北京
张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）
日本央行年内首次例会维持负利率不变与预期一致，日元贬值加大符合货币逻辑与政策关联。1月例会日本央行如市场预期并未调整货币政策，而是继续决定暂缓政策变更。其前景展望报告着重向市场阐述消费者物价涨幅的下降趋势，特别是将2024年消费者物价涨幅的预测从去年10月2.8%下调至2.4%。物价上涨预估维持在低于2%的预测，这也基本与日本央行的判断一致。由此，市场透过上述数据对未来尤其是4月例会转向的预期持续升温。诚然如果日本央行下决心改变负利率政策，在短时间内尤其是4月较为适宜，但以目前经济表现及前景不确定性而言，4月如若转向仍有一定风险。
首先需要剖析日本央行是否应尽早开始进行政策调整。从目前而言答案是肯定的，从包括2026在内近三年的物价预测展望报告中，预测物价上涨均维持于2%左右。在此基础上，国内尽早实现物价目标和解除负利率政策，这都将是对于日本央行最有利的做法。然而，实际上日本央行早日下定决心实施政策修正仍存在较大障碍，特别是2%的物价目标实现是关键。回顾日本前期物价走势，进口物价上涨导致的商品价格上调，而工资上涨并未有效缓解成本压力，随之而来的工资转嫁至服务价格并回归市场则尤为突出。从时间周期看，4月正值日本全年薪资标准定调（日本新财年启动之际），因而从这一点来看，4月能否达到2%的物价目标将是决定能否转向的核心。就现实而言， 4月达到2%的物价目标仍是不可预见的。
其次央行基调释出布实现2%物价目标的风险很大。无论未来实际的物价环境如何，日本央行都可以预见实现2%的物价目标，但在2%物价目标达成的环境不完善的情况下，日本央行宣布实现2%物价目标是非常危险的。如果日本央行表示物价上涨和通胀预期将在2%左右呈现稳定迹象，未来金融市场或将一举加强对当短期利率的冲击即由负0.1%至正值。在这种情况下10年国债收益率将大幅上行，而企业和家庭将面临利率大涨的窘境，从实际利率大幅上升出发，其导致的日元升值与股市暴跌将使得经济产生巨大的不良影响。鉴于此风险，日本央行或不会宣布实现2%的物价目标，而是在此基础上逐步进行政策修正以轻副作用。
最后从当前资产价格及外部影响侧重值得关注连带关系。4月调整也绝非是日本央行转向的最佳时机，随着美联储及全球部分央行对于降息的预测有所推迟，这促使年初伊始的外汇市场上日元因美元的影响贬值趋势逐渐加剧。然而，对于年内美联储降息的论调并未消除，如果市场强烈交织美联储在不久的将来将实施降息，未来美元贬值推进则将是推升日元汇率的关键。目前考虑到日元大幅升值所引发的连锁反应，或许日本央行将无法下决心对负利率政策进行调整。除此之外，日本股市屡创新高也是短期无法调整的诱因，股市持续冲高最为重要的一点在于日本政府对股市的支持，从投资中获益从而增强投资者对日本股市的信心以及对日本经济的信心，从而更好地带动日本股市乃至经济的振兴，因而如若在4月转向，日本股市的暴跌也将使得企业受到冲击。
综合而言，从目前多角度剖析，日本央行4月的例会中对政策修正都存在一定难度与阻力。虽然近期以植田和男在内的多位日本央行官员曾表示，当足够确信日本实现2%可持续通胀后日本央行将考虑取消负利率政策，但这更像是雷声大雨点小的舆论炒作，原因即炒作利率变动以稳定汇率。除上述因素外，参考春季薪资谈判的结果也将是货币政策转向的重点考量。由此看，未来日央行政策正常化可能迟于市场预期，其政策调整摆脱长期停滞尚存难度。
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本文来源：网易财经智库
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杨倩_NF4425
