招商证券：白酒企业头部集中分化延续，价格触底回升

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（原标题：【招商食品|专题】白酒春节跟踪反馈：头部集中分化延续，价格触底回升）

近期我们集中调研了白酒渠道，节前回款收官，头部企业开门红回款顺利完成，二三线品牌出现分化。经销商多以动销出库为导向，更注重周转与现金回笼。从节前动销量上来看，同比去年春节前，销量整体平稳，但24年仍延续了23年的分化趋势，头部品牌如茅台、汾酒、安徽古井、江苏今世缘，仍有明显增长，但二三线品牌及中小酒企较为承压。分场景来看，宴席市场仍有较好的表现，商务礼赠场景仍处于弱复苏过程。从价格带上来看，腰部产品预计增长较快。价盘表现上，主流产品批发价触底后有所回升。当前产业预期修复，价格回升，关注旺季验证。

核心观点

头部企业开门红回款顺利完成，二三线品牌出现分化。我们对主要品牌和区域进行了渠道调研，各家白酒企业节前回款于本周收官，目前强势品牌回款进度达到目标水平，持平或快于23年同期水平，一线名酒来看，茅台回款完成25-30%，五粮液完成60%（减量后），老窖完成30%+，汾酒完成30%+，地产龙头来看，古井完成45%，迎驾完成20%，今世缘完成35-40%，预计业绩确定性仍有保障。但二三线非强势品牌回款承压，分化仍在持续。部分非强势品牌回款进度慢于去年同期，主要系经销商多以动销出库为导向，更注重周转与现金回笼。

23年品牌分化元年，24年分化延续，头部品牌仍在增长。宴席延续景气，消费者注重性价比，腰部价位产品加速增长。从节前动销量上来看，同比去年春节前同时间段，销量整体平稳，但24年仍延续了23年的分化趋势，头部品牌如茅台、汾酒、安徽古井、江苏今世缘，仍有明显增长，但二三线品牌及中小酒企较为承压。分场景来看，宴席市场仍有较好的表现，并未环比降速，商务礼赠场景仍处于弱复苏过程，终端反馈企业单次购酒量有所下降，且升级进程放缓，部分消费者更追求性价比消费。走亲访友、聚饮等场景逐渐开启，在没有疫情扰动情况下，预计仍有良好表现。从价格带上来看，腰部产品（百元到两百元）预计增长较快，有双位数以上增长，渠道调研中，安徽市场古5、古8，山西市场老白汾、巴拿马，江苏市场的淡雅、对开等产品，均有双位数以上增长，且较前几年提速。高端酒以稳为主，茅台供需仍处于紧平衡，五粮液动销开瓶表现优异。次高端整体预计小幅下滑，且分化加剧，各地区强势品牌，如地产龙头、汾酒、剑南春等，仍有增长，且再抢占更多市场份额，但汇量品牌面临压力。

旺季销售好于经销商此前悲观预期，主流产品批发价触底后有所回升。从批价表现来看，由于烟草等其他品相今年也加大了回款要求力度，叠加前期经销商信心不足，到货后存在部分经销商低价出货的现象，前期价格已反应较为悲观的预期，但随着春节旺季的持续验证，以及流通市场货物量的减少，主流产品批价触底后有所反弹，茅台环比前期低点上涨30-40元至2990，五粮液环比提价前上涨10-15元，当前930-945元，青20批价350-360，较前期上涨10元。

库存合理水平略增，节后回补高基数压力，一线名酒一季度完成任务确定性强。目前主流酒企库存较去年同期持平或小幅上升，仍处合理水平，部分三四线品牌已被动进入去库存状态。从发货动销节奏来看，23年由于疫情达峰扰动，出货多集中在节前两周，今年春节前发货更加平稳，一线酒企进度快于去年同期，二三线及以下品牌进度仍有压力。考虑到23年节后回补较好，在今年动销平稳、库存略有增加的背景下，预计2-3月有一定高基数压力。考虑到一线名酒（茅台、汾酒、安徽古井、江苏今世缘等）目前进度仍领先，通盘考虑一季度任务完成率较高，一季报仍有望按照任务计划增长，但二线及以下（区域非强势品牌、汇量型次高端）企业仍需观察后续回补进展，一季度正增长仍有压力。

投资意见：预期修复，价格回升，关注旺季验证。白酒节前打款任务基本完成，头部企业回款情况良好，预计业绩确定性仍强。且节前出货量基本持平略增，好于此前预期，批价环比向上。伴随着春运拉开旺季序幕，交通运输部预测今年全社会跨区域人员流动量将创历史新高，国家铁路集团预计春运期间全国铁路预计发送旅客4.8亿人次，同比增长38%。返乡潮带动走亲访友、聚饮等场景，关注白酒旺季验证。

风险提示：旺季动销不及预期、价格表现不及预期、竞争加剧、渠道调研数据不能反应整体情况等。

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报告正文

一、白酒春节前跟踪反馈：头部集中分化延续，价格触底回升

23年品牌分化元年，24年分化延续。头部品牌仍在增长，宴席延续景气，消费者注重性价比，腰部价位产品加速增长。从节前动销量上来看，同比去年春节前同时间段，销量整体平稳，但24年仍延续了23年的分化趋势，头部品牌如茅台、汾酒、安徽古井、江苏今世缘，仍有明显增长，但二三线品牌及中小酒企较为承压。分场景来看，宴席市场仍有较好的表现，并未环比降速，商务礼赠场景仍处于弱复苏过程，终端反馈企业单次购酒量有所下降，且升级进程放缓，部分消费者更追求性价比消费。走亲访友、聚饮等场景逐渐开启，在没有疫情扰动情况下，预计仍有良好表现。从价格带上来看，腰部产品（百元到两百元）预计增长较快，有双位数以上增长，渠道调研中，安徽市场古5、古8，山西市场老白汾、巴拿马，江苏市场的淡雅、对开等产品，均有双位数以上增长，且较前几年提速。高端酒以稳为主，茅台供需仍处于紧平衡，五粮液动销开瓶表现优异。次高端整体预计小幅下滑，且分化加剧，各地区强势品牌，如地产龙头、汾酒、剑南春等，仍有增长，且再抢占更多市场份额，但汇量品牌面临压力。

二、分公司跟踪情况

茅台：渠道调研反馈，传统经销商飞天配额维持不变，节前30%回款任务已经完成，需求没有问题，电商、KA等平台投放量同比增加。飞天批价环比此前低点上涨30-40元至2990元，龙年生肖跟随旺季需求反弹至3500元左右。

五粮液：样本经销商基本完成60%的开门红要求（包含一二季度配额），部分有余力的经销商超额完成增量打款。考虑传统渠道今年合同量削减，可比口径看进度预计双位数以上增长。上周宣布提价后批价环比+10-15元，目前930-945。多地渠道反馈发货进度35-40%，库存1.5-2个月。点状动销预计仍有增长，主因品牌知名度在节庆期间需求刚性，且性价比较高。

国窖：渠道调研反馈，各大区回款进度普遍完成30%+，和去年节前基本一致，预计节后补货继续完成至35-40%。四川、华北等成熟市场回款进度快于全国水平。发货20%以上，和去年同期持平略慢，考虑到任务量维持20%以上增长，预计动销仍有一定增长。库存2-3个月，环比变化不大，批价跟随上涨5-10元。

汾酒：渠道调研反馈，经销商回款进度在30-35%，总体持平去年同期进度，部分区域和经销商回款进度快于去年。从发货量来看，青花占比高于去年，玻汾占比低与去年，整体结构提升，腰部产品更加夯实。青20目前批价350-360，较15号发货前后上涨约10元。库存两个月正常水平。

古井：渠道调研反馈，目前回款进度约45%，与去年同期基本持平。安徽市场回款较好，超去年同期，整体动销良性，开门红有望超额完成。江苏市场23年库存去化良性，今年开门红表现良好，增长超过公司平均水平。目前库存2.5-3个月，低于去年同期0.5月。开门红期间，分产品看，古16延续23年趋势，增长30%以上，中低档产品古5/献礼出货加速，同比双位数以上增长，古8增长稳定，古20坚持长期主义。目前古20批价480-490，较去年低点上涨20元，企业取消了异地扫码红包，加大窜货查处力度。古16批价315元，较去年底同样有所回升。

迎驾：渠道调研反馈，目前回款进度约20%，与去年同期基本持平，大部分都已经发货。目前经销商库存大部分都压到终端，渠道整体3个月左右的库存，比去年同期高1个月。成熟市场洞6终端成交价下降10元/瓶，洞9下降15元/瓶，价格表现与去年春节类似，投入上增加红包费用，目前洞6、洞9终端利润依靠反向奖励等仍然略高于竞品，春节后公司有计划推动缓慢挺价，洞16目前还在核心市场进行消费者培育，成熟市场成交价格最低在300元/瓶。

洋河：一季度开门红要求50%+，目前完成35%左右，同比去年略有增长，省外进度相对较快。M6+/水晶梦/海之蓝批价分别570/380/120。

今世缘：渠道调研反馈，目前回款进度约35%-40%，国缘品牌进度快一些，V系、今世缘品牌进度慢一些，随着进入旺季动销变热，打款发货节奏明显加快。实际动销目前刚开始，预计节后渠道库存与去年同期持平。苏南地区四开批价390-400，苏北略高一些，相比春节前下降10块钱左右，主要系渠道消化库存。与去年春节比，厂家增加终端反向红包激励以及再来一瓶奖励。节后第五代四开上市，核心目的是维护四开批价止跌。

酒鬼酒：渠道调研反馈，2024年要求增长双位数以上，目前开门红完成进度25%左右，同比去年稍慢，一季度要求完成30%回款任务，目前看有一定压力，节后仍会要求部分回款。春节期间动销端及开瓶端预计好于23年，主要系企业加大推广活动和投入力度，目前省内红坛批价275-285。

舍得：渠道调研反馈，2024年山东地区要求双位数以上，目前公司更为注重实际动销，将动销的重要性放在回款之前，目前1月开门红动销完成10%以上全年任务，回款逐步推进。当前库存约3个月，较23年年底消化近1个月库存。目前品味舍得批价330-345，最近一周山东地区走亲访友场景整体恢复较好，但企业采购行为较为谨慎，单次采购量下降。

珍酒：渠道调研反馈，样本经销商在签量增长20%的基础上，当前完成30%回款比例，与去年同期一致。目前库存3个月左右，较去年同期增加0.5月以内，整体库存良性。珍15目前批发价在340-350，较前期稳定，珍30批发价略有下降至770，主要系厂房加大投入，切入流通渠道，为消费者提供更高性价比的高端白酒产品。春节整体销售量和去年差不多，珍酒性价比较高，消费者动作到位，应该还是有增长，可能有个别产品的会小幅下滑。

老白干：渠道调研反馈，2024年本部要求经销商双位数以上增长，目前回款进度约20%，一季度要求完成40%，与去年同期进度接近。目前终端店现金流较为紧张，今年香烟和头部白酒加大回款要求，对经销商资金有所挤占，老白干作为强势品牌，受到冲击相对较小，但三四线品牌回款难度高。目前甲等15批价290元，新一代产品消费者认可度较高，目前在宴席渠道渗透率较老产品又明显提升，甲20批发价530元。经销商反馈预计春节整体出货量可达到双位数左右的增长，其中团购表现较好，流通基本持平。

三、投资建议：预期修复，价格回升，关注旺季验证

预期修复，价格回升，关注旺季验证。白酒节前打款任务基本完成，头部企业回款情况良好，预计业绩确定性仍强。且节前出货量基本持平略增，好于此前预期，批价环比向上。伴随着春运拉开旺季序幕，交通运输部预测今年全社会跨区域人员流动量将创历史新高，国家铁路集团预计春运期间全国铁路预计发送旅客4.8亿人次，同比增长38%。返乡潮带动走亲访友、聚饮等场景，关注白酒旺季验证。

参考报告

1、《食品饮料行业周报（2.4）—春节返乡拉动，动销好于预期》2024-02-05

2、《股息只是表象，治理才是核心——中外分红研究及启示》2024-01-30

3、《食品饮料行业周报（1.28）—春节动销开启，期待环比改善》2024-01-29

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间