FOF基金内地“开闸” 内涵和价值有哪些

今年9月中国内地的公募FOF（基金中的基金）正式“开闸”，关于这个资产类别的讨论变得越来越多。作为在美国已经超过1.8万亿美元规模的资产类别，FOF其实有非常丰富的内涵和价值。笔者将其总结为以下三个方面：

多样化的投资策略

美国公募FOF基金从2002年开始进入快速发展期，背后“功臣”正是当年开始启动的养老金制度改革。2006年，美国的《养老金保护法案》将FOF基金中的一个分类——目标期限基金作为养老金的默认投资工具，稳定且规模巨大的养老金流入让美国的FOF基金连续8年规模增速超过30%。

目前，目标期限和目标风险策略是美国FOF市场中占绝对主导地位的两种产品。其中目标期限策略是指有明确赎回日期的投资策略。该策略会根据距离赎回日期的长短，调整与风险收益需求相匹配的资产配置比例。这一特征与个人养老金在不同阶段的不同投资需求完美匹配，客户可以轻松选择最接近自己退休年限的目标时间FOF产品进行投资。也正因为此，养老金成为美国FOF的重要资金来源。Blackrock和Vanguard都有自己的目标期限基金系列，并广受欢迎。不过由于目标期限基金无法根据市场变化及时调整各类资产权重，有些公司旗下的产品在2008年的股市暴跌中也受到牵连。这也反映了目标期限基金的一个重要特点——优势在于长期稳定的收益，短期收益却很难得到保证。

与之相比，目标风险策略则主要是设定不同的风险水平，并由此决定资产配置比例。这种策略的核心是在尽可能风险固定（比如说波动率控制在5%、10%、15%等）的基础上，追求收益的最大化。这其中最经典的是利用均值方差（Mean-Variance）模型，寻找最小化风险同时最大化收益的组合，从而推算出各类资产的配置比。与之对应的则是风险平价模型，这个模型平均分配了不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现投资组合的最优化，具体可以参见笔者之前的文章《从东坡肉看桥水“风险平价”理论》。若在此基础上进一步引入投资者的预期和历史收益数据，对未来的期望收益进行计算并对资产组合进行相应优化，便是BL配置模型。

相比于以上两种以被动调整为主的策略，其他一些FOF投资策略则更为主动。以美林时钟投资策略为例，它将经济运行周期分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，采用该策略的FOF投资经理根据自己对宏观经济的判断，在不同的周期阶段对股票、债券、大宗商品和现金等各类资产进行权重调整。

由此可见，FOF基金并不是随便一篮子基金这么简单，其丰富的投资策略可以适应不同人群的投资需求，从而自成一支军队，助投资者打好胜仗。

一网打尽战略性和战术性资产配置

笔者曾经在上一篇专栏文章《个人投资者如何做好战术资产配置》中介绍过SAA（战略资产配置）与TAA（战术资产配置）的概念。其实一个好的FOF配置策略，应该可以从确定投资策略、选择投资标的和选择投资时点三个维度出发，涵盖SAA和TAA的全过程。

如果说基金经理是久经沙场的老将，那么配置FOF的团队就应该能组成一个参谋指挥部。不同FOF的投资策略和机构投资者采用的SAA一样，确定了一只FOF基金绝大部分资产构成的风险与收益特征。而在此之后，指挥部就会去挑兵选将，择机择时，在资本市场的风云变幻中筛选优质的基金，并根据经济情况和市场变化及时调整基金配置比例——这就相当于TAA的作用。

低门槛获取稀缺资产

除了以上两个优点之外，FOF基金还有一个鲜有人提及的优势，那就是可以用较低的门槛实现多种资产的配置，或者说在同一类资产中“将鸡蛋放在不同的篮子里”。

对于公募FOF，单笔投资金额门槛骤降到100元人民币，自然能体现FOF基金低门槛的优势。而对于私募FOF来说，低门槛则体现在另外一个方面——尽管购买门槛一般还是100万人民币或15万美金，但背后对接的资产往往是多个专户或私募产品。这些产品直接购买的话，单只门槛都在100万以上，所以利用FOF投资可以算是用一份钱买到多份资产的划算买卖。

除此之外，对于投向海外的私募FOF产品而言，还有一个关键的优势。由于基金团队的专业性以及集聚性的资金规模，FOF可以配置到一些个人投资者自身难以触及的稀缺资产。以一款投向海外困境债的FOF产品为例，它背后对接的是三家全球顶级资产管理公司的基金产品。这些产品门槛极高，基本靠机构投资者内部即可消化完毕，无需向个人投资者募资。而通过一款FOF基金，个人投资者就可以同时拿到这三只基金的份额。这对于想要更分散化投资的高净值客户，无疑是非常具有吸引力的选择。

国内公募FOF推出后，有声音质疑由公募基金公司做FOF，配置难免会偏向自家的基金产品，因此由券商或者第三方渠道来发行FOF产品，可能是更优解。不过，公募FOF的国内“开闸”仍然颇具意义——一种更稳健、更多元化的投资品种就此诞生。我们有理由相信，中国的主流人群也会逐渐习惯于选择合适的FOF基金进行资产配置，为自己的资产和养老金保驾护航。

附一：

从东坡肉看桥水“风险平价”理论

桥水基金不仅投资做得很好，更重要的是为投资圈贡献了价值非凡的全天候策略（All Weather Strategy）。然而，该策略的核心理论——风险平价（risk parity）理论，对于很多非专业人士来说并不好理解。笔者尝试将其与美食进行对比，来做一个另类解读。

美食与投资一样，都既有令人愉快的一面，但也都有风险的一面。对于投资的风险是资产的损失，而对于美食的风险，则体现在过量卡路里的摄入对体重造成的不良影响，俗话说就是——肥胖。

我们先尝试将美食带来的风险量化。举例来说，假如一顿饭就吃两种食物——东坡肉和黄瓜。这其中显然东坡肉更让人垂涎三尺，但带来的（肥胖）风险也更大。如果假设，w1是我们吃的东坡肉占整顿饭的权重，w2是我们吃的黄瓜占整顿饭的权重，那么就有：w1+w2=1。同时，这顿饭的风险是摄入过量卡路里造成体重增加的可能性σ（Rp）。但需要注意的是，在风险的计算公式中，除了要考虑两道菜对体重分别的影响程度σ（R1）和σ（R2）之外，还需要考虑两种食物的相关性cov（R1，R2）——这也很好理解，因为食物的相关性越低，代表食物的营养成份越不同，体重增加的可能性也就比较小。

于是，这顿饭的总风险就是：

从公式中可以看到，有三种方式会提升这顿饭的风险：第一，增加东坡肉所占比重（w1）；第二，换一种比东坡肉卡路里更高的食物（σ（R1））；第三，提高不同食物之间的相关性（cov（R1，R2））。

换作在投资中也是一样。增加组合中高风险资产的比重（譬如配更多的钱在股票上），或者换一种比现有资产风险更高的品种（譬如将股票换成商品期货），又或是提高不同资产之间的相关性（譬如原来买的是沪深300和美国国债，现在换成沪深300和上证50），都会增加资产组合的风险。

那么，到底该吃多少好吃的，才能既不亏待了自己的味蕾，又尽量少地增加体重呢？像“桥水美女”那样的人生赢家，保持着姣好身材（波动率低、回撤小）的同时还享受着逍遥自在想吃就吃的生活（收益率高），这就要谈到今天的主角——风险平价（risk parity）。

回到刚才那顿只有东坡肉和黄瓜的饭局。如果我们根据自己的喜好去多吃东坡肉少吃黄瓜——譬如说，吃了六块东坡肉，四根黄瓜，那么对我们的体重影响是否也是六四开呢？其实不然，让我们假设一下，吃一块东坡肉带来的卡路里，大概相当于吃三根黄瓜，而这两种食物之间的相关性非常低，大概只有0.02%。那么吃东坡肉对体重的影响，占这顿饭总影响的比重就会是：

注1：TRC=Total Risk Contribution（总风险贡献）

所以说，吃六块东坡肉对体重的影响，占了整顿饭对体重影响的90%，而不是60%。

如果要合理配置对东坡肉和对黄瓜的摄取量，使得它们对体重造成的影响相同，又该如何呢？计算过程省略，最后的结论是，当我们食用东坡肉和黄瓜比例分别为2又2/3块和7又1/3根的时候，这两种食物对体重的影响相同。这顿饭与我们吃6块肉和4根黄瓜时得到的享受差不了太多，但整顿饭对体重的影响却将下降整整50%！

因此，所谓在美食中的风险平价，其实就是根据食物卡路里对体重的影响程度（而不是根据两者的好吃程度），分配相应的食物摄入比重，使得不同食物的摄入对体重的影响程度相同。

回到日常投资决策中，因为人们更关注的是收益，所以也就习惯围绕收益进行投资配比。这样做虽然有合理之处，但却忽视了收益背后暗藏的风险，对于投资者来说并不是最佳选择。譬如说，常见的资产配置理论告诉我们，股票类资产的预期年化收益率比债券类资产的预期年化收益率要高一些，风险也要大一些，因此六四开的组合是比较靠谱的资产配置。可真的这么简单吗？60股票/40债券组合获得的收益率背后隐含的风险有多大呢？

其实东坡肉和黄瓜的例子不是笔者杜撰，而是学者根据1990年到2011年MSCI全球股票指数和Barclays Capital全球债券指数测算出来的案例。其中股票指数就是东坡肉，债券指数就是黄瓜。一个持有60%MSCI全球股票指数和40%Barclays Capital全球债券指数的组合，不但90%的风险来自于持有的股票，而且和一个根据“风险平价理论”持有26.45%MSCI全球股票指数和73.55%Barclays Capital全球债券指数的组合相比，年化收益率几乎相同，都是7.12%，但后者的波动率却整整小了50%。

所以说，“风险平价”理论的精髓，是从一开始就以风险为关注的焦点，让投资配比根据不同的资产风险来进行调整，从而达到风险对冲和风险分散的效果。让投资在不同的宏观环境下，都能保持较好收益。当然，实际在应用中，要比一顿只有两个菜的饭要复杂得多，但这种将风险因素放在决策重要地位的投资方法，是笔者非常认同的。

附二：

个人投资者如何做好战术资产配置

众所周知，机构投资者进行资产配置的起点是战略资产配置（Strategic Asset Allocation, 简称SAA）。SAA的依据是客户的风险偏好和流动性需要，一般来说是基于长期观点做出的决策。SAA的资产构成决定了组合绝大部分的风险和收益状况，有的研究说是九成，也有的说按风险贡献算接近100%。

但是，长期太长，而市场持续发生变化，投资者想要在长期配置的基础上把握时机进行调整，获得更好的收益、更低的风险，就需要期限较短的配置比例调整，也就是战术资产配置（Tactical Asset Allocation，简称TAA）。

如果把投资比做捕鱼，TAA主要有两类：

一是撒网捕鱼。网就是用来筛选投资机会的系统性策略。TAA所基于的根本理念是：市场不是完全有效的，通过主动的投资策略可以获得超额收益。如果市场有效，那么所有的信息都被反映在价格中，主动策略长期看只能徒劳无功；假如金融市场不完全有效，投资者当然要最大限度利用这些机会盈利，为此也研究出了很多工具。

主流的策略包括 ：Carry策略，譬如2006年日元基础利率是0%，澳元基础利率是5.5%，借入日元拿去买澳元，这就是货币市场上曾盛行一时的carry交易； Value策略，巴菲特的价值投资精髓是要在公司股价低估的时候出手，高估的时候卖出，TAA的价值策略与其的区别一是不会落实到个股的价值判断，而是注重对于资产类别、国别、行业等方面的预期收益判断，二是往往需要构建量化的预期收益模型；趋势策略，一旦市场形成趋势，往往能够持续一段时间，如果识别出趋势，就可以顺势而为。

第二类TAA策略类似钓鱼，依赖于投资者主观判断，把握特定的投资机会。其中有针对宏观基本面的判断，如果认为未来经济增长会好于市场预期，就高配股票低配债券，美国比欧洲发展势头更好，可以考虑高配美股，等等；再如，对政策的判断。如果认为宽松的货币政策会持续，充足的流动性会支持资产价格，就可以高配股债、低配现金，反之亦然；此外，还有对事件冲击的判断。例如南非罢工会带来兰特贬值，因为南非经常账户长期赤字，依靠外部融资，罢工导致南非的经常项目和资本项目预期双双恶化，从而导致国际资本流出南非，造成兰特贬值。

从期限长短上来说，TAA策略是基于中短期的判断做的资产配置调整。策略师需要基于新的信息，持续评估经济和市场形势对组合预期收益和风险的影响。TAA策略具体是多长，在实际应用中各家机构的定义不同，通常都是1个月以上。制定TAA策略时，往往系统化的“网捞”与定性判断的“钓鱼”两种方法相结合。

对于有既定组合的机构投资者来说，制定了TAA策略之后，可以调整资产配置的比例，围绕SAA高配和低配特定的资产。例如，股债60/40的组合，可以超配5%的股票，相应低配5%的债券。如果上述头寸调整通过买卖资产来实现，交易成本会比较高，投资者也可以利用衍生品实现策略。例如，通过国债期货来表达债券久期观点，利用股指期货或者期权来表达股票方向或者相对价值观点等。

需要注意的是，TAA是在SAA基础上的叠加，但不能替代SAA，TAA相对SAA的偏离通常不会超过10%。这是因为SAA是一个组合的基石，它符合投资者的风险偏好，决定了组合的绝大部分风险收益。TAA如果大幅偏离SAA，就会扭曲SAA的风险特性。TAA应当是微调，做好了，对SAA锦上添花；做不好，对SAA的拖累有限。

在机构投资者中，专攻TAA的类型就是宏观对冲基金（macro fund）。其中最广为人知的应是索罗斯的量子基金。而桥水基金后来居上，是目前全球规模最大的宏观对冲基金。桥水基金旗下的“pure alpha”策略就是典型的GTAA（Global Tactical Asset Allocation，全球战术资产配置）策略。除此之外，Caxton Associates，Brevan Howard，Tudor Investments，AQR等也是这一领域著名的玩家。这些对冲基金大咖有不少都是来自知名大银行的自营交易部门，他们的GTAA玩法与普通的投资者有很大差别，他们要以小博大，会利用杠杆放大头寸。这种情况下，GTAA策略已经是主要的收益来源，而不是SAA的叠加了。

对于一个普通的海外投资者，不求从海外市场赚到对冲基金的钱，在符合自己风险偏好的同时，适当利用TAA策略对投资收益也能不无小补。

来源：财新网

作者：云锋金融集团执行董事兼首席执行官 李婷