京西国际：国企背景、业绩企稳、估值便宜、的汽车零部件股

作者：格隆汇·飞鼠溪

在15年下半年推出的购置税减半政策的刺激下，沉寂了几年的汽车股突然打了鸡血一样，营收大涨，利润大增，股价当然也跟着蹭蹭上涨，直接涨到所有的大行都倒戈，纷纷发布继续看好汽车行业的报告。树大好乘凉，经销商与零部件供应商自然也跟着这波行情过得滋润。

不过，在整个汽车产业股票普涨的情况下，发现有只股票表现挺差的——京西国际（02339.HK）。

粗略看了下：国企背景，市盈率7.6，市净率1.23。这就有些奇怪了，国企背景基本上可以排除老千的嫌疑，那在整个行业欢腾的时候为啥它不受待见呢？如果公司不存在问题，那就极可能存在难得的价投机会。

一、借壳上市，获优质资产注入

京西国际主要是生产主动及被动悬架的，熟悉汽车的人知道，这个是属于汽车产业链里的减震器行业范畴。母公司是京西重工，2014年借壳北泰上市。这里就插播一点北泰创业集团有限公司的历史故事。

北泰的历史可追到1997年，那时北泰安徽第一家工厂批量投资，到2004年公司就成为了中国零部件百强，2007年它在中国汽车零部件百强企业名单中列第27位，并已经进入上海通用、克莱斯勒、北京奔驰的配套体系。北泰创业2003年上市，公司的主营业务是生产汽车底盘系统以及建筑装饰五金产品。

从公司上市以来的业绩也可以看出，北泰是家挺有成长动力的公司。

那这么好的公司怎么就被借壳了呢？北泰的业务以出口为主，产品主要销售美国、加拿大、欧洲，在这些地区有广泛的营销网络。2004年12月通过收购了Profound Global 40%（这家公司在中国拥有销售网络和稳固客户群体）的股本权益进入了中国市场，但总体来讲仍然以欧美市场为主。

我们知道08年西方世界被金融危机吞噬，北泰的业绩简直是跌到了地狱。

业绩不好也不要紧，再起来就行了。问题是这年北泰还搞了两个事。一是玩外汇合约玩脱了，亏损了2400万，美元。另外就是多年的合作伙伴上海工业投资集团反水了，向法院提出索偿申请，要求公司退还金额共3.266亿人民币的预付款、相关费用和利息。于是北泰的银行账户及相关资产都被冻结了。

2009年1月19日北泰停牌，2009年2月6日，北泰集团提出清盘申请。这一停牌停了五年，直到京西重工借壳。

京西重工2009年3月成立，发起人分别是首钢（51%股份）、北京房山国有资产经营有限公司（25%）及宝安投资发展有限公司（24%）。成立后京西重工收购了美国的德尔福公司(Delphi)的减震器和制动器业务。这家公司有百年历史，主要业务是制造高端汽车的制动系统、悬挂系统和汽车底盘的业务。京西重工的市场以欧洲为主，占比超过50%，北美不足20%，中国不足25%。

京西重工借壳北泰是经过了一系列复杂的股本及债务重组。2014年1月27日，北泰复牌，更名为京西国际。借壳上市之后，京西国际进行了一系列的配股，并且配股的价格都相比当时的股价有所折让。

配股主要是用来偿还京西国际的债务、补充营运资金以及收购母公司的资产。京西重工把京西欧洲装到了上市公司里，2015年2月起京西国际也把北泰的业务全部终止了。目前京西国际的业务主要就是欧洲的悬挂系统业务，主要客户是欧洲高档乘用车制造商，如宝马奥迪。

所以，借壳后的2339代码其实是获得了一块优质资产的注入。但是，京西借壳上市时股本只有19亿股左右，到2014年年底时股本扩大到了46亿股左右，2015年时到了57亿股左右，目前基本稳定在这个数上。

股本扩大了这么多，并且都是折价配股（相当一部分是配给了大股东），而公司的业绩又没有很好的表现，所以股价自借壳以来就是一路跌，目前处在了一个底部。

二、京西国际的业绩真的很差？

目前的京西国际业务是2014年注入的，遗留的业务也已经被洗干净了，所以京西的业绩就从2014年看起。第一眼，京西国际的业绩真的算差。

2015年营收29.57亿港币，同比2014年下滑了12%，净利润下滑更猛烈，2015年实现净利1.34亿，同比暴跌了61%。

2016年上半年也没好到哪去。营收15.14亿，同比下滑4.5%，利润还好，涨了12.7%。但利润的母亲是营收，营收下滑总不是件让人开心的事。

不过，单这样同比，是有个BUG的，公司2014年、2015年有一系列的重组，产生了各种费用或者收益，另外还有北泰留下来的业务，这些以后都不会再出现在京西国际的财务报表上。所以要看京西国际目前的业绩究竟如何，应该剥掉这些因素的影响。

剥掉北泰的中国业务，公司的营收与毛利是这样的。

我们再剥掉重组收益、重组成本以及终止业务的影响，那么京西国际的税前利润走势就变成这样了。

这样我们发现，京西国际的经营业务利润2015年较2014年确实是下滑的，但是2016年上半年较2015年上半年却是大涨的，并且2016年半年业务的税前利润已经超过2014年全年的了。

比较2015年全年与2015年上半年的数据，我们可以发现2015年下半年京西的欧洲业务这块也是表现非常不错的。也就是说，从2015年下半年起，京西国际目前业务的盈利情况就开始改善了。

当然，从2014年到2016年上半年，公司的营收仍然是下滑的，这主要原因是欧元与英镑这两年表现不如意。公司的收入按地区划分主要是英国与德国，收入额主要以欧元计。

我们看到从2014年到现在，欧元与英镑兑美元都是下跌的，公司的财报是以港币计，而港币与美元是挂钩的。

因此，目前8倍的市盈率估值没有考虑公司目前业务的真实成长能力。而从公司的经营现金流来看，公司的业务也在走好。

公司的配股确实存在对股价的负面影响，但是这个影响已经基本释放完毕，目前母公司京西重工持有公司股权占比为52.49%。

配股的结果是改善了原来北泰脆弱的财务结构，可以看到公司的负债率情况已经改善许多。

三、京西国际的成长空间

还需要指出的是，目前8倍的市盈率不仅没有考虑欧洲业务的真实成长情况，也没有考虑未来北美，尤其是中国资产的注入。

京西重工的重要资产就是收购的Delphi的悬挂以及制动系统等汽车底盘业务。Delphi是家拥有百年历史的美国企业，全球最大的汽车零部件供应商之一，世界500强之一。这家公司几乎为国内所有主要整车制造商提供零部件，包括一汽大众、通用汽车、上海大众、东风日产、奇瑞等。

为什么它会把底盘业务出售给京西重工呢？我们知道2008年发生了金融危机，这家公司经营上陷入困境。Delphi根据美国破产法第11章提出自愿济助呈请，京西重工正是在这种情况下收购了它的底盘业务，也获得了它过硬的技术。

目前京西国际壳里只有在欧洲市场销售的悬挂系统业务，并且为避免与母公司存在竞争，公司不得在美国及中国销售相关产品。这就制约了京西国际的发展，而京西重工也只有这一个上市平台，借壳之处就承诺了陆续会有资产注入，因此，大概率北美以及中国的资产会注入到京西国际里。

中国的业务注入其实是已经开始了，2016年4月京西国际拟从大股东手上收购了京西重工（上海）51%的股权，后者主要在中国从事汽车制动产品的设计、研发、制造，市场推广及销售，并提供相关技术服务。

中国是全球汽车产业增长最快的市场，16年涨到所有大行都服足以证明了它的增长能力。不过京西国际彼时业务主要在欧洲，当然是分不到这杯羹了。以京西国际目前的主营悬挂系统为例，中国过去五年的增长速度是挺快的。

不过，目前国内的悬挂减震器技术仍然较为落后，国内高端车型的减震器技术仍然需要进口，而这就是京西国际的竞争优势了。京西国际收购的是知名企业德尔福的技术，目前为欧洲高档车提供零部件，过去两年的订单、毛利率也说明了其竞争优势是相当不错的。因此，京西重工把中国资产注入到京西国际里，解决掉母公司与京西国际在中国市场的竞争问题后，预计中国市场将成为京西国际的增长点。

结语：国企背景、估值便宜、有成长空间

京西国际目前的市值11亿，属于市值非常小的股票，较少为大行或者其他研究机构覆盖，这也导致公司存在低估的可能。

目前市盈率（TTM）8倍，市净率1.3。按WIND分类，这个估值在汽车零部件行业里绝对是有优势的。

京西国际的业绩如果剔除掉重组、旧业务的影响，这两年的表现并不如报表显示的那样差，自2015年下半年以来盈利情况一直在改善。公司的营收剔除汇率因素，订单量也是增长的，毛利率在改善，说明公司的竞争优势不错。

公司与欧洲高档乘用车制造商之间有多年合作关系，这也说明公司的技术过关。未来公司有望获得北美以及中国资产的持续注入，有助于减轻公司对单一市场的依赖，对冲掉汇率风险。

公司从16年9月这波跌下来，一方面有大盘的因素，另一方面有最近惠理减持的因素。惠理应该是参与了此前公司的配售，而从过去公司的股价表现来看，惠理肯定是没赚到钱，基于自身资产配置进行的调整减仓，市场已经消化，股价有企稳迹象。

公司是国企背景，这是南下资金比较青睐的，同时国企背景也基本上排除了老千的嫌疑。

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