迈瑞医疗的高光时刻结束了吗

解奥 王文华

新年伊始，“医疗器械一哥”迈瑞医疗便遭遇了市场看空。股价开年暴跌，最高跌去近18%。网传消息称，迈瑞业绩不达预期，多家分公司业绩完成度不及50%，公司销售人员大批量离职。

迈瑞医疗方面紧急否认上述传言。迈瑞医疗董事长李西廷更是亲自出面澄清，“此谣言纯属无稽之谈。2021年迈瑞公司整体经营业绩良好，人员稳定”。

1月13日，为了稳定市场信心，迈瑞医疗抛出巨额股份回购方案，拟以10亿元金额回购公司250万股股票，回购价格不超过400元/股。

这已经是半年内迈瑞医疗第二次回购公司股票。2021年7月至8月，迈瑞医疗股价断崖式下跌，先是从502元/股高点跌落，此后一路走低。8月19日，安徽省医药集中采购服务中心发布的集采信息，率先展开升级临床检验试剂带量采购，引发投资者集体恐慌。8月20日，迈瑞医疗股价一度跌超17%。8月25日，迈瑞医疗宣布10亿元回购计划，并在一周内闪电完成。

股价连续下跌之外，迈瑞医疗的业绩表现或许也是遭市场“冷落”的因素之一。2021年前三季度，迈瑞医疗实现营收193.92亿元，同比增长20.7%，归母净利润66.63亿元，同比增长24.23%；第三季度，迈瑞医疗营收66.13亿元，同比增长20.25%，环比减少5.49%，净利润23.18亿元，同比增长21.42%，环比下降11.83%。

营收、净利润双双上涨，但对比过去几年的表现，迈瑞医疗业绩增速有放缓趋势，单季度增速已连续4个季度下滑。财报发布第二天，迈瑞医疗股价一度暴跌近9%，收盘跌报4.89%。

作为一家市值曾突破6000亿元的医疗器械龙头，迈瑞医疗股价自2018年上市以来，股价一路从48.8元的发行价暴涨至最高502元。然而，估值过高、大股东减持、股价下跌，迈瑞医疗的发展一直伴随着质疑。

与此同时，医学影像细分领域的龙头玩家联影医疗近日宣布冲刺科创板，估值规模超千亿。这家公司也被认为是与迈瑞医疗在本土领域一较高下的劲敌。

外有GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗三大外资巨头的强势地位，内有以联影医疗为代表的后崛起者，迈瑞医疗是否能守住“医疗器械一哥”的位置？

低价杀手

迈瑞医疗的主要业务包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像、外科、骨科、动物医疗等多个领域。其中，生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵、以及体外诊断业务的血球等均为国内第一。在业内，迈瑞医疗也被冠以“小华为”的称号。

1991年，迈瑞医疗在深圳成立，创始人包括李西廷、徐航、聂彤、毕晓阳、成明和、严萍宜、张巨平七位创始人，业内称他们为“迈瑞七君子”。

在成立迈瑞医疗之前，李西廷、徐航等就已经在医疗器械领域闯荡多年，他们曾效力于深圳安科，并担任高管。深圳安科成立于1986年，是广东最早的高新技术企业之一，被誉为医疗器械领域的“黄埔军校”。据媒体报道，全国有200多家医疗器械企业与安科有着直接或间接的联系。

除了迈瑞创始团队出身安科外，深圳理邦仪器创始人张浩、宝莱特创始人燕金元、安健科技创始人之一杜碧、深圳瑞孚泰创始人张弘此前均曾供职安科。此外，迈瑞创始人之一严萍宜曾任安科超声部经理，在成立迈瑞后，与成明和、张巨平共同创办雷杜科技，从事体外诊疗业务，2006年，严萍宜再次创业，成立微点生物。

国内医院最早配置的现代医疗器械，几乎全部依赖进口，上世纪50年代-60年代，国际医疗器械产业飞速发展，中国的医疗器械产业还处在落后阶段。直到上世纪80年代，县级医院配置的医疗器械仍然是X线机、生化分析仪、黑白超声仪的“三大件”时代，基本都是检查设备，且技术有限。80年代末，城市大医院才开始逐渐装备CT等医疗器械。

迈瑞医疗成立初期，主要代理进口医疗设备，包括国外大品牌的监护仪。一年后，迈瑞靠着做代理获利百万元，拿到第一桶金。此时，创始团队决定开始投入自主研发。迈瑞医疗董事长李西廷认为，一个医院要一万多种医疗设备，（当时）中国只能做消毒柜、病床、镊子、夹子、针管，稍微有点技术性的都没有，缺得太多了。

1992年底，迈瑞自主开发的首款产品血氧饱和度监护仪问世。血氧监护仪是糖尿病、高血压等常见慢性病必须不可少的检测仪器，彼时在国内的售价均在10万元以上。为了避免与实力雄厚的外企正面竞争，迈瑞采用了“农村包围城市”的打法，从二三线城市中小型医院入手，并把监护仪价格直接降到4万元以下，外加赊销、分期付款等营销方式。以乡镇卫生院为入口，再加上低价策略，迈瑞医疗逐渐打开了市场。

依靠代理和自主研发的产品，迈瑞医疗迅速崛起，销售渠道陆续铺开。1995年，迈瑞的营业额达到每年数千万的规模。1997年，迈瑞销售额达到1亿元，代理产品与自主产品各占一半。然而，一个不可回避的问题出现了，迈瑞重金投入的几款研发产品没有起色，公司遭遇资金上的瓶颈。继续做代理还是坚持研发，迈瑞内部因此产生了巨大分歧。此后，迈瑞创始人团队中的成明和、张巨平、严萍宜出走，三人后来创立深圳雷杜科技，一家体外诊断临床检验仪器提供商。

陷入资金危机中的迈瑞医疗，在1999年1月引入风险投资，完成由华登国际、JAIC日报亚洲投资、KTB投资集团600万元的A轮融资。之后，迈瑞推出了自主研发的血液分析仪、全数字B超、全自动生化分析仪等一系列高技术医疗设备。1999年，迈瑞自有产品销售近1亿元。此时，大部分同行仍在代理。

性价比成为迈瑞医疗的杀手锏，迈瑞凭借低价拿下了全国近九成县级医院的客户，也被冠以“低价杀手”的称号，有评论说，迈瑞最大的贡献是推动了国内医疗设备的降价。

2000年，迈瑞开始进军开外市场，采用了与国内同样的低价打法，抓住欧美品牌并不重视的中低端市场，依靠分销和高性价比的产品在中低端市场占据一席之地。

2006年，迈瑞登陆美股，成为中国首家在纽交所上市的医疗设备企业。

一个巨头的诞生

有人曾总结迈瑞的生意经，即“代理销售+自主研发+国际化+国内国际并购”。迈瑞的产品线中如监护仪、医疗影像等产品很多是靠并购而来。

2008年，迈瑞以2.02亿美元现金收购美国医疗器械商Datascope公司生命信息监护业务，成为全球该行业第三大品牌，并由此获得进入美国和欧洲市场的销售平台和服务网络。

Datascope公司的生命信息监护业务在2007年的销售额达到1.613亿美元，大致相当于迈瑞在中国市场的营业收入。这项交易被称为“医疗器械行业的联想收购IBM全球PC业务案”。

对于选择海外并购的原因，时任迈瑞董事长的徐航表示，是由于国内医疗设备的市占率比较低。此时，中国医疗设备只占全世界的7%，美国一个国家就占了40%，欧洲占19%，日本占14%。

2011年，迈瑞提出力争到2016年，实现年销售额达到100亿的目标，为了实现这一目标，迈瑞不断在市场寻找并购标的。

在国内，2011年3月到2012年10月，迈瑞仅用了一年半的时间就收购了国内8家公司，包括深圳市深科医疗器械技术有限公司、苏州惠生电子科技有限公司、浙江格林蓝德信息技术有限公司、长沙天地人生物科技有限公司等。在并购的企业类型上，迈瑞不只局限于设备领域，还延伸到了外科、骨科等与其以往有差异的业务。

2013年，迈瑞宣布斥资1.05亿美元收购美国超声诊断系统生产企业ZONARE医疗系统（ZONARE Medical Systems， Inc.），为了促成这起收购，迈瑞前后谈了五年。ZONARE成立于1999年，是全球高端放射成像的领先品牌之一，拥有自己的销售团队，主要覆盖发达国家市场，包括美国、加拿大、斯堪的纳维亚半岛和德国。

不过，这桩收购案遭到外界质疑。原因是ZONARE公司2012年销售收入约为6400万美元，但实际利润方面亏损严重。但迈瑞方面则表示有把握两年左右改善其盈利情况。

海外的大手笔并购，也让迈瑞始终面临高商誉的压力。2021年3月，有投资者向迈瑞提问，“2020年三季报显示，公司资产负债表中尚有十二亿多的商誉资产，请问该项资产是因何形成的？”。

迈瑞回应称，公司曾在发展过程中进行多次并购，账面商誉主要由于收购美国Datascope的监护业务和Zonare而产生。

2021年10月，有投资者提问迈瑞，“2021年三季报显示，商誉猛增至43亿元，这里是啥样的并购活动，前期海肽并购只花了10亿？”。

迈瑞对此回应称，截至2021年9月30日，集团商誉净值达43.5亿元，其中并购Hytest产生商誉约31亿元，其余部分主要由历史上公司对Datascope和ZONARE的并购产生。

2021年5月16日，迈瑞宣布拟以现金形式收购Hytest Invest Oy及其下属子公司100%股权，收购总价约5.45亿欧元。Hytest Invest Oy间接子公司Hytest Oy主营体外诊断用抗原抗体等试剂原材料的研究、开发、生产、销售及抗体服务。截至2020年年末，Hytest Invest Oy的资产总额为1.62亿欧元，2020年，Hytest Invest Oy实现营收2809万欧元，净利润657万欧元。2021年一季度，Hytest Invest Oy的营收和净利润分别为930万欧元、292万欧元。

高商誉一直困扰着迈瑞医疗，甚至影响到其回归A股。2015年，出于对估值不满意，迈瑞医疗发起私有化，并于2016年以33亿美元价格完成私有化，踏上回归A股之路。

2017年5月，迈瑞医疗向证监会递交了在深交所中小板上市的，拟发行不超1.216亿股，募资66.26亿元。然而，回A之路并不顺利，2018年2月，迈瑞上市申请被被终止审查。迈瑞医疗表示，是主动撤回IPO申请，不会放弃上市。

不久，迈瑞医疗重新递交申报资料，不过这次改为申请创业板上市。2018年7月24日，迈瑞医疗成功过会，但却遭遇了证监会的问询。证监会认为，报告期各期末，迈瑞医疗的无形资产和商誉账面价值金额较大。要求迈瑞医疗说明无形资产构成及形成原因、过程、计价、摊销方法及减值测试情况；商誉的构成及形成原因、过程、对商誉进行减值准备计提是否充分等。

2014年末至2016年末，迈瑞医疗净资产分别为96.62亿元、65.38亿元、46.01亿元，商誉分别为13.09亿元、13.14亿元、13.89亿元，无形资产分别为11.81亿元、8.9亿元、8.39亿元。有分析认为，商誉过高或许是迈瑞医疗转板的原因。

2018年10月16日，迈瑞医疗正式登陆创业板，发行价48.8元/股，募资59.2亿元，刷新了宁德时代此前创下的54.6亿元的规模记录。

上市当天，迈瑞医疗股价大涨44%，报收70.27元/股，总市值达854.27亿元。

高光时刻迎来拐点

2018年至2020年，迈瑞医疗营收分别为137.5亿元、165.56亿元、210.26亿元，同比增长23.09%、20.83%、27%； 净利润为37.19亿元、46.81亿元、66.58亿元，同比增长43.65%、25.85%、42.24%。

三年间，迈瑞医疗股价不断上涨，从2018年的48.8元/股发行价涨至2020年底的423.5元/股，更是在2021年7月1日，涨至502元/股，市值突破6000亿元。然而，高光时刻昙花一现，此后，迈瑞医疗股价断崖下跌，在2021年8月20日创下276.3的低价。截至1月19日收盘，迈瑞医疗股价报335.33元/股，市值4075亿元。

当前，整个医药行业正面临着药械集采、医保制度改革的阶段，医药领域的格局或将重塑。其中，集采犹如悬在医药企业头上的达摩克里斯之剑。2021年8月，安徽试点了省级体外诊断化学发光试剂的集中带量采购，涉及5大类23小类产品。在约谈的19家企业中，迈瑞医疗中标14个项目，包括乙肝5项、甲功5项等。据悉，此次安徽试点共涉及145个产品，相关产品价格平均降幅达47.02%，其中88个谈判成功的试剂价格大幅下降。

2021年9月29日，南京医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞开展整体性价格谈判，经谈判，包含体外诊断试剂、骨科耗材在内的2大类产品整体降价35.5%。

2021年12月28日，南京医保局下发的文件显示，通知各相关定点医院从2022年1月1日开始正式执行迈瑞医用耗材价格谈判结果，并表示此次集中采购联盟外的医疗机构可共享降价后的价格。

集采的威力，“药茅”恒瑞已提前领教，受药品集采影响，恒瑞上半年净利润增长几斤停滞，市值增发超2000亿元。

或许这能解释为何集采消息一出，迈瑞医疗投资者纷纷恐慌的原因。

除了政策因素外，杀出的竞争者或将也将改变行业格局。2021年12月31日，联影医疗递交招股书，拟冲刺科创板，计划募资124.8亿元。

联影医疗成立于2011年，主要从事高端医学影像诊断产品、放射治疗产品及高端生命科学仪器的设计、研发、生产和销售，并提供配套智能化、信息化解决方案。有分析认为，联影医疗是GE、飞利浦、西门子的劲敌，有望打破三家外企对国内医疗影像市场的垄断。

与联影医疗递交上市申请的同一天，医学影像设备供应商东软医疗也在港交所提交招股书，东软医疗业务包括数字化医学诊疗设备、设备服务及培训、MDaaS平台（医疗设备和医疗影像数据服务）和体外诊断设备及试剂。

上市消息一出，有声音称，迈瑞医疗的压力要大了。叠加员工离职、业绩不达预期等负面传闻，2022年1月4日，迈瑞医疗股价跌超10%。

尽管医疗器械行业不断涌现新秀，但整体而言，中国医疗器械生产经营企业呈现“小而散”的局面。根据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2019）》，中国医疗器械生产企业90%以上为中小型企业，主营收入年平均在3000万-4000万元，与国内制药行业企业3亿-4亿元的年平均主营收入相比，还存在巨大差距。

此外，当前中国的出口医疗器械仍以中低端产品为主，进口医疗器械以高端产品为主。

股价暴跌、集采等压力下，迈瑞医疗能否守住“一哥”的地位，或许还是得靠产品来说话。