余永定最新研判：2024年中国经济到底能不能实现5%的增速？

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余永定（中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员）

60s要点速读：

1、2024年中国经济增速到底能不能实现5%的增速呢？我的想法是能够，但需要满足一些前提条件：第一，房地产企业的流动性危机不会转为债务危机；第二，有足够的项目储备。

2、如果政府扩大财政支出，增发国债，支持基础设施投资，并辅之以扩张性的货币政策，通过降息等措施，支持国债发放，在增加工资性收入同时增加财产性收入，2024年中国实现5%的增速是完全可能的，当然许多非宏观因素也同样重要，甚至更为重要。

正文：

我这次要谈的问题比较具体，就是中国2024年经济增长的前景以及实现2024年经济增长目标的必要条件。

首先我们可以简单回顾一下2012年以前中国的宏观经济运行与政策。改革开放直到2012年中国宏观经济的基本特点是冷热交替，在波动中高速增长。中国经济政策的基本特点则是“逆周期”或“逆风”调节，我个人不太喜欢用“逆周期”这个词，因为中国宏观经济波动很难说是周期性的，我比较倾向于用“逆风”一词。

90年代以来，中国经济多次出现 “偏冷或者过冷”状态，如在1990-1993年，1997-2004年，2009-2010年。在这些时期，中国呈现出低通胀低增长的特点。在这些时期，政府执行了扩张性的财政货币政策。我们也经历了经济“过热或者偏热”的情况，如1993-1997年，2004-2008年，2010-2011年。在这些时期是高增长高通胀。在这些时期，政府执行了紧缩性的财政政策货币政策。中国比较幸运的是，我们没有经历过滞胀这样一种“两难”的局面。

但是，自2012年起中国宏观经济波动的形态发生了重要变化，什么变化呢？就是GDP增速长期持续逐季下跌，长期处于低通胀或准通缩状态。从2012年起，本轮的经济增速下跌和物价下跌已经持续了12年，但仍未出现逆转的明显迹象。

在经济增速持续下跌的同时，我们看到的是PPI持续负增长，CPI徘徊在负增长的边缘。2012年3月后， PPI连续54个月负增长，2019年6月后PPI又持续23个月负增长（其中一个月是正增长），2022年10月后至今PPI依然是负增长。

2012年5月后CPI破3，全年是2.6%，以后的CPI的平均增速大概是2%左右。在最近几个月CPI数次负增长，10月份为负的0.2%，2023年CPI涨幅是0.1%，基本上是0增长。

面对这样一种形势：一方面是经济增速持续下跌，另一方面是低通胀，甚至是准通货收缩，我们需要采取什么样的宏观经济政策，应该是很明显的。

宏观经济政策要处理的首要问题是在增长和通胀之间决定取舍，面对增速持续下跌、低通胀的宏观经济形势，宏观经济的方向非常容易判断。既然2012年以后中国宏观经济基本形势是经济增速持续下跌，通货膨胀率过低，中国就应该毫不犹豫地执行扩张性财政货币政策。对于这个问题，我认为到今天应该没有什么争议了。

可以和其他国家比较一下，我们经常认为美国的宏观经济政策是不负责任的。全球金融危机爆发后，美国执行的货币政策是零利率+QE。与此同时，从奥巴马到特朗普到拜登，美国政府连续出台极具扩张性的财政政策，支持基础设施投资。到2019年底，美国连续125个月实现了正增长，虽然增速并不高，但这样一种125个月的正增长实际是创造了1850年有记录以来的最长的经济正增长的表现。

在过去的10余年中，我们执行了“积极的”财政政策和“稳健的”货币政策，“积极”和“稳健”的确切含义到底是什么？大家在实践中是有所感觉的。我认为这两种提法都表明我们的宏观经济政策方向并不十分明确。我们的政策或许可以称之为相机行事的政策。这种宏观经济政策的实际结果如何无需赘述。

IMF预测2024年中国GDP增速只有4.6%。我认为IMF的预测可能是偏低的，我想现在，特别现在是年初，我们应该对2024年中国GDP的增速、实现这一增速的条件、可能遇到的困难等问题有所估计，做到心中有数，至少是大致有数。下面，我就谈一下我对2024年中国GDP增长路径做个初略的预估。

我认为，2024年GDP增速目标应设定为5%。至于为什么2024年GDP增速目标应设定为5%？理由很多，因时间关系这里不详细讨论。在确定了这样一个目标之后，我们就需要判断一下，实现这一目标的条件是什么，有没有实现这一目标的可能性？为此，我们应该考虑以下几个问题。

第一，要确定2023年年底最终消费、资本形成和贸易顺差在GDP中的占比。这些是必须知道的，否则很难估算在什么条件下2024年中国GDP的增速将达到5%。

第二，要预判2024年最终消费资本形成和贸易顺差的增速，严格来说，我们需要一个很大的模型来对最终消费、资本形成和贸易顺差的动态进行推测，但我没有这个能力，我只能做一些非常粗略的简单的估算，即所谓“the back of the-envelope calculation”。

第三，要基于对最终消费、资本形成和贸易顺差增速的判断，估算为实现5%增速目标，政府的可控变量，如基础设施投资，应该维持何种增速，以及维持这种增速的可能性。当然，对于不应该干预，无法干预的“内生变量”政府是不应该干预的。但我想强调，当经济处于通货收缩状态或准通缩状态，或者像凯恩斯所说的“流动性陷阱”的时候，政府是必须要发挥作用的。美国、日本所有发达国家都是这么做的，中国当然也不例外。

第四，也就最后一点，要估计可能出现的各种外部冲击。当然，黑天鹅事件事件按定义是难以做出预判的，但无论如何我们应该尽可能充分考虑各种可能性。比较明显的一个问题是中国目前的房地产流动性危机会不会转化为债务危机。这一危机的发生与否对中国2024年经济增速会有非常重要的影响，此外，地方政府债务问题也应该考虑。总之，有一系列问题我们需要考虑。

基于对不同冲击，我们需要重新估计最终消费、资本形成和贸易顺差的动态路径，并在此基础上重估基础设施投资等可控变量应该维持一种什么样的增速，以及维持这样一种增速是否有可能。

如果在执行扩张性财政货币政策的问题上已经达成共识——不能说我们已经完全达成共识，但我觉得共识似乎是越来越多了，我们需要讨论和认真考虑的问题就是“项目储备”问题。即我们是否有足够的项目储备，以确保基础设施投资的高质量和高效率。

我认为“四万亿”是非常成功的，没有“四万亿”中国无法摆脱全球经济金融危机冲击的消极影响，其留下的高铁和其他许多重要项目对中国未来经济发展的贡献不应该低估。所以，我们一分为二，既要肯定“四万亿”对中国经济的增长的重要作用，也要吸收四万亿的经验教训，要保证基础设施投资的高质量和高效率。当然，这里所涉及的不仅是宏观调控问题，而且是政府财政和金融体制、监督和问责机制等问题。

现在我试着谈谈2024年中国GDP是否和在什么条件下可以实现5%增速目标的问题。为了回答这个问题，简单数学演算和DSEG模型都不妨试试。对于中国经济学家来讲有一个非常不幸的事情，就是我们往往找不到相关的统计资料或者是及时得到相关的统计资料。为了回答2024年中国GDP在什么条件下可以实现5%的增长目标，我们至少需要知道的一个最基本事实是2023年底中国最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比。不知道它们的占比就无法推导为实现5%GDP增速目标，它们应该维持多高的增速。遗憾的是，到目前为止我没有这些占比的官方数据。这些数据可能以后公布，但现在没有。

根据间接推算出的2023年最终消费、资本形成和净出口的增速，可以进一步推导出2023年末，2024年初最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比是54.7%、42.3%和2.5%，我这个计算可能是不对的，今天参会的有许多人是来自基金、投行，你们占有更多的数据，年富力强，而且有模型，你们的计算应该是更为准确的。

在确定了2024年总需求的各个构成部分在GDP中的占比之后，我们就可以回答2024年总需求构成部分——最终消费、贸易顺差和投资、资本形成——应该保持多高的增速，GDP增速才能达到5%。

首先是最终消费的增速。2023年中国经济增长的主要推动力是消费，社零的增速为7.2%，最终消费的增速没有公布，但可以推知高于社零增速，而且是贡献了GDP增速的80%多，在2024年消费增速应该低于2023年。因为2023年存在着一个基数低，存在着某种报复性的反弹等种种因素。我们知道社零的增速是7.2%，而社零的增速之所以能达到7.2%很大程度上是餐饮业的高速增长。2024年由于基数已经高了，由于逆向财富效应和一时难以扭转的“谨慎动机”，消费（最终消费或者社零）增速应该有一定下降。我假定最终消费在2024年是5%，与GDP增速保持同步。

由于国际经济组织普遍预测2024年全球经济的增长形势弱于2023年，按道理中国的出口形势会有所恶化。2023年我们的贸易顺差是减少的，对GDP增长的贡献是-0.6个百分点。为简单计，我们可以假设2024年贸易顺差的增速是零。

在假定了最终消费是5%，贸易顺差增速是0%之后，我们就可以算出来最终消费与净出口对GDP增长的贡献将是2.73%。换言之，如果2024年GDP增速目标为5%，最终消费增速是5%，净出口增速是0，为实现5%的GDP增速目标，资本形成应该对GDP增长的贡献应该是5个百分点-2.73个百分点=2.27个百分点。由于根据套算，2023年底资本形成对GDP的占比为42.8%，资本形成增速必须达到5.3%，才能为GDP增长贡献2.27个百分点。

消费增速是一个非常关键的假设。如果假设消费增速是4%，其他假设不变，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是3.51个百分点。对于3.51个百分点，资本形成的增速应该是8.2%。不难发现2024年的经济增速对消费增速是相当敏感的。2024年是否能实现5%的增速，很大程度上取决于2024年最终消费的增速。如果最终消费增速下降较多，2024年资本形成的增速就需要有更大幅度的提高（因为资本形成在GDP中的占比低于最终消费）以抵消最终消费增速下降对GDP增速的拖累。

现在的问题是，在2024年如何才能使资本形成增速达到5.3%、8.2%或其他给定数值呢？由于统计资料缺乏，我没法按照资本形成的定义，细分基础设施投资、制造业投资和房地产投资在资本形成中的占比。我刚才说的投资的三个构成部分对应的概念是固定资产投资。我们只好变通一下，用固定资产投资的概念代替资本形成概念，这两个概念区别是很大的，好在在最近几年它们的增速已经趋近了。在多年前，资本形成和固定资产投资两者在数量和增速上的差距是非常大的。

根据统计局公布的数据，2023年全国固定资产投资同比增长3%，分领域来看，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，房地产开发投资下降了9.6%。

我想顺便强调一下，自2009年中国固定资产投资增速持续下降，由33%下降到2023年的3%，根据经济增长理论，固定资产投资增速的下降对中国潜在经济增速的影响是不言而喻的。如果资本形成增速不断地下降，在其他因素不变条件下，中国的潜在经济增长速度肯定是要下降的。关于这一点我们应该予以重视。从长期来看，我讲的是从长期来看，从增长理论的角度来看，资本形成和由此形成的资本积累是个非常重要的生产要素。投资过度不可取，但投资不足也是不行的。大家不应该忽略这一点。

如果我们要估算固定资产各个构成部分应该维持多高的增速才能使资本形成的增速足以抵消消费增速下降对GDP增长的不利影响，我们需要知道制造业投资、房地产投资和基础设施在资本形成中的占比。

统计局公布了2022年全国房地产开发投资的数字，我们可以算出房地产开发投资在固定资产投资中的占比为23.2%。但统计局并没有公布制造业投资和基础设施投资在固定资产投资（或资本形成）中的占比。我不太明白为什么这些数字不能公布，既然不公布，那么我们也只好套算。我同许多金融机构的朋友讨论，他们给了我很多结果，但是这些结果都不太一样，存在着相当多的矛盾。

我只好根据我自认为比较可信的方法进行推算。结果就是2023年底固定资产投资中三大构成部分制造业、房地产业、基础设施在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1%。有了这些占比，我们才能进一步的推算在2024年它们应该保持什么样的增速使资本形成或固定资产投资实现，如前面提到过的5.3%和8.2%的增速，从而使我们能实现5%的GDP增速目标。

同2022年相比，制造业的占比是上升的，因为制造业的增长速度在2023年比较快。房地产占比是下降的，因为房地产投资在2023年是负增长。基建投资占比有所上升，但是上升的幅度小于制造业。

现在我们要回答的问题是，为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资应该保持多高增速。在固定资产投资或是资本形成之中，政府能够直接影响的投资就是基础设施投资，制造业投资基本是由市场决定的，房地产投资也基本如此。但基础设施投资由于其作为公共产品的特质，可以充当政策工具，可以被用来弥补总需求不足、影响经济增速。

那么，为了实现5%的GDP增速目标，基础设施投资应该保持多高的增速呢？前面已经说到，如果最终消费增速为5%、净出口增速为零，则为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP贡献应该是2.27个百分点。考虑到资本形成在GDP中的占比，资本形成的增速应该达到5.3%。假设资本形成的增速是5.3%，并假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平（这是一个比较武断的假设，因为我们并不大清楚房地产投资的增速将在2024年是趋稳还是继续下跌）。现在我们假设一种最坏的情况，即房地产投资增长将像2023年那样继续大幅度下降。

在这种情况下，可以算出基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是4个百分点。而为了使基础设施投资对资本形成的增长贡献4个百分点，基础设施投资的增速应该达到双位数。到底多少？我的估算结果是基础设施投资增速应该达到双位数。这是一个非常重要的结果，因为这意味着2024年基础设施投资的增速应该大大高于2023年。

我们可以就最终消费、净出口增速、制造业投资和房地产投资增速做不同的假设。根据不同的假设可以得出为实现5%的GDP增速目标基础设施投资应该维持多高的增速。这是一个比较麻烦的过程。所以，希望年轻的同志在这方面多下点儿工夫，也可以用大模型，也可以在信纸上做一些粗略的估算。

在推算过程中，我们提出的第一个问题是：2024年最终消费是否可以保持2023年的增速？我倾向认为答案是否定的。第二个问题是房地产投资增速会不会止跌趋稳？我觉得很难说。根据我们过去的经验，经过一段时间之后，随着房价的趋稳，房地产投资增速是会趋稳的。只要我们不使房地产当前的流动性危机转化成债务危机，我相信它是会趋稳的。但是负增长在2024年会持续相当一段时间。而且我倾向于认为，房地产的不景气会持续相当长的一段时间。第三个问题是净出口增速会不会进一步下降？我假设的它的增速为零，根据IMF和世界银行的判断，今年全球经济形势应该差于去年，中国的出口形势应该不是特别乐观的。但由于净出口在GDP中的占比比较小，即便增速变化较大，对GDP增长的影响相对较小。

2024年中国经济增速到底能不能实现5%的增速呢？我的想法是能够，但需要满足一些前提条件：第一，房地产企业的流动性危机不会转为债务危机；第二，有足够的项目储备。如果我们没有什么可投资的项目了，通过扩张性财政货币政策支持基础设施投资就很难落实。有没有足够的项目储备、能不能找到可以高效高质完成的项目是我们应该研究的问题。高铁、高速公路等项目可能已经饱和了，但在海绵城市、绿色能源、大飞机、医疗养老等领域增加投资的余地还是相当巨大的。

我们应该非常系统地思考到底应该抓哪些项目，而不是分蛋糕各个部门一块，那是低效率的。如果我们在采取扩张性的财政货币政策上达成了共识，项目问题就是个决定性因素。如果政府扩大财政支出，增发国债，支持基础设施投资，并辅之以扩张性的货币政策，通过降息等措施，支持国债发放，在增加工资性收入同时增加财产性收入，2024年中国实现5%的增速是完全可能的，当然许多非宏观因素也同样重要，甚至更为重要。

（整理自余永定于2024年1月21日在中关村华夏新供给经济学研究院主办的“NSE50季度论坛暨2023年第四季度宏观经济形势分析会”上的发言，未经本人确认）

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