“周期之王”中远海控困在周期里

（原标题：“周期之王”中远海控困在周期里）

经济观察报 记者 陈姗 叶心冉   集装箱运费涨势不断，“一箱难求”持续上演，运价达到历史极点。

二级市场上，相关上市公司业绩也达到了前所未有的高度。根据中远海控（601919.SH）发布的中期业绩预告，中远海控中期利润达370亿，也即在半年的时间里，将去年一整年的利润翻3倍。景气度攀升的当下，股吧里对于中远海控的探讨持续火热。

然而，在公募基金的持仓中，却看到中远海控的另一面：盈利大起大落，机构不敢“买单”。

惊叹于此轮运价上涨之下，中远海控的“赚钱”能力，一位投资者在社交平台上写道，“上一次见到这么赚钱的公司，还是中远海控赚钱的时候。”但是，成也萧何，败也萧何。素有“周期之王”的中远海控，实际上一直困在周期里。

囿于周期股业绩持续性和稳定性偏弱，展望未来，华辉创富投资总经理袁华明认为，海外供应链处于修复过程中，船舶运力也在稳步提升，海运企业当前的高毛利润率很难长期维系。

业绩巨幅波动

8月2日，《财富》杂志发布2021年世界500强排行榜，中远海控母公司中国远洋海运集团有限公司以479.98亿美元的营收位列264位，自2020年的231位上升33位。

8月6日，中远海控股价报收20.18元，涨幅2.49%；但其股价较7月份的最高点已经回落了15.2%。

7月7日晚间，中远海控发布上半年业绩预增公告指出，预计公司2021年上半年实现归属于上市公司股东的净利润370.93亿元。当日，中远海控股价最高触及25.69元。7月8日、7月9日其连跌两日，之后震荡下跌至7月28日最低的16.72元，较7月7日的高位近乎腰斩。

高位引发市场担忧，股吧里不断有投资者询问盈利暴增还能持续多久。

担忧来自于周期惯性，也来自于既往的历史总结。自中远海控上市以来，2007-2020年，中远海控的营收整体稳中有涨。但净利润出现大幅波动，分别为209亿、119亿、-67亿、80亿、-88亿、-81亿、29亿、16亿、22亿、-91亿、48亿、30亿、104亿、132亿。

梳理财报不难发现，中远海控历年的净利润犹如过山车般大起大落，且曾多次陷入近百亿巨亏，也曾收获超百亿利润，这轮航运周期叠加一系列偶发因素，使得中远海控2019年、2020年的净利润之和达到过去12年的总和。业内纷纷猜测，下一个数字会是什么？

相伴随的是，运价的涨势不断突破业内人士的预期。7月30日，上海航运交易所公布最新的出口集装箱运价指数显示，代表即期价格的上海出口集装箱指数（SCFI）4196.24点，继续创出历史新高，相比去年最低点818点，大涨413%。代表结算价格的中国出口集装箱指数（CCFI）2930.03点，同样创出历史新高，相比去年最低点834点，大涨251%。

中远海控主要通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务。根据 Alphaliner统计，中远海控集装箱船队规模目前居于世界第三，前一二位分别是马士基和地中海航运。根据中远海控2020年年报，截至报告期末，公司经营的集装箱船队规模为536艘，运力达307万标准箱。

在周期里用运力赌未来

随着新冠疫情的影响渐趋缓和，集装箱航运公司迎来十年来利润最高的一年，在这种氛围下，航运公司放下警惕，重新部署自己的船队运力。处于行业繁荣期的集装箱市场，也正在酝酿着下一轮运力过剩周期。

根据克拉克森的统计，今年上半年出现最强一波造船潮，有多达208家船东砸钱打造新船，累计造船829艘、6511.4万载重吨，加拿大的Seaspan订造40艘新船、602万载重吨暂时领先，长荣海运订造22艘船、344万载重吨紧随其后，万海航运订造33艘船、214.8万载重吨。除此之外，根据Al－phaliner统计数据显示，2021年上半年，班轮公司、非经营性船东、投资银行和租赁公司，都在全力建造集装箱船。

7月15日，中远海控也发布公告，宣布旗下间接全资子公司中远(开曼 )水星有限公司 (以下简称“中远水星”)已与扬州中远海运重工有限公司签订十份造船协议，包括6艘14092TEU箱位集装箱船舶及4艘16180TEU箱位集装箱船舶，十份造船协议总价为14.96亿美元(折合约人民币96.70亿元)。

航运业内人士告诉经济观察报记者，航运公司是在赌未来的预期会更好，在市场火爆的时候赚到了钱，为了保持自己的头部位置，必须要增加规模、增加运力。“从班轮公司的角度，他们肯定是不想整个行业变得越来越差的，但是这里面，其实大家是在互相竞争，你的船多，你在运线上面布置的航行班次也就越多，拿到的货也多，相当于未来的话语权就更强。”该人士说。

行业内所言的航运周期，实际是根据货物需求调整船舶供应的一种定价机制。当船舶运力供过于求时，运费下降，新船订单减少。随着市场开始平衡，新船开始被订购，但通常建造一艘船需要两年时间，这中间供需调整依然在进行，所以新船很容易造多，到交付时，船舶运力超过了货运需求，市场开始下行，航运周期如此循环重复。

克拉克森的创始人MartinStop－ford曾言，“对船东而言，航运周期就好像赌场里面的发牌员，他手里的每张牌都有能发财致富的魔力。船东们正是靠着这种信念，在惨淡的衰退期中苦苦挣扎，在繁荣期增加赌注。”

2015年年末，中远海控的自营船队包括178艘集装箱船舶，运力达85.77万标准箱，集装箱船队规模世界排名第六。到2016年，中远海控的自营船队达到312艘，运力达164.88万标准箱，集装箱船队规模世界排名第四。一年的时间，中远海控的运力增长了90%，而在2016年，中远海控巨亏91亿元。

即便周期起伏，但业内集装箱船舶数量不断增加。以中远海控为例，其集装箱船队规模连年增加，截至2020年底，其经营的集装箱船队规模达到536艘。

集运行业的本质是把货物通过海上通道从A地运往B地，是相互之间的同质化竞争。而且，这一行业的竞争格局是前三大班轮公司总运力占全球市场的50%，因此为了保证市场地位，即使深处起起伏伏的周期，中远海控们也必须造船投入，不敢松懈，因为一旦停下来，会被竞争对手抢了先机。

高负债、高成本、重资产、高折旧、高供给是行业特点。从中远海控2020年年报看，其总负债为1931亿元，总资产2622亿元，资产负债率73.64%。在其成本构成中，利息费用高达40.84亿元。

并且，值得注意的是，在2020年年报中，中远海控就旗下控股公司东方海外国际对于长滩集装箱码头长期服务协议计提了22.55亿元的预计负债。中远海控表示，2019年10月，中远海控的控股子公司东方海外签署《码头服务协议》，承诺采购或促使采购年度最低船舶装卸次数，为期20年。若无法在各个合同年度达成所承诺的装卸量，则需按码头服务协定的规定支付一定差额赔款。由于要从新冠肺炎疫情的影响中恢复将需要数年时间，预计经济增长放缓将持续影响美国的需求/进口。由于这些不确定性长期存在，管理层预计长滩集装箱码头的船舶装卸次数将以较低及缓慢的幅度增长，导致剩余合同期间的最低运量承诺将无法完成。

那么，2020年东方海外在长滩集装箱码头的装卸情况是怎样的？从数据情况看，美国进口处在激增状态，以至于集装箱涌入，那么公司做出预期的判断依据是什么？长滩集装箱码头2021年的情况如何？针对这些情况，经济观察报记者拨打中远海控证券部电话予以采访问询，对方表示，“因处在半年报窗口期，近期不便回复。”

机构为何避而远之

十年间亏损百亿，却用一年半的时间全挣回来了，还富余了300多亿。7月7日，在中远海控发布半年业绩预告当天，其股价最高触及25.69元，刷新了十余年的最高价，由此创造了股价一年翻10倍的历史。

数据显示，截至基金二季报披露之时，中远海控出现在124只公募基金的前十大持仓股中，共有54家公募基金公司持有。持有金额26个亿，占中远海控流通股的0.99%，总共持有8600万股，比一季报增加了370万股。值得注意的是，虽然持有中远海控的公募基金数量很多，但是持有数量和金额却不多，占流动股的比例也比较少。

如此“赚钱”的公司为何没能得到机构青睐？上海一家公募人士告诉记者，在海运行业处于熊市多年的情况下，必然缺乏二级市场的覆盖和关注。“机构对周期和成长的偏好会有差异，周期类的股票需要交易思维。”方略资产创始人游兰强向记者表示，他们公司只做高速增长的企业，而且利润增长必须具备长期可持续性以及高门槛。他认为，周期类的股票大部分门槛都很低，所以利润的增长受供求关系影响，大部分很难创造长周期的景气度，比如船运和猪肉股，一旦产品价格见顶很容易带来利润和估值双杀。

瑞达基金投资总监、基金经理袁忠伟也对记者表示，基金产品持有周期股，除了关注宏观经济波动对行业的影响以外，还要密切关注临时的行业政策所带来的波动风险。由于周期股股价波动巨大，基金持有周期股权重过多将导致净值波动剧烈，基金经理操作难度增加、基金持有人体验差。

诚然，盈利大起大落，完全依靠海运景气度的中远海控，因为盈利的不确定让很多机构打了退堂鼓。

私募排排网基金经理胡泊对记者分析称，周期股会同时受到供给和需求的双方向作用，受宏观经济的影响较大，相当于在一个与库存周期相关的长周期上，还叠加了一个比较强的波动，因此往往呈现出高波动的特征。他进一步谈到，因为周期股的整体波动很大，如果基金产品配置的周期股权重过大，也会相应导致基金波动加大，高波动的基金产品给投资者的体验也会很差，因此基金经理往往不愿意配置周期股。

华辉创富投资总经理袁华明也认为，周期股业绩持续性和稳定性偏弱。即上行周期会出现业绩和估值会同步提升，股价快速上攻的情况；但反过来，下行周期也会出现业绩和估值双双下滑的“戴维斯双杀”现象。他认为如果疫情和经济不出现超预期变化的话，当前航运产业大体处于上行周期尾部，也就是通常意义上的周期品种的卖出时点附近，对包括公募基金在内的偏长期风格的机构资金吸引力明显减弱。

低估还是高估

海运业上游是造(修)船、港口码头等基础供应产业，下游服务钢铁、房地产等国民经济基础行业。整条产业链的传导作用自下而上，即下游的运输需求会拉动海运的繁荣兴衰，上游造船业供应的较长周期，会加大行业供需错配的矛盾，引起周期的较为剧烈波动。

一位从事海运业务人士告诉记者，航运业兴盛和危机的循环周期基本上每10年发生一次，周而复始。在航运市场中，供需都具有高度周期性。需求端复苏走强通常会带动供给端运力在其2-3年后进入增长周期。因此，运力供给具有一定的滞后性。而运力增长又将影响航运供需的平衡。

近两年海运价格的大幅上涨，更多的推动力来自偶发因素。中远海控正是踩在了供需错配的窗口上。而这样的持续性能维持多久，业内存疑。

上述从事海运业务人士告诉记者，首先是新冠疫情造成了全球供应链的紧绷、甚至一度瘫痪，尤其是欧美疫情长期相对严重下，导致供应链末端效率低下，以中国为代表的东亚国家生产恢复良好，使得全球在疫情冲击下仍得以维系。超高运价是由全球生产、需求失衡所致，疫情的突然来袭，改变了全球集装箱运输业的供需关系。除此之外，中远海控业绩暴涨还来自于苏伊士运河事件和盐田港事件。

胡泊指出，海运板块在疫情之前是供过于求的，所以中远海控长期处于亏损状态，疫情改变了整体的供需状况，欧美国家的经济复苏较慢，所以大量的进口导致海运的需求旺盛，因此中远海控进入到了景气周期，但中间业绩波动性依然较大，如果疫情好转之后，海运板块可能又会进入到新一轮的产能过剩周期。

中远海控究竟是低估了还是高估了？当偶发因素退去，中远海控的基本面如何，能否维持盈利局面？

值得注意的是，6月28日，振华重工（600320.SH）曾发布公告，公司拟通过集合竞价、大宗交易等方式择机出售所持中远海控股票，出售数量为不超过5561.11万股。根据中远海控的一季报，振华重工持有中远海控5561.11万股，持股比例为0.45%。这意味着，振华重工对中远海控几乎是清仓式减持。

海运业这一轮景气度的拐点在哪？上述上海一家公募人士认为，此轮集运大周期并不是由行业传统的供需因素驱动，而是在疫情大背景下供应链的紊乱造成的，其影响程度和持续时间都无法准确预判。他认为海运行业的超级大周期属性，和国际贸易增速有十分密切的关系。虽然近几年行业格局有一定的改善，集运价格较之前波动趋缓，但行业缺乏一个类似于2007年中国那样的超级需求大国，来带动国际贸易的增速提升。

袁华明表示，从相关经营数据和已披露半年报数据观察，当前海运行业处于景气度高点，面临一定的中长期下行压力。这是因为疫情冲击使得航运公司在2020年上半年减少了船舶运力；随着全球消费逐步恢复，海外疫情对于全球供应链冲击，更多需求转移到率先恢复生产能力的中国，进而形成了去年下半年以来的海运需求和海运能力错配的情况，相关海运企业业绩因此非常强劲，股价表现特别突出。但是展望未来，海外供应链处于修复过程中，船舶运力也在稳步提升，海运企业当前的高毛利润率很难长期维系。

上述上海公募人士认为，对于航运股最大的投资风险就是盈利的持续以及稳定性，这也是大多数周期股共同的问题。价格波动对于业绩的影响远远大于业务量本身，如果后续集运价格从高点回落，供应链的紊乱得到缓解，公司的业绩有可能出现大幅度的下滑。中远海控公司虽然在端到端业务上进行拓展，但依然很难平滑这种业绩的波动。

不过，国金证券认为，进入三季度传统旺季，运价仍有望维持较高水平。此外，新船订单占总运力比例有所增长，考虑造船周期，在2023年之前新增运力仍然比较有限，后疫情时代长协货量比例有望增长，运价中枢有望提升，船公司在加快数字化建设，端到端战略有助于提升定价权。