全球央行再宽松，世界经济进入“弱复苏”下的“长周期”

• 欧洲央行QE引领央行货币再宽松

上周四欧洲央行推出新一轮量化宽松，其实在早前瑞士央行宣布瑞士法郎与欧元脱钩所传递出来的强烈信号的暗示下，这已经成为市场普遍预期。只不过1.1万亿欧元的国债购买规模还是大幅超越之前市场预期的5000亿欧元，推动欧元对美元汇率大幅跳水，欧元区股市/债市反弹，以及黄金价格进一步上涨。我们认为欧洲央行在此时决定再次祭起量化宽松的大旗，除了是因为经济增长疲软，更多的是因为通缩已经成为欧元区最大的敌人。在去年12月欧元区CPI录得2009年以来的首次负值-0.2%之后，在技术上已经正式进入通缩的通道，因此以维持物价稳定为最基础政策目标的欧洲央行不能再坐视不理了。

过去两周内，从全球范围内来看，丹麦、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘鲁、和印度多家央行纷纷降息。而且瑞士央行的和欧元脱钩的举措，以及丹麦央行在一周内连续两次降息，也凸显了欧元区量化宽松给全球经济带来的冲击。因此目前全球范围内除了巴西、俄罗斯和新西兰由于通胀和本币贬值等因素的困扰，仍处在加息通道之外，对于其他主要经济体的央行而言，无论是出于应对经济疲软还是通缩压力的考量，货币宽松都已经成为一种必然的选择。

在此背景下，市场投资者对美联储的加息前景上变得更为谨慎，之前市场普遍预期美联储会在2015年年中进入加息通道，而现在看来这种情形的概率在不断下降。相反如摩根士丹利美国经济团队所持有的相对保守的预测（美联储不会早于2016年1季度加息）变为现实的可能性却越来越大。有鉴于原油价格跳水进一步拉低通胀水平，以及美元升值打击实体经济的背景下，美联储主席耶伦已经开始暗示会推迟加息。

在经济下行周期令央行最为头痛的是有效需求不足， 而且伴随着物价水平的持续下降，消费者和投资者会逐渐形成通缩预期，进而改变其消费和投资行为，从而通过自我实现机制加剧通缩，并最终可能造成经济和通胀螺旋式的下降。这就是我们看到日本在过去十多年发生的情况：通胀水平长期维持在零甚至负值区间，结果造成通缩预期固化；之后传统货币政策失灵，陷入“利率陷阱”（即便利率已经降到了降无可降的零利率水平，但通胀和经济毫无起色）。日本经济困境充分反映了通缩风险对经济的杀伤力，这也就是解释了为何安倍经济学中重要的一环是推动非常规的量化宽松政策刺激通胀水平，希望通过推高通胀预期来刺激需求，从而实现把经济增长拖出泥潭的目的。而欧洲央行推行的新一轮量化宽松也是希望达到同样的目的。

•  美联储以外的全球央行接棒QE将使得全球流动性取向更加难以预测

从2013年美联储开始计划缩减QE并谋划加息的路径的时候，全球资本开始回流美国。包括中国在内的新兴市场国家随之出现资本外流，本币贬值的压力开始上升。但目前看来随着欧元区和日本以及全球其他主要发达经济体央行加大量化宽松的力度，流动性会向全球其他地区“溢出”，从而在一定程度上会为全球经济注入新的流动性。例如，欧央行推行的1.1万亿欧元的国债购买量宽计划，初衷是希望通过为金融机构提供流动性，来为实体经济提供融资便利并压低融资成本。但鉴于欧元区实体经济风险上行，金融机构风险偏好下降，因此流动性不会完全进入实体经济，而是会通过跨国金融机构的套利套息向欧元区之外“溢出”。当时日本在安倍经济学的第一只箭——量化宽松射出之后，中国就明显感受到来自日本的流动性溢出。

• 全球央行货币政策再宽松将使得全球经济的弱复苏为特征的扩张周期延长

通常而言，结束全球经济扩张周期的触发点，一般都是全球经济过热，然后全球主要央行同步收紧货币政策。目前看来全球大部分经济体央行货币宽松的倾向越来越强烈，即便是原先经济复苏情况较好并开始考虑加息的美国和英国现在也开始裹足不前。1970年以来全球经济所经历的经济扩张期延续时间平均是在6年左右，目前此轮全球经济扩张已经进行了5年，并已经进入了第6年，目前看来还会延续下去，并可能成为近50年以来延续时间最长的经济扩张期。但我们也需要特别指出的是，本轮全球经济扩张的最大特点之一是BBB“Bumpy，Brittle，Below-par”（崎岖的，脆弱的，低于潜在产出水平的），因此本轮经济扩张就时间跨度上来说可能是近50年以来最长的，但扩张的力度上来说也可能是最弱的。

• 中国货币政策的相机抉择立场更为重要

虽然美联储加息引致的资本外流给中国央行货币政策造成了一定的压力，但如果这种趋势是相对稳定，那可以通过适当的货币政策加以应对以最小化负面冲击。但目前欧洲央行/日本央行等加大量化宽松所产生的流动性“外溢”使得这种全球流动性趋势变得很不稳定，因此货币政策操作的难度也随之上升。在此背景下，单纯的宽松或者紧缩的单向货币政策都是不可取的，而相机抉择的货币政策立场显得更为重要。2015年将延续去年“调结构，去产能”的改革模式，这需要相对宽松的货币政策为之托底，因此降息降准等宽松措施成为必然。但鉴于全球经济形势不确定性上升，央行对政策宽松时间和力度的把握显得尤为重要，这也就是为何我们看到，除了降息将准这类传统工具之外，央行更多的依靠货币政策创新工具来实现流动性精准调节。