殊条款。但在含有债券回售条款中，为了防止企业因大量回售现金流断裂的情况或者企业融资成本有大幅度变化的情况下，一般会再含有调整利率这一特殊条款。如在2016-2018年进入回售期的1987只债券中，98.5%都是回售条款再伴有调整票面利率。

在回售之前，发行人决定是否调整债券票面利率，而投资人会根据利率调整来决定是否进行回售。而调整利率的条款基本上分为单向上调和双向调整两种。如果是单向上调，至少债券未来的现金流还能够得到保证，这对投资者是有利的。而如果是双向调整的话，在市场融资利率发生变化时，企业可以通过利率调整来加剧未来现金流的不确定性，对于投资者来说，投资的风险也会高于单向上调。

统计数据表明，下调票面利率的债券回售率最高，维持票面利率的回售率最低。从回售率分布而言，当票面利率维持不变时的债券回售率是最低的，平均在15%左右；当票面利率实际下调时回售率最高，在45%左右，对于投资者而言，下调利率往往意味着债券的投资价值大打折扣，因此及时是高等级债券也会选择回售；上调票面利率的债券平均回售率27%，一方面由于债券利率上升，吸引投资者继续持有债券，因此回售率高于利率下调的债券，但另一方面也说明公司的业绩可能出现了问题，所以即使大幅度提高利率，投资者仍然选择回售。

发行人是否上调利率受市场环境及信用资质的影响。一方面，市场行情影响到企业的上调亿元，2014年、2017年债市收益率处于较高水平，上调的债券数量相对较多，因为此时再融资成本出现了明显的回升。2015年过后随着市场行情变好，再融资成本下降，上调的数量明显减少。另一方面，从信用资质的角度来看，上调债券利率的大部分是是低评级债券，通过上调利率来吸引投资者继续持有债券，而AAA级债券由于评级较高，企业往往不愿意上调利率来吸引投资者。

下调票面利率的发行人当中，并非全是高等级发行人。下调票面利率的发行人占比中，AAA和AA+分别占比27%和19%，而AA发行人占比44%。从回售率来看，下调票面的高等级发行人和低等级发行人回售率并无明显区别，AAA及AA+下调票面债券的回售率约为34%，而AA回售率约为35%。

维持票面利率可能是由于市场利率与发行人差别不大。对于维持票面利率的发行人来说，一方面有可能是当前市场利率与发行人差别不大，不上调也不会导致回售率大幅增长；另一方面可能是没有下调利率条款的高等级发行人希望通过降低债券的吸引力来促进回售，收回之前的高息负债。从维持利率债券的最终回售率较低来看，前者应该占大多数。

需要注意的是，带有双向调整票面条款的债券越来越多，可能会趋势性拉高未来的回售率。在2014之前发行的债券单向调整仍然比双向调整要多，在这个时候投资者占据了主要的地位，发行人只有在融资成本比较高的时候提高利率来减少投资人回售，而无法在市场利率明显低于票面利率的时候，降低利率促进回售。但是在2016年之后，双向调整的债券发行量增加，占比开始超过单向调整债券，这说明未来进入回售期的双向调整的债券数量增加，发行人通过调整利率条款来影响发行人的决策的能力也会逐渐变强，而下调利率通常会引导发行人回售债券，未来回售率趋势上有上行的压力。

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国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research