作者：T教授
来自：TT财经
在中国，小道消息往往就是“事实和真相”的代名词。
在空中飘了许久的“创业板改革”消息，这两天也终于坐实了。
周末，深交所突然发布了《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）》，将未来三年的重点工作公布于众。
作为中国股市最重要的两大交易所之一，深交所这一纲要的重要性不言而喻。
整个纲要，包含四大发展目标和七大重点工作，其中最重磅的莫过于这句话：
“以促进深市多层次市场健康发展为主线，推动形成特色更加鲜明的市场体系，突出新经济新产业特征，针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性。”
这句话不言自明，市场流传许久的创业板改革真的要来了，未来创业板上市门槛将进行调整，对拟上市公司的营业收入、净利润、股权结构等的要求或将放松。
这也意味着，已经8岁半的A股创业板要迎来二次革命了！
Part 1 | 壹
已沦为鸡肋的创业板
自2009年10月30日诞生以来，中国A股创业板市场便被寄予“中国版纳斯达克”的厚望。
其市场规模也在极具膨胀，公司数量从首批的28家公司，已经涨到现在的723家；
但在股指上，它却让投资者叫苦连天，自2015年6月股灾前夕，其创下4037点历史记录后，就再也没雄起过。
（图表来源：东方财富网）
在刚过去的2017年，全球主要股指大都获得大丰收，它却录得了-10.67%的跌幅，全球倒数，甚至不如局势动荡的黎巴嫩。
而同期，与之对标的纳斯达克涨了29.29%，即使是同环境的国内其他指数，也都轻松跑赢创业板指数，如恒生指数涨了35.99%、上证50指数涨了25.08%、沪深300指数涨了21.78%、深成指涨了8.48%、上证综指6.56%；
不得不说，创业板已经成了一个让人很尴尬的市场。
除了股指一路走熊外，创业板市场内的标的公司也与当初的定位相差甚远，因为纳斯达克的光环 —— 孕育了苹果、微软、谷歌、亚马逊、英特尔、思科、特斯拉等一大批影响世界经济和方向的国际公司，所以，创业板也是定位于高科技、互联网等创新型公司。
然而，A股创业板，却事与愿违，成了一个“故事俱乐部”，根本与创新不沾边。
所以，这也导致创业板“资本玩家”满天飞，不少公司老板无心主业，不是正并购就是在并购的路上，然后，通过外延式并购推动业绩增长，而公募基金也加入讲故事的大合唱，助推泡沫不断变大。
如2010年以来，创业板累计并购金额6263亿元，占2016年末创业板总资产的37%。2013年创业板并购规模404亿元，2015年则达到2145亿元，相对于2013年扩大了4倍多。
在创业板并购金额大幅增长的同时，创业板业绩也进入了高速增长期，甚至创业板业绩增长有超过一半是由外延式并购贡献的。
但是到了近两年，很多公司的故事讲不下去了。
随着“讲故事”模式的不可持续，创业板公司泡沫破灭，最典型的就是曾经的创业板股王 —— 贾会计的乐视网。
如据公司公告显示，2017年前三季度，温氏股份、乐视网和网宿科技的净利润分别同比减少了62.73%、435.02%和37.53%。
而最近，乐视网更是在跌停的路上越走越远。
（图表来源：东方财富网）
创业板若再不思变，离消亡真的就不远了。
Part 2 | 贰
学不会的纳斯达克？
全世界想要复制纳斯达克奇迹的可远不止A股创业板。
目前，全世界共有40多个国家的股市设立了“创业板”，如欧洲版的纳斯达克 —— 伊斯达克（EASDAQ）、日本版的纳斯达克 —— 加斯达克（JASDAQ）、德国的“新市场”、中国的“创业板”……
而在这些形形色色的“创业板”中，99.99%的都像A股一样，画虎不成反类犬。
唯有诞生于1971年的纳斯达克，成为美国也是全球最重要的证券交易所之一，总市值约8万亿美元，颇有孤独求败之感。
当然，并不是说外国的月亮就一定圆，服务于创新型企业的纳斯达克也曾经发生过股灾和有过不足，纳斯达克真正的魅力在于面对这些新型企业时，展现出的包容性和开放性，面对问题时的自我修正。
总体来说，体现在三大方面，
其一，敢为天下先的创新精神
对新兴的创新性企业，纳斯达克从上市机制、监管机制和交易机制等方面，进行量身定制。
如在上市机制方面，放松对净利润的要求，而用公司市值、现金流和营业收入这样的指标进行替代，正是这种机制创新，才使得一大批具有成长性的公司尤其是互联网企业相继投入纳斯达克的怀抱，如京东、亚马逊等长期亏损的公司，仍能上市并且获得很好的估值；
在监管机制方面，则强调事后监管（这里说的事后是指上市后并不是至“出事”后）且赋予监管机构很大的全力，SEC作为美国资本市场上的监管者，只要它认为谁有问题，被“盯上”的公司就得为自己做无罪辩护，这种监管创新有力地突破了以往的检方做“有罪推断”的监管模式，极大地降低了监管成本，使得上市企业务必战战兢兢，否则就会“惹祸上身”。
其二，包容不同“体质和诉求”的企业
美国“创业板”纳斯达克所具有的包容性体现为内在包容性和外在包容性两个方面。
内在则为分层制度，纳斯达克经过三次分层，现分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场三层，层次逐渐降低，这种具有包容性的分层使得纳斯达克既能容纳具备纽交所上市资格的“牛逼”企业（全球精选市场的上市资质几乎和纽交所相同），也能容纳资质相对一般的“平凡”企业。
此外，纳斯达克还允许上市企业按其资质在这些层次中进行转换，这种安排显示了其极大的包容性，而不是主板的一个备胎。
此外，还可以允许“同股不同权”，阿里巴巴就曾因港交所无法满足“同股不同权”而选择在纳斯达克上市。
外在包容性体现为纳斯达克为全球的优秀企业提供融资平台。
其三，把每一次危机视为机遇，主动求变
在新千年初的科技股泡沫破裂后，纳斯达克总市值在3年内蒸发了57.7%；
在经历了纳斯达克股灾之后，一些投资者亏得倾家荡产，超过一半的公司或直接退市或通过并购谋求出路，甚至破产而销声匿迹。
其惨状，今天的创业板是有过之而无不及，此后，纳斯达克便开始积极的救赎。
2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易市场，正式从场外走向场内，并对市场进行分级，如上述所言。
同时，在退市方面，纳斯达克退市分为主动退市和强制退市，标准严格完善。完善的退市制度净化了纳斯达克市场，使其始终保持吐故纳新的活力，2008年之后上市公司数量维持在3000家左右，资金高度集中，高成长、潜力大、发展前景良好的公司得以获得投资者青睐。
之后，纳斯达克开始了由量变到质变的转变之路。
其上市公司数量不断下降，但上市公司总市值与平均市值都逐年上升，市场开始集中度增强，其除了仅在2007-2008年次贷危机时有过一次较为明显的暴跌外，一直处于稳步上升状态。
至2015年7月，纳斯达克总市值达到8万亿美元，上市公司平均市值30.6亿美元。截止2017年上半年，纳斯达克总市值达9.77万亿美元。
再反观中国的创业板，完全是“新瓶装旧酒”，只学其形未悟其髓。
按照“工业主板”的标准设置上市条件，如
（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；
（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；
（三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；
（四）发行后股本总额不少于三千万元。第十二条发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。
单是盈利这一指标，就已经把一堆的京东挡在了门外。
还不要说一直被诟病的监管和退市制度。如对于“出事”企业，需要检方提出有力证据证明其有罪，这种监管模式容易造成市场混乱，乱象丛生，打击投资者和守法企业信心。
这些恰体现了中国创业板的不成熟性，同时，也显示出中国资本市场的保守性。
Part 3 | 叁
危机就是危险中的机遇
对于已经沦为鸡肋的创业板，现在无疑是革命的好时机，市场有共识，监管层有动力。
而这次创业板的二次革命，从公布的纲要来看，显然，要从“里子”开始。
其一，会重新制定上市标准
由现在的重盈利等指标转为纳斯达克标准：重经营和现金流。
此举对部分前期资本投入大、难以实现连续盈利的创新创业型高新技术企业来说属于重大利好；
其二，同股不同权等操作会得到实践
对于看重控制权的互联网公司来说，“同股不同权”是普遍操作，若这一操作能在创新版的改革中得到实践，对于吸引小米、滴滴等公司在创业板上市扫平障碍，同时也有望吸引一批在海外上市的公司回A。
其三，加大创业板的波动性
若创业板对上市条件松绑，创业板的公司数量短期内势必要爆炸式增长，而上市公司质量的参差不齐，也将加大创业板的波动性，投机现象更严重。
当然，这也是必经的一个过程，波动过后，必然是强者恒强。如纳斯达克0.5%的公司占据了45%的市值规模。
小结：
穷则变，变则通，通则达。
当然，A股创业板的这次自我革命，多多少少受到了些港交所的刺激。
因错失阿里，港交所也在一直积极求变，其在2017年12月中旬宣布，拟修改香港创业板和主板的上市规则，以允许具有不同股权结构的新兴产业公司以及尚未有收入的生物科技公司上市。
这是港交所二十多年以来做出的最大变革，也是港交所版的“纳斯达克”，而这一举措无疑会吸引更多的新兴产业公司赴港上市。
不过，对于A股创业板来说，这未尝不是件好事，至少革起命来，不会再扭扭捏捏、犹豫不决。
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