天风证券宋雪涛：金融数据中的几点信息

（原标题：天风宏观宋雪涛：金融数据中的几点信息）

年初信贷存在大小月的特征，1月冲高后，2月回落。受商品房销售偏弱、建筑业等复产复工速度偏慢等因素的影响，年初国内基本面仅弱企稳，这也对应着1-2月偏弱的金融数据。在整体偏弱时，结构上不乏亮点，高增的企业中长期贷款和开始减少的政府存款或表明年初基建大概率强于制造业强于地产。往后来看，金融数据支撑在两个方面，一是政府债加速发以及财政发力时的配套融资落地情况（主要是基建）；二是在政策支持力度加大（大规模设备更新）以及出口带动基本面好转时，制造业信贷需求的改善情况。

在1月开门红后，2月金融数据明显回落，受实体信贷需求走弱、政府债发行偏慢等因素影响，2月社融增速下滑0.5个百分点至9%。在金融数据整体表现偏弱时，数据中也不乏机构性亮点，比如2月新增信贷结构分化，非银信贷强、企业信贷企稳、居民信贷需求偏弱。

2月居民新增信贷-5907亿元，同比多减7988亿元，短贷同比多减6086亿元，中长期贷款同比多减1901亿元。

居民信贷偏弱，原因是地产销售继续走弱和1月信贷透支。年初以来，除汽车消费和文旅消费外，居民消费整体偏弱（详见《年初经济怎么看》，2024.03.05）。1月居民信贷同比大幅多增也透支了居民2月贷款意愿。1-2月居民部门新增贷款同比减少759亿元，与房地产销售表现偏弱相符合。

企业贷款整体稳定，中长期贷款是主要支撑。2月企事业单位新增贷款1.57万亿，其中企 事业单位中长贷增加1.29万亿元，同比多增1800亿元。企事业单位中长期贷款需求稳定，原因是年初政策资金开始落地带动了配套融资。比如，央行明确要求做好“五篇大文章”1推动制造业中长期贷款需求回暖。

2月非银贷款新增4045亿元，同比多增3872亿元。非银贷款同比多增也解释了社融口径 下信贷和金融机构新增人民币贷款之间差距。非银行业金融机构包含了包括各类型金融资产管理机构、消费金融公司、财务公司等3，因此非银金融机构贷款具体用途难以辨别。

上一次非银贷款大幅多增是2015年7月，我们认为当时非银贷款高增与银行增加对证金公司的资金支持有关。这次非银贷款高增或也与银行增加对证金公司的资金支持有关。

除信贷外，2月社融的主要拖累项是企业债、政府债、未贴现银行承兑汇票，分别新增1642、 6011、-3688亿元，同比去年减少了2020、2127、3619亿元。

年初以来，受部分省份债务监管压力下放缓专项债发行进度、去年增发国债资金逐渐落地等因素影响，今年年初政府债发行进度相对偏慢，1-2月政府债净融资规模仅8958亿元， 同比少3320亿元。

简单估算今年政府债净融资规模或在9万亿左右（1万亿特别国债、3.9万亿专项债、4.06万亿赤字5），在年初发行偏慢后，二季度可能开始发行超长期特别国债，后续政府债发行速度或明显加快。

除表外票据，2月表内票据也减少了2767亿元，同比多减-1778亿元。

表内、表外票据同时减少可能是因为春节期间，企业复产复工速度较慢，整体票据供给较少。2024年2月票据承兑2.24万亿，1月为2.7万亿。比如百年建筑网数据显示，受资金端影响，截止3月13日，今年年初建筑项目开复工率工地开复工率75.4%，农历同比减 少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，农历同比减少11.5个百分点。

另外，2月主要大行银票承兑余额环比均有所回落，10家主要银行商业汇票承兑余额环比下滑4.8个百分点。

受企事业单位活期存款大幅回落影响（2月单位活期存款减少2.79万亿），2月M1同比增速在1月冲高后再度回落4.7个百分点至1.2%，前值为5.9%。

2月 M1同比增速回落有春节效应的影响（春节前奖金发放以及部分企业工资清算会带动 企业存款转向居民存款，带动 M1下滑），2月春节企业存款向居民存款转化带动企业活期 存款下滑，2月单位活期、定期存款分别减少2.79万亿和0.4万亿，个人存款增长3.2万 亿，即单位存款主要转化为了个人存款。

从历史数据上看，单位活期存款下滑规模并未超预期，2023年1月（春节所在月）单位活 期存款也减少了2.6万亿。

总的来看，年初信贷存在大小月的特征，1月冲高后，2月回落。受商品房销售偏弱、建筑业等复产复工速度偏慢等因素的影响，年初国内基本面仅弱企稳，这也对应着1-2月偏弱的金融数据。

在整体偏弱时，结构上不乏亮点，高增的企业中长期贷款和开始减少的政府存款或表明年 初基建大概率强于制造业强于地产。

往后来看，金融数据支撑在两个方面，一是政府债加速发以及财政发力时的配套融资落地情况（主要是基建）；二是在政策支持力度加大（大规模设备更新）以及出口带动基本面 好转时，制造业信贷需求的改善情况。

风险提示：经济复苏超预期，金融数据变动超预期，政府债发行超预期。