“84问”问的不只是小米，还有一群排队的独角兽

（原标题：“84问”问的不只是小米，还有一群排队的独角兽丨一佳之言）

刘佳

如果说证监会对小米CDR刨根问底的“84问”，是给小米的故事泼了一瓶“卸妆水”，那么其他准备排队计划CDR的新经济“独角兽”们，也要准备好“素颜”直面资本市场了。

过去，由于VIE架构、盈利问题等历史原因，A股投资者们无法分享包括BAT等在内的优秀中国科技企业发展带来的资本红利。现在CDR的出现为境外上市公司回归A股或新经济公司境内上市提供了一个新途径。

回顾小米的CDR过会速度，从6月7日向证监会提交CDR申请，当天被受理，再到6月14日晚收到证监会的反馈意见，刷新了此前工业富联的纪录。这背后是监管层为试点创新企业拥抱境内资本市场快速铺平道路。

但速度并不意味着审核标准有所降低。尤其CDR还是个新物种，作为首单尝鲜者，无论成败，围绕小米的上市发行的每一个环节都被放在聚光灯下，对未来创新经济“独角兽”的上市有着极强“示范效应”。

如果把证监会反馈的84个问题拆开来看，38个属于规范性问题，41个属于信息披露问题，还有5个其他问题。而这些问题并不是只有小米需要面对。

在38个规范性问题中，证监会首个关注点就是小米尚未获得部分互联网经营资质，以及生态链公司的关系、金融业务、公开“优先股协议”内容、同股不同权的公司治理问题等等。

例如，同股不同权的公司治理问题，在不少科技创新企业中，经过多轮融资引入财务投资者，创始人所持股权被稀释。而同股不同权的股权架构可以让创始人更好地掌握公司的控制权。此前，就有计划上市的阿里巴巴由于港交所坚持“同股同权”而出走美国资本市场。目前谷歌、Facebook、阿里巴巴、百度等科技公司都采用“同股不同权”的公司架构。那些计划CDR的“独角兽”们同样需要对此进行详细披露。

再如引发小米巨额亏损的可转换可赎回优先股导致的公允价值变动。包括几乎所有科技领域的独角兽在上市前都会经历多轮融资，而融资所发行的可转换可赎回优先股，在国际会计准则下会体现为“对股东的负债”。伴随着优先股对应的公允价值在科技公司的高速发展中产生了大量价值的增值，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，在IPO之前这就被计为公司对股东的负债，IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损消失不再计入报表。2016年美图上市时就曾碰到过这个问题，给其上市带来了负面影响。

而在41个信息披露问题中，也能看出不少几乎是科技公司面临的共性问题。

例如，证监会反馈称请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。以及针对小米的新零售模式，“是否属于概念类炒作”？再如招股书大量引用艾瑞咨询的资料和数据，需要核查相关报告是否为发行人本次发行上市定制，是否为付费报告。

在科技创新领域，通过精美的包装“讲故事”、“PPT公司”，甚至拿着白皮书去融资的例子时有发生，而援引艾瑞、易观等第三方机构观点在招股书中也较常见，上述这些问题可以说直指炒概念与讲故事。

值得注意的是，证监会新闻发言人高莉也在不久前提示风险：创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能会有被炒高之后出现较大幅度回落的风险。

还有一些信披问题如VIE结构情况、报告期持续亏损信息披露，经营活动产生现金流量情况及风险等等，也都是不少科技创新企业可能面临的常规问题。

在5个其他问题中，一大争议就是小米到底是家怎样的公司。证监会也在反馈意见中提出疑问——公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司，请说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确？以及说明未来互联网变现的持续增长能力。

争议关乎小米估值多少，IT业界和资本市场30年来的经验显示，IT制造型企业的想象空间普遍低于互联网模式企业。一个例子就是，去年第二季度三星超过苹果成为全世界最赚钱的公司，但它的市值只有苹果的三分之一。三星的优势在于其垂直强大的产业链整合能力，而苹果虽也有传统硬件产品，但其商业模式的一个重点是产品背后的服务。

事实上，作为一项创新的举措，CDR政策细节斟酌以及市场对CDR创新的消化理解、独角兽如何估值本来就有挑战，推迟的做法也给了中国资本市场和创新公司多一次的思考机会。政策开闸是第一步，资本市场对创新公司价值的理解、认可和接受，以及那些备受追捧的创新公司、明星独角兽们挤去泡沫的真实表现，才是未来的关键。