外研院张正阳：美联储的货币政策路径与启示

张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）

今晨美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，降息50个基点，这是美联储自2020年以来首次降息。历史上，除非遇到重大经济危机，美联储在开启新降息周期时，很少大幅降息50个基点。美联储本次以高出市场广泛预期的力度降息，其意义及目的是否为实现经济“软着陆”，对冲经济活动“失速”的风险？其实在杰克逊霍尔央行年会中，美联储主席鲍威尔表示“是时候调整政策了”，暗示转向降息，例会中鲍威尔更是确认美国经济稳健，同时表示有信心，在通胀向目标收敛的同时，降息可以维持劳动力市场的强劲。但降息50个基点的意图实际在何？可通过目前各类因素总结归纳为未来美联储政策路径寻觅启示。

从数据而言，经济因素并不足以支持美联储降息50个基点，其中原因在于对于数据层面的解读，例如美国就业增长下修、经济增速放缓或导致美国经济面临下行，但剖析数据不难发现，就业增长人数下修有限，对2024年全年经济增长的预期也仅下调0.1%，这更大程度可理解为降息可刺激经济活动从而维持经济增长与就业市场稳定。加之美国零售销售增长与服务业保持稳定，这体现在整体经济强劲、消费者支出有韧性，经济增长趋稳。若非从数据中探寻美联储降息的理由，通胀风险趋弱则应是降息的关键因素考虑，但是否是降息50个基点的考量还需探究，尤其是通胀指标显示通胀更接近目标，2024年核心 PCE 通胀中值从2.8%降至2.6%，通胀压力减轻，且有趋于平缓倾向，这表明实际美联储更关注的核心通胀依然比较顽固，但指标下行使美联储可将重点转向支持经济增长。

利率的角度而言，此前因物价上涨，2022年3月-2023年7月实施了11次加息，将政策利率提高到2001年以来最高水平且维持一年多。本次会议对于利率的调整是自2020年3月以来的首次下调。而金融市场对降息幅度在0.25% - 0.5%之间存在较大分歧。从历史情况看，政策利率的异常大幅变动通常在危机时期，平时较为少见，2022年加息局面中因应对物价上涨迟缓，有连续0.75%的大幅加息，此次0.5%的降息幅度被认为不寻常，其中或存在基于政策不能倒退的想法为主。之所以说降息50个基点依旧在可控范围在于就业和经济状况未快速恶化时，若首次降息幅度超过0.5%，金融市场可能加剧对经济前景的担忧，且市场对后续降息预期增强会束缚美联储政策。鲍威尔也表示此次降息是对政策立场的适当调整，对经济和劳动力市场表示乐观，由此看未来尤其是短期美联储或将不会持续0.5%的降息步伐。

从美联储政策前景而言，本次美联储官员对于降息的争论依旧存在。值得关注的是会议中围绕0.25%和0.5%的降息幅度决定中，只有鲍曼理事一人主张降息0.25%并反对0.5%，总部理事对政策决定投反对票是自2005年以来非常罕见的，这也就意味着美联储官员中对于美国经济风险的平衡已趋于平衡，对美联储下调高利率的环境也已经成熟。但对于降息幅度，存在较大分歧。大多数人认为美联储的政策利率变化应该是0.25%。其实观察2022年3月以后的加息周期，出于应对物价上涨滞后的危机感，美联储连续进行0.75%的前所未有的大幅加息，但首次加息幅度依旧为0.25%。此外，不管是2016年加息开始时、2019年降息开始时，政策利率最初也发生0.25%左右的变化。如果从历史的角度看，超0.25%的首次政策调整属于异常大幅变动，且仅发生在雷曼危机和科罗纳危机等危机时期，在平时并不常见。从这一点来看，此次美联储降息50个基点的幅度被认为是不寻常的。而若单纯总结实施大幅降息的背景是基于通胀上行风险下降和就业下行风险上升的评估结果，美联储在过快降息对通胀的影响，以及过晚降息对经济和就业的影响做出了权衡。

综合来看，美联储降息50个基点即在情理之中又在意料之外，根据会后的利率点阵图年内降息还将持续，而结合鲍威尔的讲话，未来通胀及就业的现实才是美联储政策调整的关键考量。另外，从本次降息50个基点的角度而言除未来发生意外危机，美联储大概率不会连续以50个基点的步伐在短期进行其政策调整，毕竟根据目前广泛的经济指标，没有迹象表明美国经济会陷入衰退，在实现就业与通胀稳定的情况下能否保持经济增长或是短期需着重关注的焦点。

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