卖方和买方，真正的不同在哪里？

文|朱昂

导读：我个人一直坚信一个事情：不同商业模式和出发点往往决定了一个人思考问题的维度。差异来自角度不同，我们需要尊重不同的观点。比如过去国内和海外投资者由于出发点不同，总觉得对方是傻叉，再比如之前我写过一二级市场模式的不同，对应到市场的区别。今天再和大家分享卖方和买方研究的不同。

卖方和买方的不同

首先我们做一个简单的科普，投资研究中的买方（buyside）和卖方（sellside）分别代表着什么。简单来说，买卖的是股票。那么买方就是买股票的人，主要包括公募基金，私募基金，保险公司投资部等以资产管理模式为代表的公司。卖方就是卖股票的人，主要来自券商和一些独立研究机构，他们主要从事分析和研究股票的工作，并且对于公司的基本面给予建议。从历史上看，卖方这个行业真正出现比较强的定价权是发生在美国上世纪的70年代。当时《对冲基金风云录》作者，摩根斯坦利著名的策略分析师巴顿.比格斯第一次在公司内部组建了一只超级豪华的分析师整容，在那个时代就给出了6位数美元的工资。之后就是进入80年代美国股市最长的一轮牛市。这一次牛市同时推动了卖方研究所和买方投资机构的市场地位。

受益于美国养老金计划的入市，美国资产管理行业蓬勃发展，规模出现了几何倍数的增长。

再之后到了90年代，摩根斯坦利通过强大的研究所团队，拿到了大量高科技公司的投行业务。研究所作为一个“强入口”价值再次被挖掘。虽然网络股泡沫之后，以当时Frank Quattrone为代表的投行工作人员因为横跨防火墙而被处罚，但整体卖方研究所地位还是继续提高的。从商业模式上看，卖方是提供咨询和建议，买方是直接操作买卖。不同的考核体系和基因，导致买卖两方的研究有巨大的差别。

1. 看对和做对

由于中国是一个单边市场，卖方的工作就是研究和挖掘一个好公司，然后持续跟踪和推荐。事实上早在《Wallstreet Meat》这本书里面，就说过对于卖方分析师最重要的是在场。当一个股票上涨的时候，你必须要有声音，必须已经做过了推荐。有不少优秀的卖方分析师，的确是推荐了不少10倍股。许多分析师也是和这些伟大的公司一起成长起来的。

所以卖方分析师一定要看对一个公司，然后长期持续做跟踪推荐，伴随着优秀公司实现自我成长。甚至许多公司会被打上某个卖方分析师的标签。作为最早和独家推荐的分析师，往往有更强的话语权，对于公司的管理层也会更加熟悉。

买方需要的是做对。完整享受到一个10倍股涨幅，往往比挖掘到一个10倍股更加困难。对于卖方来说，其实市场并非单边的。每一天都有三个不同的选择：继续持有，卖出，增加头寸。这个时候股票价格的波动以及宏观基本面影响都会造成买方投资研究中的变化。比如是否挖掘了一个更好的公司，短期基本面小波动是否需要重视，以多少仓位去买入这个公司。卖方可以推荐一个10倍股，但是买方以多少仓位买，能否一直拿到10倍结束都是一个更加复杂的问题。有些人赚了10倍，但仅仅以3%的仓位买。效果就和以10%仓位享受10倍股完全不同。

2. 卖方核心是点，买方核心是面

卖方卖的是观点，所以与众不同很重要。以前我们入行时，大家都喜欢说预期差，或者我们和市场主流观点不同在哪里。有时候卖方分析师对于一个公司完整的基本面并不是特别了解，但是只要能发现一些有意思的点，在和买方投资人交流时给予对方启发，就是非常大的价值。一个公司往往有很多点，而投资中最害怕的是盲点。好的卖方分析师总是能给人启发，看到一些市场上忽视的点。所以很多优秀的卖方分析师特点就是视野足够广，能给投资人带来启发。

但是由于买方最终是买这个公司，就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式，竞争力，产品，管理层，甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解，在股价波动时是不足以坚定持有的。最终能够贡献比较大收益的股票，一定是仓位足够重，拿的时间足够长，享受的收益足够大。这时候就需要对公司本身的价值有全面的了解。

我们拿茅台举例子。好的卖方分析师往往能够跟踪到茅台最新的经销商数据，短期产品到底卖得如何，有什么新的变化。而好的买方分析师需要对茅台自身的价值很理解，这个公司的终点会在哪里，最终应该以什么样的估值水平来定价等等。

3. 不同的成长路径

我一直觉得卖方和买方的成长路径，非常像武侠小说中的剑宗和气宗。在最开始的阶段，卖方分析师的成长往往源于全市场的反馈极致，这会让成长的速度更快。比如一个分析师写了贵州茅台的报告，然后通过路演的时候，大量买方投资者也会把自己的观点输出。这样分析师路演了一圈，基本上把自己对于茅台的许多盲点到搞清楚了。这就是反馈机制的价值。甚至许多卖方分析师的研究方向，有时候也会来自和买方的交流。

相反，买方分析师的观点是完全对内的，所以无法根据反馈机制成长。甚至有些买方分析师做了一些深入的内容，公司内部可能完全没兴趣。举一个不恰当的例子，当某个基金公司分析师写了一篇贵州茅台的深度报告，但其公司内部基金经理说：白酒股我从来不买。就把这篇深度报告一巴掌拍死了。

所以入行2-3年的时候，卖方分析师往往成长更快。甚至今天，我们看到许多入行没多久，就做首席的卖方分析师。不少新财富上榜的分析师也越来越年轻化。而在买方内部，往往需要经历较长的周期才能成为基金经理。

但是时间越往后，买方成长的速度就会越快。因为其拥有大量的卖方研究资源，还有行业专家，上市公司高管，以及内部资历和经验丰富的基金经理。所以买方分析师能有比较长的时间成长。而反过来，许多卖方首席分析师的反馈模式在过了几年后慢慢会弱化。因为对口优秀的分析师慢慢变成了基金经理，然后就要对口一些新入行的年轻人。这时候过去的输入变成了输出。而且又需要做大量的服务，无法专注于公司和行业的研究。所以时间越长，我们发现买方的成长速度会整体快一些。

4. 不同的考核体系

卖方和买方面临不同的考核体系，也让他们研究模式不同。虽然本质上都是研究公司的基本面，但卖方的考核体系来自投资人投票和佣金分配，买方的考核完全是业绩结果导向。所以很多时候，卖方的价值并非完全对于一家公司的推荐和价值判断，而是提供了机构投资者有价值的服务和研究。比如对于行业的研究，虽然并不能完全落实到投资标的，依然会被投资者认可。再比如组织上市公司，产业链的调研，虽然并不能影响最终的投资结果，也被大量投资者所认同。同时，卖方因为需要考核投资人投票和佣金，那影响力特别重要。一个卖方声音是否能被听到，能被重视也成了考核体系的一部分。这让卖方希望自己的观点能最大化被传播。

买方完全是结果导向。所有的调研，行业研究，产业链研究都指向一个正确的结果：为公司赚钱。结果的正确是一切。一个研究员如果最终对于结果的判断错误，那可能是灭顶之灾。这一点和前面说的类似，卖方寻求的是预期差，买方有时候预期差是错误的，和市场对着干就是下岗。所以买方的研究更加实际，需要直接为结果负责。

还是回到《Wallstreet Meat》里面的一句话，卖方就是要在51%的时候正确。买方当然不是100%要正确，但肯定是大部分时候正确。当然，买方研究员也不是一个人在战斗，有公司的基金经理，团队其他人一起来做决策。

5. 终极问题：好的买方和卖方研究员的要素

说了很多不同，其实两者还是有很多共同点。我曾经也看到许多优秀的卖方变成了优秀的基金经理，许多优秀的买方研究员也最终变成了卖方首席分析师。所以，研究回归到一些本质的东西，都还是想通的。我个人也很幸运，工作中接触了大量的优秀买方分析师和基金经理，以及国内最好的一些卖方分析师。我个人觉得无论哪一边，一个好的分析师需要具备这些素养：勤奋，坚持，独立思考，好奇心，热爱学习以及读书。无论是卖方还是买方，最终成功的都是做了时间的朋友。

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