带来大量流动资金的货币政策：三大金融工具篇

二、管理短期利率的政策工具

美联储还从来没有试过，要在金融体系拥有如此巨额的流动资金的情况下来管理短期利率。正如上面所提到的，银行储备金在2008年末以前只是GDP比重微不足道的一部分，其在资产负债表通常也少于3000亿美元。在那段时间里，美联储并不向储备金支付利息，同时隔夜贷款利率（overnight interest rate）又要高很多。从银行的观点来看，这就意味着持有储备金有着很明显的机会成本。在那样的环境下，储备金供给中相对较小的变动就能对隔夜贷款利率产生显著的影响（Carpenter and Demiralp 2008）。

在那个时候（以及现在），美联储公开市场委员会的政策工具是联邦基金利率。联邦基金利率是借给存款机构的无担保隔夜贷款的利率。美联储公开市场委员会通过纽约美联储银行的公开市场桌来执行每天的公开市场操作，将储备金总额的水平设定在与实现联邦基金利率目标最一致的水平上。银行体系一般都会有结构性的储备金不足。这就意味着，纽约美联储常常不得不通过实施回购协议（RPs）来增加储备金。

银行体系中的储备金数额在全球金融危机期间急剧上升。随着储备金的增多，美联储可能早已失去了把隔夜利率维持在0以上的能力了，要是它没有在这个时候获得一个重要的新工具的话——对储备金支付利息。

三、储备金利息

在有巨额储备金存在的前提下，支付储备金利息（IOR）的能力就显著影响到了美联储控制利率的能力。特别需要指出的一点是，联邦基金利率和其他的短期利率被认为都应该维持在相对接近储备金利率的水平。这样认为的一个原因，是因为只要通过从联邦基金市场借款，然后再将得来的基金放在美联储作为准备金的话，银行就可以套利。这一交易对银行来讲没有任何风险，而且可以使它能够赚取储备金利率和联邦基金利率之间的差价。银行也可以通过其他形式的借贷来进行类似的交易，比如当回购协议或者银行存款（CDs）的利率明显下跌到储备金利率之下的时候。

不过，事实上联邦基金利率和其他的隔夜利率的交易价格都是明显要低于储备金利率的。这一模式在金融危机最严峻的那段时间最为显著。当时，联邦基金利率的交易价要比储备金利率低了不止50个基点，这在图2中可以看出来。然而，在相对宽松的市场环境下，这一模式仍然也维持了下来。比如从图3中可以看出来，在过去的几年中，储备金利率和联邦基金利率之间的差距一般都在15个基点左右，或者甚至更大。

这一模式说明了一个事实，即联邦基金市场中的一些大的贷方并没有获得储备金利息的资格（主要是政府支持型企业，或者GSEs）。银行是很乐意从这些经济实体借钱的，然后再把这些钱存为储备金，从而像之前所说的来套利。但是，他们也需要有一定收益率差价才能这么做，因为从所需的管制资本（required regulatory capital）和内部管制来讲，他们认为资产负债表相应的增加也是有很高成本的。此外，根据相应的资产负债表的大小，银行必须付钱给联邦存款保险公司（FDIC），这会直接减少他们金融活动的收益，减少的比例平均在10到15个基点。

要是没有对名义利率实行零利率下限的话——这限制了联邦基金利率，可能储备金利率和联邦基金利率之间的差距还要更大。同时，其他类型的短期利率，比如说对一般国债抵押品的隔夜回购协议的利率，在这段时间里的交易价格也是远远低于储备金利率的。和联邦基金利率一样，这一模式也反映出了一点，即这一市场中的关键参与者没有从美联储获得储备金利息的资格，因此他们不得不接受一个更低的利润率。

这些差距的存在，意味着有一点是不能视作理所当然的，即美联储仅仅通过设定储备金利率就想控制广泛的市场利率就足够了。事实上，未来实施货币政策的一个主要担忧在于，随着储备金利率离零利率下限越来越远，隔夜市场利率和储备金利率之间的差距会进一步扩大，而且变得越来越难以预测。想必美联储也很想有一个操作框架，来使它能够对广泛的短期利率有足够的控制，不管是在平常的时间还是在金融危机期间。