中金评12月社融：信贷平稳收官 需求未见明显起色

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人民银行发布12月金融数据：新增贷款1.2万亿元，同比少增2401亿元，基本符合市场预期，贷款余额增速10.6%，较上月继续下降0.2ppt；新增社融1.94万亿元，同比多增6169亿元，略低于市场预期；社融余额增速9.5%，环比上月上行0.1ppt。

评论

全年信贷平稳收官，融资需求未见起色。我们认为12月信贷数据延续了此前的趋势：1）企业中长期贷款在2022年同期政策性金融工具撬动基建贷款形成的高基数下继续同比少增（连续第6个月少增），我们推测基建贷款增速可能继续放缓，而民企融资需求仍然较弱；12月新增PSL3500亿元但预计暂未形成贷款投放。2）居民中长期贷款在连续三个月同比多增后再度转为少增，主要由于房地产成交未见明显起色、同时早偿率可能仍然不低；3）票据贴现连续三个月同比多增，可能体现出实体贷款融资需求不足的情况下部分银行转向票据冲量。综合来看，尽管信贷绝对规模在历史同期水平并不低，并且银行有将项目储备尽量留在“开门红”释放的动机，而且四季度特殊再融资债发行也对贷款形成一定置换，但在当前经济复苏不稳固的环境下企业和居民融资需求都仍未见明显起色。

财政继续支撑社融。12月新增社融1.94万亿元，同比多增6169亿元，略低于预期。新增社融中政府债券占比48%，同比多增几乎全部由政府债券贡献。企业债券低基数下同比少减2262亿元，主要由于2022年同期利率波动发行放缓。近5个月政府债券同比多增约3.7万亿元，合计提升社融余额增速约1.1个百分点，是社融增速回升的最主要因素。过去12个月社融增量合计占到新增社融的27%，相比6月的19%明显上升，我们预计2024年上半年有望超过30%，创历史新高。在企业和居民部门信贷需求较弱的环境下，我们预计政府部门或将成为加杠杆的最重要主体。

M1-M2剪刀差收窄的意义？12月M1同比增长1.3%，与上月持平，维持在历史最低水平（剔除春节效应扰动）。M0增速从上个月的10.4%下降至8.3%，可能意味着企业活期存款增速略有回升。M2余额同比增长9.7%，增速环比上月下降0.3ppt，我们认为主要由于2022年同期存款流向理财导致的高基数。M2剪刀差因此收窄0.3ppt，但我们认为M1本身是衡量经济活动的更重要的指标，因为M2增速近年来越来越受到居民资产配置因素的扰动，对于M1-M2剪刀差的变动不必过度解读。

回望2023年的启示。2022年10月我们发布报告《明年社融增速会破“10%”吗》[1]，预测社融2023年增速9.7%、新增贷款22.7万亿元，“稳增长”和弱需求的博弈是主线，信贷结构将从房地产向政策导向领域（基建、制造、普惠、绿色）转型。2023年全年实际社融增速9.5%，新增贷款22.8万亿元，基本符合我们的预期。回望2023年，我们有几点启示：1）信贷需求而非单纯规模增长是决定金融支持实体经济效果的关键因素，在房地产、城投、居民按揭、民营企业等传统上融资需求较强的主体缺乏融资意愿、甚至出现去杠杆趋势时，对信贷规模增长的预期也可适当放低，否则信贷规模增长过快可能导致贷款过低利率、甚至出现“资金空转”。通过政策调整改善信心和投资回报预期并不属于传统货币政策和金融系统的覆盖范围，但对信贷需求有重要作用。2）信贷作为市场化的融资方式，相比财政更有效率，但局部信贷收缩的环境下通过财政或准财政方式创造货币能够改善主体现金流，减少金融风险。具体措施包括政府债务置换、增加财政支出强度、政策性银行贷款等。3）中小行代表相对市场化的信贷需求，在中小行贷款增速乏力的情况下国有大行市场份额占比明显提升。

展望2024。我们预计2024年在“盘活存量贷款”以及信贷需求偏弱、城投化债的背景下全年新增贷款可能出现少增，为2011年以来首次；社融中财政的贡献将相比2023年提升，化债背景下企业债净增可能明显下降，总体社融增速略降。“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）是撬动信贷的增量因素，但对整体贡献较小。从节奏上看，信贷投放有望更加均衡，向“四三二一”的季度占比回归（2023年一季度占比46%，2022年仅占比39%）；“平滑信贷”导向下，月度之间新增贷款的波动也有望减少；对贷款定价的规范也有望减少“资金空转”现象。在社会投资回报率（ROIC）较低的情况下，降息力度也可能超过市场预期，我们预计全年1年和5年LPR下调幅度在20-30bp甚至更高，存款有望至少同等幅度下调以稳定息差（参见《如何理解超预期存款降息》[2]）。

“开门红”跟踪与投资观点更新。

我们预计2024年一季度新增贷款约8-9万亿元，同比少增1-2万亿元，主要由于2023年基数过高。我们预计信贷“开门红”主要投向基建、制造业、普惠、绿色等领域，对公房地产贷款在“不惜贷、不抽贷、不断贷”导向下也有望一定程度改善（参见《银行房地产敞口分析》[3]），发放下降、提前还贷增加的环境下按揭贷款增长可能仍较弱。对于银行股而言，在经济预期改善信号更加明确之前“高股息”仍是主要投资逻辑，在当前国有大行股息率已有所降低的环境下可适当考虑增配股息率更有吸引力、基本面稳健的中小银行。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

图表：12月金融数据一览

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年12月社融/信贷增速环比+0.1ppt/-0.2ppt

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年12月M1增速环比持平，M2增速-0.3ppt

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：政府杠杆率加速上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府杠杆率加速上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1增速仍然低迷，PPI仍在负区间

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：近期信贷脉冲有所上行，主要靠财政推动

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：12月票据贴现利率并未出现“零利率”

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：中小行信贷占比下降，国有大行占比提高

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：新房成交仍较低迷、二手房成交活跃

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：早偿率仍位于历史同期较高水平

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年12月按揭贷款同比增速可能有所企稳

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年12月居民短期消费贷款增速仍然低迷

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年12月PSL净增3500亿元

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年11月再贷款再贴现等结构性货币政策工具余额16万亿元

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：2023年一季度信贷占比明显高于往年

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=291943&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=0

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=327129&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=326193&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=18&yPosition=0