芦哲：2025年度展望——增长缓而稳，降息近尾声

核心观点

核心观点：2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代，美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。

2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。

2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。①强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。

特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。①未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。

2025货币政策：预防式降息的阶段性终点或在4%附近。当前分析师一致预期到2025年美联储政策利率将累计降息125bps至[3.25, 3.5]%，预测较为集中。我们认为2025年美国通胀的黏性仍较为顽固，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力。在一个理想化的2025年，美国经济延续软着陆，美联储到2025年底累计降息125bps至[3.25, 3.5]%，结束预防式降息，完成美国经济的软着陆。但更现实的情况是，分析师对2025年底美国核心PCE同比增速触及2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。节奏上，我们预期受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。

风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。

内容目录

1. 2024回顾：当下美国所处的经济周期

2. 2025展望：软着陆的下半场

3.1. 本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质”

3.2. 特朗普2.0给经济带来的三个未知

3. 从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里

4. 风险提示

1. 2024回顾：当下美国所处的经济周期

2022年至今，市场共出现过4次典型的美国经济衰退交易：2022年4月的美债利差倒挂、2022年7月GDP的连续负增长、2023年3月的中小银行挤兑危机、2024年8月的萨姆规则触发衰退信号。无论是从美银美林时钟的周期还是从各类经验性指标的指引来看，美国经济似乎都“理应”陷入衰退，但综合宏观经济指标给出的信息来看，美国经济似乎并未出现显著的衰退迹象：①从产出缺口来看，截至最新24Q2，NYFED测算的美国经济产出缺口为+0.1%（图1），经济增速仍然在潜在水平以上；②从经济动能来看，2023年至今美国私人国内最终购买PDFP平均增速为+3.14%（图2），经济增长中枢仍保持在健康水平。

美国经济韧性的延续则使得“美国衰退”的交易叙事逐渐成为一个“狼来了”的故事。根据彭博11月问卷，分析师预期2025年美国GDP增速保持在2%附近（图3），对未来1年美国经济衰退概率预期从65%的高点回落至25%（图4）。

那么，当下美国处在哪一经济周期阶段？我们从2019年疫情危机以来美国经济总需求AD与总供给AS之间的动态变化切入分析（图5）。2019年以来，美国经济大致分为五个阶段：①2019年，美国经济在点A附近实现软着陆均衡（AD0-AS0）；②2020年，疫情导致经济供需同步收缩，经济在点B进入衰退周期的均衡（AD1-AS1）；③2021年，史诗级政策刺激总需求迅速走高，总供给修复则较为缓慢，经济在点C进入过热周期的均衡（AD2-AS1）；④2022年，供应链与俄乌冲突加剧供给冲击，经济在点D处进入类滞胀（AD2-AS2）；⑤2023年以来，宽财政退潮，紧货币加码，总需求高位回落，总供给在供应链冲击后逐步修复，经济向点A回归至软着陆均衡（AD0-AS0）。

综上，相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，供需关系进一步失衡导致美国产出缺口从20Q2的-0.92%迅速走扩至21Q2的+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，导致在产出缺口从+6.9%的历史峰值一路回落至最新+0.1%的同时（图1），衡量经济内生性增长的PDFP仍保持在稳定水平（图2）。因此，当下美国经济正处于需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期中。而随着特朗普2.0时代的开启，其驱赶移民、加征关税、对内减税等一系列政策料将给总供给AS与总需求AD带来新的扰动，2025年美国经济也在带着诸多未知进入软着陆的下半场。

2. 2025展望：软着陆的下半场

美联储前副主席Alan Blinder在中提出，经济软着陆与硬着陆的界定标准是看后续是否出现衰退，美联储开启加息周期一年后美国GDP跌幅<1%且没有出现经济衰退的情况则为颠簸着陆（softish landing）。1983年以来，美国经济一共经历了3次软着陆（1983、1994、2019）和3次硬着陆（1990储贷危机、2001年科网泡沫、2008次贷危机）。这里，2019年之所以被归入软着陆，是因为2020年的衰退并非是内生性的。从充分性看，疫情冲击放在任何时刻都会造成严重的经济衰退；从必要性看，如果没有疫情冲击，2019年后的美国经济料将延续软着陆。

2.1. 本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质”

从总量上看，2023-24年美国经济的软着陆来自经济总供需有序的再平衡。但从结构上看，美国经济本轮三个较为特殊的“体质”也起到关键作用：①强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。

体质一：强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环。2020-21年间，为刺激经济迅速走出衰退，美国政府曾给居民发放大量补贴，这些补贴在居民部门账户上形成了最多约2.1-2.3万亿的被动超额储蓄。随着高企的物价持续侵蚀居民购买力，大部分情景假设测算均显示，此前累计的超额储蓄已在2024年耗尽（图7）。但是，在超储耗尽、物价高企的宏观环境下，美国居民部门的消费不仅没有走弱，反而较疫情前趋势线稳定高出2.2-2.7%（图8）。

在居民部门存量的超额储蓄耗尽后，工资接棒成为美国居民消费的核心支撑。单月流量数据显示，美国居民收入的最大来源为薪酬收入，占比62%（图9），而总收入的81%被用于消费，居民消费为企业带来利润，企业盈利后向居民部门发放工资，由此形成内循环。2024年以来，这一内循环受到两个因素的加固：①劳务市场仍然保持韧性，劳务供需缺口由2022年4月615万的峰值回落至2024年10月的46万，但近6个月均值的92万仍远高于2015-19年的-74万，这让美国居民薪酬收入仅在增长斜率上出现放缓，但绝对水平仍显著高于疫情前趋势线；②通胀回落改善实际收入，美国CPI同比增速从2022年6月9.1%的峰值回落至2024年9月的2.4%，带动居民实际可支配收入与2015-19年趋势线的偏离程度由2022年6月的-4.95%收敛至2024年9月的-0.88%。

体质二：宽财政政策仍有余温支撑居民部门的收支。收入方面，尽管疫情期间美国政府给居民部门的巨额补贴已陆续缩减退出，但仍有少量存续的财政政策在发挥余热：①收入端，2024年美国居民转移收入仍保持同比5%以上的高增速，高于2023年均值与疫情前趋势线（图11）。这一方面来自社保每年根据通胀水平对生活成本的调整（COLA，2024年调整幅度为3.2%，低于2023年8.7%的峰值，但仍高于疫情前水平）让养老医保等费用免于高通胀的侵蚀，另一方面来自美国医保支付率的提高；②支出端，疫情期间拜登政府推出了大规模学生贷款暂停偿还和减免计划并多次延期，在2023年6月最高法院否决了学生贷款豁免计划后，又陆续推出SAVE等计划以各种形式减免学生贷款负担。作为美国居民非房贷债务中占比最高的项目之一，学生贷款减免大幅降低了坏账率（图12），减轻了居民的债务负担，成为消费增长的存量支撑。向前看，最新2025年COLA调整幅度为2.5%，存量宽松财政政策的余温仍将给美国经济韧性提供支撑。

体质三：长久期的房贷维持低位，对高利率环境形成脱敏。2022年以来美联储快速加息带来的高利率环境开始给久期较短的车贷（占比9%）、信用卡（占比6%）带来负面冲击，导致二者的违约率开始拐头向上（图12），非房负债的利息支出也飙升至历史新高（图13）。但美国居民债务构成中占比最大（72.4%）的房贷坏账率却仍处于历史最低水平。背后原因在于，疫情前美国房贷市场长期处于低固定利率环境中，因此虽然近期MBS利率快速攀升，但居民存量房贷利率仍被锁死在历史低位（图14），美国居民部门意外的期限错配使之躲避了美联储加息周期带来的负面影响。最终，占比高但付息压力低的房贷显著缓解了占比低、付息压力高的车贷与信用卡给美国居民部门的负面冲击。向前看，MBS超长的久期也意味着美国房贷市场对美联储高利率政策的脱敏仍可持续。

以上体质也意味着，2025年美国经济维持2%附近稳定增长。

2.2. 特朗普2.0给经济带来的三个未知

若不考虑特朗普2.0的政策影响，我们预期消费内循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但正如我们在前篇《更高的赤字，更多的未知——2025年度展望（一）：白宫新政》中所提到的，特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大，2025年美国经济将面临更多不确定。

总结归纳这些不确定性，我们认为有三大需要重点关注的未知：外政是否导致经济滞胀？内政是否导致经济过热？以及政策落地的节奏与效果如何？

未知一：外政给经济的滞胀影响。特朗普最核心的外政是驱赶移民与加征关税。截至最新，博彩网站Kalshi预测特朗普百日新政内驱赶非法移民的概率为91%、2025年大规模加征关税的概率为70%。由于移民与关税政策均冲击总供给，因此料将美国经济带来滞胀冲击。但结合特朗普最新关税政策（对华额外+10%、对加墨两国25%）与2018-19年的复盘（影响程度较小），我们预期2025年关税政策给美国经济的冲击相对有限。

但移民政策的滞胀冲击可能较大。从“滞”的角度看，移民遣返政策或导致美国非农中枢从当前的10-15万的水平向5-10万进一步下探。2022年至今，美国的月度新增非农就业基本来自教育医保、休闲餐旅、政府三个部门（图17），前二者是非法移民就业的重灾区（社区护工、餐厅服务员），后者是政府效率部门重点的裁员对象。Kalshi最新行情预测美国政府部门裁员规模为7.6万人。假定特朗普在1月20日入住白宫后立即开始执行移民遣返政策，则3月初公布的2月非农可能首当其冲（1月非农问卷参考周为12-18号，不受移民政策直接影响，且近2年受季调因子等影响，1月非农多较为强劲），市场或在3月初以新增非农中枢的回落为契机，重启一轮衰退交易。从“胀”的角度看，1996年以来，美国劳务市场缺口100万的变化对应工资0.22%的同比增速变化（图19）。假定2025年2月起的未来8个月每月驱赶100万非法移民（合计800万），则美国工资通胀将较基准情形向上偏离+1.76%。工资通胀黏性强化将加大美国PCE同比增速向2%目标回归的难度。随着时间推移，工资通胀黏性问题或更加凸显，这将阻碍美联储降息进程，由此导致金融条件再度收紧，市场或在年中再度交易紧货币冲击。

未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税。截至最新，Kalshi预测特朗普取消小费税、再度削减公司税的概率分别为70%、67%（图21-22）。从幅度上看，在前篇《2025年度展望之白宫新政——更高的赤字，更多的未知》中我们提到，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间。从方向上看，内政大概率推高总需求，强化增长韧性与通胀黏性，给经济带来过热压力。从节奏上看，我们假定特朗普在百日新政内利用红色横扫的优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。

未知三：特朗的政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其政策落地的节奏与效果更难揣摩的，但给市场交易节奏带来的影响可能更大。若特朗普先落地移民政策、再落地减税政策，市场可能先交易衰退、后交易经济韧性。但如果政策推行节奏对调，则交易节奏或完全相反。另外，市场关税政策并没有一个清晰的预期（哪一阶段加征多少关税）。特朗普最初提出对华将加征60%以上关税，但近期又在Truth Social表示将对华额外加征10%关税，而共和党众议员John Moolenaar的《恢复贸易公平法案》草案则显示将在4年、5年后分别落地50%、100%的关税。但无论如何，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知都意味着市场更高的风险溢价。

3. 从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里

根据彭博11月问卷，分析师一致预期到2025年底美联储将累计降息125bps至[3.25, 3.5]%。从预测中位数与众数来看，分析师预期美联储2024年12月降息25bps，2025年每季度降息25bps，全年降息100bps至[3.25, 3.5]%。从分布来看，分析师对2025年美联储降息预期较为集中，分歧较小。

定性来说，通胀黏性与增长韧性是经济层面主导美联储货币政策的两个关键变量。根据彭博最新11月问卷，分析师一致预期24Q4→25Q4美国核心PCE同比增速分别为2.8→2.4→2.3→2.3→2.2%，失业率分别为4.2→4.3→4.3→4.3→4.3%。考虑到前述特朗普外政可能给美国经济带来的滞胀、内政可能给美国经济带来的过热风险，我们认为2025年美国通胀的黏性仍比预想的顽固，当前市场的通胀预期或在年中再度显现上行风险，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力。

定量来说，美联储政策利率由通胀缺口与产出缺口（或失业率缺口）决定。根据泰勒规则（Talyor 1993），我们可计算出不同的通胀缺口与失业率缺口组合下，美联储未来的政策利率变化幅度。这里，我们以CBO测算的非周期性失业率（最新NAIRU = 4.4%）作为自然失业率，以纽约联储HLW模型测算的自然利率（最新r* = 0.74%）作为实际均衡利率。图29的红框对应美联储在当前政策利率水平再降息125bps（年内25、明年100bps）的情形，对应的[核心PCE，失业率]组合从[2.15，4.0]%到[3.0，5.3]%不等。我们假定未来失业率在4.3%水平保持不变，则美联储降息空间的释放将依赖于通胀下行。当核心PCE同比增速下行至2.35/2.2%时，对应美联储126/148bps的降息空间。

因此，在一个理想化的2025年，美国经济延续软着陆，失业率维持4.3%，核心PCE同比增速稳定下行至2.35%附近，美联储到2025年底累计降息125bps至[3.25, 3.5]%区间，通过一场漂亮的预防式降息完成美国经济的软着陆。但与美国经济面临的来自特朗普2.0政策的未知类似，美联储2025年的降息周期也面临：①来自预测模型的未知；②来自特朗普政策→美国经济→美联储货币政策传导路径的未知。

未知一：来自预测模型的未知。图29我们采用的是1993初代版本泰勒规则，其指引的政策利率与有效联邦基金利率走势大致相同（图30）。但泰勒规则在参数与模型上选择没有标准答案，美联储货政报告会提供五个版本用以参考（图31）。因此，图29的情景矩阵展示的更像是不同经济数据在货币政策上模糊的投影。

未知二：特朗普政策→美国经济→美联储货币政策传导路径的分歧。如前述，最新分析师、泰勒模型分别预测到2025年底美联储尚余125、148bps降息，美联储9月最新点阵图指引125bps降息，联邦基金期货交易员的预测则更加谨慎，仅预测到明年底75bps的降息幅度（图32）。另外，从SOFR衍生品分布来看（图33），交易员内部对未来降息路径同样有较大分歧。我们认为，这种分歧主要由不同市场参与者对美国经济的预测、或是预测背后特朗普政策节奏与影响的理解不同所致。基于我们对特朗普政策理解，分析师对2025年底美国核心PCE同比增速触及2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。因此，交易员当前75bps的降息预期相对更合理。根据前一部分对特朗普政策的推演，我们预期受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的黏性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。

4.风险提示

特朗普再度遇刺：美国大选期间总统候选人特朗普曾一度遇刺，在美国政治极化和两党矛盾激化背景下，特朗普正式就任前存在再度遇刺的风险，届时或将造成美国国内局势动荡；

特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差：特朗普及其团队的政策主张仍处于初步阶段，特朗普就任后，其一揽子政策推进和落地的顺序、政策的具体内容、落地的时间等都存在较大的不确定性，这将直接影响美国经济和资产价格的表现；

全球地缘冲突加速恶化：特朗普第二任期的风格和内阁成员均偏鹰派，加之其在外交上的政策与民主党差异较大，共和党政府就任后，恐加速全球政治格局的变化和地缘冲突的恶化。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（五）：海外宏观》。