21硬核投研:市场杀跌之下 锂电龙头向何去?

（原标题：21硬核投研：市场杀跌之下 锂电龙头向何去？）

21世纪资本研究院研究员 董鹏

全国人大代表、天能股份董事长张天任日前表示，建议进一步支持动力锂电池再生利用，促进循环经济。

全国政协委员、宁德时代董事长曾毓群在今年两会期间提交两份提案，分别为《关于加快电化学储能新型基础设施建设，支撑国家3060战略目标落实的提案》与《关于加强对锂电池知识产权保护的提案》。

历史还记得，福特T型车，使得汽车以低廉价格走进日常生活，1908年也成为汽车工业史上的重要里程碑。随后的17年，该车型售价从825美元压低至290美元，并创下1500万辆的销售奇迹。

何其相似。

百年过后，特斯拉发布首款电动汽车Roadster（参数丨图片），以及此后发布上市的model S、model X和model 3，同样是产品售价不断压低，同样是销量占据前排……

另一边，则是蔚来、小鹏、理想等国产造车新势力的崛起，以及奔驰、宝马等传统豪门加入汽车电动化。

电动化的核心之一，无疑是作为储能载体的动力电池。

不论是能源密度更高的三元电池，还是成本优势、稳定性突出的磷酸铁锂电池，技术路线即使存在差异，当前最确定的原料仍是非锂莫属。

这一背景下，新能源产业链成为了资本市场热烈追逐的对象。

叠加2020年下半年中国新能源汽车销售见底回升，整车、动力电池、锂电各细分行业龙头连续大涨，上游的ALB（雅宝）、FMC（富美时）等锂业巨头纷纷超越2018年以来3年的锂价高点，股价创出历史新高。

然而，从1月下旬以来，包括雅宝在内的海内外锂业巨头却开始连续杀跌，A股两家锂业巨头回调幅度均超过30%，赣锋锂业距1月高点回撤34.5%，同期天齐锂业则出现最大40.3%的跌幅。

其他诸如川能动力、雅化集团、盛新锂能等同业公司，无不出现了一轮至少30%以上的调整，锂电板块也成为2月至今市场表现最弱的板块之一。

那么，恐怖杀跌过后，锂电龙头股又将向何去？

1.锂价触底，“拐点”确立

锂，虽属稀有金属，但是由于终端需求的变化，近年价格运行独立于有色行业，并呈现出与新能源汽车行业高度相关的特点，这在2015年以来表现尤为明显。

2015年，国内新能源汽车行业正处补贴阶段，产量大幅增加，进而带动了碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物产品需求。

也正是在终端需求突然爆发、供需失衡的背景下，锂化合物产品价格大涨。

其中，碳酸锂此前由于需求端相对稳定，2015年以前曾长期维持在4万元/吨以下波动，后受到新能源汽车需求放量刺激，价格一路飙升至2018年3月的近17万元/吨。

这使得电池级碳酸锂2017年均价到14.82万元/吨，氢氧化锂触及15.59万元/吨。

价格上涨过程中，行业内掀起了锂精矿、碳酸锂等产品的扩产，产品供给关系由紧张趋于平衡，再到过剩。

叠加2018年国内新能源汽车补贴退坡所带来的需求端减弱，电池级碳酸锂价格连续回落，直至2020年下半年的4.4万元/吨附近。

其间，锂精矿价格同步下跌，作为供给主力的澳洲矿山集体停产、减产，甚至是破产，上游产能出清明显。

2019年三季度开始，澳洲七大矿山中，除天齐锂业与雅保共同持股的泰利森锂精矿仍正常运营外，Alita已进入破产重组，Wodgina进入停产维护，Pilbara二期产能建设分阶段进行，推迟产能释放周期……

供需关系的改善，为锂系列产品走稳提供了中长期逻辑。

直至2020年4月，国内汽车行业销售见底，同比增速在连续21个月下滑后首次转正，带动新能源汽车行业见底回升。

经过2018年供需关系再平衡后，锂产品价格开始见底回升。其中，电池级碳酸锂价格从2020年7月末的4.4万元/吨，上涨至今的7.7万元/吨，累计涨幅达到75%。

带动价格上涨的因素，一方面受终端需求企稳反弹影响，另一方面也受到上游盐湖停产、下游企业季节性补库存的带动。

需要指出的是，目前碳酸锂、氢氧化锂等产品，在国内市场目前尚未形成较为统一的价格，主流报价机构涵盖上海有色、百川资讯和生意社等，各自价格存在细微差异。

如百川资讯3月3日数据显示，国内电池级碳酸锂市场主流报价区间已升至每吨8.1万元-8.45万元之间，均价涨至8.27万元/吨。

21世纪资本研究院认为，用于反映价格变化趋势却已足够，结合中长期行业供需、产品价格运行、生产成本等因素判断，锂价拐点来临已经十分明确。

2.产业链掀“扩产潮”，需求增量无忧

行业底部的其他特征，还包括了终端资本开支大幅增加，这在2020年下半年以来的新能源汽车行业，尤为明显。

不同于其他行业，动力电池行业自出现以来，行业格局迅速确立。

仅就国内市场而言，也已形成了宁德时代一家独大的格局。

高工锂电研究院数据显示，2020年国内动力电池装机电量排名靠前的企业依次为宁德时代、比亚迪、LG化学，三者合计市场占有率为74.83%。

其中，宁德时代一家市场占有率便达到50.09%，主要配套车企涵盖蔚来、宇通客车、小鹏和特斯拉等多家新能源汽车主流车企。

基于这一逻辑，21世纪资本研究院认为，判断未来几年国内市场锂电材料需求，只需抓住宁德时代一家的“主要矛盾”即可。而在2020年下半年以来，宁德时代却展开了堪称“疯狂”的扩产行动。

对比2020年此前数据可以看出，宁德时代扩产节奏明显加快，2019年该公司宣布的5个扩产项目合计投资金额约为305.54亿元。

而自2020年8月至今，宁德时代宣布的8个扩产项目合计投资金额已达865亿元。

同时，单个项目投资金额也要远高于2019年，彼时单个金额最高的项目为“动力电池宜宾制造基地项目”，投资金额尚未超过100亿元，本轮扩产项目金额普遍大于百亿。

此外，比亚迪、中航锂电等国内头部动力电池企业，以及海外市场的三星SDI、LG化学、松下等日韩头部电池企业也在同步扩产能。

为了满足头部动力电池企业产能的释放，正极材料、负极材料和电解液等企业同步扩产。

仅以A股上市公司为例，其中便包括了富临精工旗下的5万吨磷酸铁锂正极材料项目、杉杉股份的2.4万吨锂电三元材料智能化工厂、容百科技的2万吨高镍正极项目和国轩高科的2万吨高镍三元正极材料项目。

电解液方面，国内龙头之一的多氟多联合云天化以合资公司的形式，在云南安宁新增年产5000吨六氟磷酸锂项目；海外市场，三菱化学也计划，到2023年增加10000吨电解液产能，总产能提升至30000吨。

机构同样注意到了本轮新能源汽车行业的全产业链扩产潮。川财证券不完全统计结果显示，2021年1月份，国内外锂电行业扩产项目达18起，其中电池项目9起，材料项目8起，结构件1起，扩产总金额超680亿元。

从扩产细分行业来看，几乎整个锂电产业链均有扩产计划。

其中动力电池扩产计划包含圆柱、方形电池；锂电材料扩产计划涉及三元正极材料、磷酸铁锂材料、铜箔、隔膜、电解液，甚至连电池材料循环利用领域也有扩产计划。

21世纪资本研究院认为，本轮以动力电池龙头带动的扩产潮，将对锂、钴、镍等上游原料未来几年带来确定性需求支撑，结合各自产品所处的供需周期，相关行业有望出现不同程度的景气度提升。

3.利润率提升预期强烈，业绩最迟半年报兑现

比较历史价格走势，锂电龙头利润率与碳酸锂等产品价格呈高度相关走势。

赣锋锂业，国内“锂业双雄”之一，主营产品包括碳酸锂、氢氧化锂，锂系列产品收入占比超过77%。

2016年至2017年，碳酸锂价格维持在冲关17万元/吨高点时，其锂系列产品毛利率从43.55%提升至45.38%；2018年3月开始，锂价连续回落，至2019年底已跌至5.3万元/吨，其间该公司锂系列产品毛利率从2017年的45.38%，逐级降至2018年的39.97%、2017年的27.17%。

天齐锂业，毛利率水平更高，但是同期利润也与赣锋锂业保持了大致相同的变化趋势，其衍生锂产品业务毛利率2016年最高至74.38%，此后逐年递减，2019年降至48.54%。

如今，上述碳酸锂价格已升至7.7万元/吨的背景下，“锂业双雄”相关产品毛利率也将触底回升。

反映到资本市场，就是企业盈利预期的提升。

抛开因债务问题尚未回归正常化的天齐锂业不论，以赣锋锂业为例，近半年时间其Wind一致性预测值便获得了卖方机构的普遍上调，其2021年净利润预期值从11.67亿元，上调到了最新的15.09亿元。

2017年锂价处于绝对高位时，赣锋锂业净利润峰值尚不过14.69亿元。

21世纪资本研究院认为，考虑到锂价加速反弹始于2020年12月末，同年四季度碳酸锂价格仍然保持低位波动，预计锂价上涨对相关公司业绩的改善效果，仍待验证。

由于这两家锂业龙头均属于全球五大锂化工产品生产商，其部分产品采取“长单销售”模式，如赣锋锂业的长协价格通过相关公式计算，每个季度调整一次价格，影响长协价格的变量主要为碳酸锂、氢氧化锂的市场价格，具体价格数据又会参考海外第三方报价，以及政府、海关公示价格。

另有部分销售产品为“散单”，随行就市，灵活调整。

所以，碳酸锂等产品涨价对公司盈利提升，可能会存在一定的滞后性，具体利润率变化情况最早也需要等到一季报披露时方能确定，具体利润率提升情况则需等待中报数据出炉。

4.A股弹性高于美股，基金持股Q4创历史新高

也正是在上述锂价拐点确立、行业盈利预期扭转的背景下，包括雅宝、SQM、天齐锂业和赣锋锂业在内的龙头，齐齐创出历史新高。

以累计涨幅最大的赣锋锂业为例，上一轮锂价高点时该公司复权后股价为67.34元，2021年1月末高点为149.3元。

雅宝公司2017年高点为137.43美元，今年1月高点为188.35美元。

统计历史数据可以看出，这4家头部企业2020年初至2021年3月3日期间，区间最大涨幅基本相当，普遍在300%左右，只有天齐锂业因债务逾期因素解除等自身原因，股价弹性稍大。

从总市值排名上看，雅宝公司被赣锋锂业反超。按人民币计，赣锋锂业最新市值为1419.8亿元，雅宝公司则为1158.6亿元。

结合区间最大涨幅数据可以得出本轮锂价反弹周期中，至今A股上市的锂电龙头走势要明显强于美股同业公司的结论。

正因于此，2021年2月全行业股价回撤的背景下，A股“锂业双雄”的调整幅度要高于美股。

从今年1月高点算起，雅宝、SQM距高点最大回撤幅度分别为25.28%、18.34%，同期赣锋锂业、天齐锂业最大回撤幅度则达34.7%、40.3%，差距明显。

从股价运行节奏上看，美股锂电龙头已率先止跌，A股相关标的本周仍然有向下探底动作，3月4日，赣锋锂业、天齐锂业再次创下2月调整以来的新低，上述回撤数据再次扩大。

二级市场虽然走弱，但是新能源汽车整体景气度仍然处于上升趋势当中。

今年1月，我国动力电池产量共计12.0GWh，同比增长317.2%。其中，磷酸铁锂电池产量同比增长达493.6%。

来自基本面的变化有限，锂电板块的走弱更多与其自身股价涨幅过高，及二级市场板块轮动有关，光伏行业近期也出现了类似情况。

今年1月，锂电板块曾一度占据申万细分行业涨幅榜的首位，剔除新股后，全市场涨幅排名前5的个股中出现3只锂电股。

追踪到机构仓位上，也可以明显看出在2020年四季度基金大举增持锂电板块。

对比历史数据可以看出，基金在2020年四季度持股数量大幅提升至4.7亿股，明显高于三季度的2.9亿股。

纳入锂矿板块的9只样本公司中，除西藏矿业和存在债务问题的天齐锂业外，其他锂矿股基金全部处于净增持状态。相比于2017年四季度碳酸锂处于17万元/吨高点时，基金在锂矿股持股数量也处于绝对高位。

进入2月后，以石化、有色为代表的大宗商品大幅上涨，二级市场板块轮动再次开启，此时已积累极为可观涨幅的锂电板块，获利盘兑现的压力随之增加。

5.龙头公司估值回落明显，盈利要求或高于2017年

影响股价的两大变量，分别为基本面、二级市场两大变量。

21世纪资本研究院认为，前者中短期内变化有限，后者受市场预期影响，影响股价短期涨跌。

就锂电板块而言，二者目前处于持续“背离”当中，但是预计难以长期持续。

一方面，相关公司未来利润规模的增长，势必带来公司估值水平的降低，另一方面经过2月至今较为可观的下跌后，部分个股估值水平回落已十分明显。

以赣锋锂业为例，2017年至2019年每股收益分别为1.98元、1.07元和0.28元，2020年虽然并未充分享受到锂价上涨的红利，但是当期每股收益已回升至0.76元。若上半年公司毛利率显著回升，其每股盈利也将随之增长。

此外，经过2月份的下跌后，赣锋锂业估值水平回落已十分明显，按照2017年历史最好成绩1.98元计算，1月下旬估值峰值为75倍，3月4日已降至49倍。

不利因素在于，2017年至今，“锂业双雄”出于自身融资需求，总股本均出现一定程度增加，从而对公司盈利产生摊薄效果。

每股收益若想达到2017年的高点，需要相关公司更高的利润规模予以支撑。

2017年四季度，赣锋锂业总股本为7.42亿股，经过最新一期转债转股后，该公司总股本已增加至13.51亿股。

天齐锂业同样如此，2018年初总股本为11.42亿股，目前总股本为14.77亿股。

考虑到股本数量增加对净利润的稀释作用，二级市场对其盈利的要求，可能会高于2017年。换言之，赣锋锂业、天齐锂业净利润为14.69亿元、21.45亿元，未来每股收益达到1.98元，其对应的净利润规模便需达到26.7亿元和29.2亿元。

然而，盈利能力的增长有如其产能爬坡一样，是一个中长周期缓慢放量的过程，无法一蹴而就。

短期可见的转折点，也将以4月份披露的一季报为主，这决定了前述业绩增长逻辑能否获得验证的问题。

若盈利能力提升明显，甚至是超出预期，锂电板块的调整可能会就此结束。

6.锂电行业运行变量

虽然包括小米、富士康等行业外部企业也在谋求“跨界”造车，但是仅就新能源上游锂电行业而言，未来几年同样存在一些变量。

首先，就是锂价触底反弹后，会否刺激供给端产能的再次增加？这决定了未来锂化合物产品上涨的高度。

近期业内也已经出现部分案例。

1月末，永兴材料宣布，在已建成并达产的年产1万吨电池级碳酸锂项目的基础上，拟建设年产2万吨电池级碳酸锂项目；2月底，国轩控股与宜春市人民政府签署战略协议，前者将投资115亿元建设碳酸锂生产、锂电池配套材料等产业化项目，项目预计2021年中开工。

其次，新能源汽车行业换电模式的推进情况如何？若大范围铺开，将促使动力电池需求在既有基础上，出现额外的可观增量，进而带动上游锂、钴、镍等原料需求。

再次，在当前磷酸铁锂电池、三元电池并驾齐驱的市场份额中，未来在降成本的趋势下，会否出现其他新的技术路线？进而对原料端需求产生负面影响。

上述因素都将成为左右锂电材料运行的重要变量，进而引发资本市场对相关企业价值的重估。