流血上市的Keep到底做错了什么？ | 公司报道系列VOL.072

三次折戟的Keep终于敲开了资本市场的大门，完成从内容平台到生态产业的逆袭。但从2019年至今，这家企业已经累计亏损（年度亏损）近60亿元，Keep到底是否存在盈利模式？在烧钱速度比挣钱速度快的尴尬处境下，Keep到底做错了什么？

有业内人士表示，当前的时间节点对于keep来说并不是最好的上市时机。一方面，过去两年中国互联网公司的股价普遍回调，如今正处于近五年来的低点，这必然影响Keep上市时的募资和估值；另一方面，资本市场的关注点正在从“增长和前景”转向“盈利和确定性”，这将重击当前仍处于巨亏的Keep。“Keep现在做的事情无异于让汽车评测人去造车，摆在Keep面前的不是扩张问题，而是尽快铆钉自己的定位”。

4年亏近60亿元

很多中国创业者的故事都是励志的，Keep的老板王宁也是。他的故事简单说：一位90后失恋理工男，靠瘦身重拾信心开启创业，最终将一门在他看来“反人性”的生意推向上市。

2014年，三个月健身暴瘦50斤的王宁开始写代码创造“线上健身教练”，天使轮拿到250万元的投资后，Keep按下加速键，面向理论知识零散的小白用户，王宁通过梳理，整合出一套套成体系的免费健身知识，App上架的105天内用户突破百万，完成了最初的用户积累。2016年获得四轮融资，金额超5700万美元，月活破千万。随后几年，除线上课及会员，还开始布局自有品牌，包括卖智能健身设备（手环、体重秤、跑步机），卖定位健身的周边产品（服饰、食品、健身装备）、甚至建立线下健身门店Keepland，以按次付费的团课连接线上线下，逐步打造了完整的产业生态。

企查查显示，2014年成立至今，Keep完成了九轮融资，累计融资规模约为6.5亿美元。其中，在2021年1月，F轮融资额高达3.55亿美元，是其创下单笔金额最大的一轮融资。但随着外部红利逐渐消失，Keep需要面对的是来自业绩上的巨大压力。

然而，Keep始终未达投资者的盈利预期。2021年的F和F1轮融资中，Keep的每股交易价格分别为4.1美元和5.2美元，上市发行价却降至约3.7美元，可谓是流血上市。

据招股书，Keep的营收由2019年的6.63亿增至2022年的22.12亿，然而收入增幅却从66.90%降至36.55%，四年间营销支出砸了22个亿，收获3亿用户，结果却累亏（年度亏损）近60亿，月均亏损1.25亿元，其中仅2021年就亏掉了29.08亿。同年营销支出占营收比从上年的27.3%大幅增至59.0%。

市场规模大，护城河却不强。过去几年间，Keep一直在营销拉新，直至2022年其渗透率才触摸10%。有业内人士表示，10%是分水岭，在此之前企业处在初创期，到达10%才算进入快速成长期。

刚踏入成长高速路，Keep却迎来用户持续留存的盈利难题。招股书显示，其月活用户及月活用户收入均在攀升，但月活用户增速逐渐放缓，2021年，其营销费用率较上年增长了31.7个百分点至59.0%，但平均月活跃用户仅增长15.55%，这也意味着，Keep的获客成本在变高。

会员订阅作为Keep的一大营收来源，也存在用户粘性问题。2020-2022年，其平均月度订阅会员数分别为191万、328万、362万，尽管数量在增加，但其会员月留存率已下滑至70%以下，2020-2022年间分别为73.3%、71.7%及65.3%。

值得注意的是，Keep通过与快看漫画、喜马拉雅、芒果TV、亚朵酒店等多维度产品合作推出联合会员，也就是说，有部分会员用户可能来源于第三捆绑渠道。

上述业内人士表示，Keep迈大步布局产业生态，是大部分上市企业的常用手段，为获得更大融资额度用这种方式吹大规模，以此增大企业估值，“但对于Keep来说，留存比新增更关键。留存比率失衡，付费用户没有增长点，做再多营销也无济于事，Keep需要找到自己的定位，而不是在资本助推下迷失方向”。

Keep的钱都去了哪？

媒体报道显示，王宁在2018年加快了商业化，光研发费四年（2019-2022年）就烧了近12.55亿元，占收入分别为29.3%、15.2%、22.0%、24.3%。其中，研发开支主要包括开发提升应用程序、云计算费用及租赁开支、自有品牌运动产品研发人员的薪水福利。

根据品玩报道，2019年Keep的SPU已超400多个，SKU也已近万。招股书显示，其近三年的自有品牌运动产品收入同比增长分别为60.77%、37.03%、30.32%，由于没有自检供应链，生产和销售都依赖第三方，导致毛利率难以提升，近三年分别为45.1%、41.8%及40.7%。代工贴牌模式下，Keep也面临品控力弱等风险，特别是在食品板块。

值得注意的是，2022年，Keep手环卖出150万条，其中销量第一的Keep手环B3毛利率低至-16.1%，在2021年这个数字为14.1%，而2021年4月推出手环B2该年毛利率为-14.0%，2022年该产品毛利率进一步下降至-18.8%。Keep方面表示，“我们一般于推出新款手环后就过往款式的Keep手环提供折扣，导致于有关期间若干款式的手环出现毛损。”

有业内人士表示：智能穿搭已经过了风口，智能穿搭需要解决的不仅是有个芯片采集数据，还需要更多的场景让数据可视，小米当时做手环是因为主业务是手机，而Keep做手环的场景是软件，app相较手机使用频率更低，这就影响到售卖。大量客源被上游智能手表消化，客流被分食，Keep能得到的市场面不大。

招股书显示，Keep为了跑通硬件销售的路子，重资产在多个一线城市建立了线下健身房Keepland，拓展家庭场景的同时配套售卖线上课程及自有品牌产品。但2020年一场疫情让线下门店运营开销难以支撑，随后战略性收缩改为“优选健身馆计划”与线下健身房合作，搭配售卖课程与产品。

与此同时Keep为提升盈利及存量用户体验，在元宇宙的风口上推出虚拟赛事，在摸索中找到售卖IP联名奖牌的新的增长方式。

Keep赛事运营负责人白璐透露，2022年Keep共举办了超150场付费赛事，约是2021年的3倍。招股书显示，于2022年，Keep的参与活动的付费用户人数超过1.5百万人，而活动登记费产生的商品交易总量超过人民币9000万元，虚拟体育赛事所得收入持续增长，同比增长超过500%。Keep指出，虚拟赛事产生的收入包含在会员付费及线上付费内容里。2021年，Keep会员订阅及线上付费内容收入5.58亿元，同比增长64.95%。

短期内提升拉新效率的代价也很明显，高昂的版权费几乎榨干了利润空间。招股书表示，虚拟体育赛事的收入不断增长，但因奖牌成本上升，毛利率相对较低。

Keep的困局该怎么解

2019年底，Keep前员工发布了一篇题为《Keep的困顿与终局》的文章，一时间引发业内广泛关注。文内指出了Keep产品和服务本身已渐渐留不住用户,公司存在业务增长滞怠、变现渠道模糊不清等问题。

有Keep用户指出，其在使用一段时间Keep打卡后还是选择了健身房。“健身这个东西相对专业，比如动作的规范、用力的程度、我的诉求反馈这些Keep都无法实现。哪怕是身边一些刚接触健身的新手其实很多短视频平台都有大量免费的健身视频，Keep对于我们来说比较鸡肋”。

有业内人士分析指出，从互联网产品运营的角度看，Keep提供免费内容为产品引流，再通过收会员费以及售卖产品来实现流量变现的路走的又慢又难，根据招股书数据，Keep的收入增幅从66.90%降至36.55%，平均月活跃用户增速也从36.56%下滑至5.91%。

究其原因是Keep没搞明白什么是平台化运营，坚持内容自产，不放或少放权利给用户，这有碍于用户成长体系的形成，招股书显示，2019年-2022年，Keep分别有30名、248名、321名及642名发布健身内容的健身达人及第三方内容提供商。然而，百名内容创作者终究难敌全民创作，用户自身对Keep的体验停留在工具属性上，社交及内容的参与感几乎为零，导致了Keep用户流失的问题。

反观抖音、B站，平台给广大用户提供自由创作的空间以及激励机制，并成功孵化了一批领袖型用户（如罗翔、老番茄、刘畊宏）。而这又将促使了新的一批渴望成名的用户不断模仿的KOL机制，持续反哺内容质量向好发展。在有效的推送机制下，新奇且高质量的内容将吸引更多的用户留存在平台上，进而产生使用习惯成为深度用户。借助有效的达人孵化体系以及多元的内容，抖音、B站等的内容平台获得的用户的成本远比Keep更低。

Keep招股书显示，目前业务模式有在线健身内容、智能健身设备、配套运动产品三条业务线，其认为上述三个业务模式可以覆盖用户的整个健身周期。但实际上，智能健身设备、配套运动产品等板块竞争已趋白热化，相关的体育运动服饰品牌早已锁定市场份额。

财报显示，Keep的自有品牌运动产品是收入的大头，但总体来看，其收入增速整体呈下滑态势。如2022年销量第一的Keep手环B3的毛利率竟为-16.1%，排名第二的Keep智能单车迷你版毛利率也仅为3.6%。招股书显示，近三年的自有品牌运动产品收入同比增长分别为60.77%、37.03%、30.32%，毛利率分别为45.1%、41.8%及40.7%。

Keep也在招股书中坦言“我们并无维持自身的生产能力，而是依赖外包合作伙伴生产我们的产品。”在代工贴牌的模式下，Keep的品控能力较薄弱，品牌产品下的食品（如代餐、健身零食和营养补充品）质量恐怕难以保障。

相较于淘宝、京东、拼多多各路大型电商具备完善的供应服务体系、物流体系、售后服务体系等，Keep的电商模块就不甚成熟了。在黑猫投诉上，有大量投诉都与其物流相关，原因多为发错货以及送货慢。

对于Keep近几年的发展，业内人士认为：早期的Keep作为互联网产品，“去中心化”却没“去中介化”，放弃早期互联网产品跑马圈地早已埋下转型的隐患；中期的Keep作为产业化企业，核心竞争力没有落脚点，业务清晰却触点繁多，即使有资本助力但也形成不了重拳效应，企业运营技术动作变形，整体相对迷茫；当下的Keep虽已上市但二级市场整体基本面改革后，信息服务类企业似乎不太受主力资金的青睐。

作者：郑皓元、卢子怡

主编：陈俊宏